國企改革歷程、成果及市值提升如何？

國企改革全面深化，市值提升有跡可循。

1、國企改革全面深化，一利五率、市值管理考核推進

國企改革歷經 4 個階段逐步迭代成熟，從制度完善到全面深化改革。國企改革主要分為 4 個階段：1）1978-1992 年，重點在于放權讓利、兩權分離，以解決經營無動力的問題，即企業通過擴大自主經營權，探索利潤留成、利改稅等制度，推行承包責任制以實現所有權與經營權分離；2）1993-2002 年，重點在于產權制度創新，以解決不匹配市場經濟下現代公司生產力要求的問題，建立“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度成為新目標，公司制改革、戰略性調整相繼落地；3）2003-2012 年，重點在于完善國有資產管理體制，以解決多頭管理問題，2003 年國資委成立，承擔國有資產所有者的職責，此外同步推進股份制改革、主輔分離、兼并重組等措施，進而實現國有資產的保值增值；4）2013 年至今，重點在于全面深化改革，依托2015 年的《關于深化國有企業改革的指導意見》搭建“1+N”政策體系，分類推進國企改革、完善現代企業制度、完善國有資產管理體制、發展混合所有制經濟等，并通過《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》進一步提高改革的覆蓋率與完成度。

新一輪國改以提高核心競爭力、增強核心功能為主，一利五率考核繼續深化。國企改革三年行動成果顯著，體現在：1）中國特色現代企業制度和國資監管體制建設加強；2）市場化經營機制改革煥發企業活力；3）通過整合重組、布局戰略性新興產業、清退低效無效資產，實現布局結構優化調整。在此基礎上，2023年新一輪國有企業改革深化提升行動（2023-2025 年）啟動實施，以提高企業核心競爭力和增強核心功能為重點，以增強產業引領力、提升科技創新力、打造現代新國企、營造公平競爭市場環境為方向，進一步完善考核機制。從經營考核體系來看，2023 年 1 月，國資委召開的央企負責人會議上明確2023年將央企經營指標體系優化為“一利五率”，關鍵變化在于凈資產收益率替換凈利潤指標、營業現金比率替換營業收入利潤率。2023 年 12 月，國資委明確2024年央企保持“一利五率”指標體系，要求央企效益穩步提升。

2、國有資產價值創造彈性大，市值提升有跡可循

2.1、地產風險拖累土地財政，盤活國有資產或可彌補

2022 年開始土地財政收入下滑，拖累地方財政。我國財政收支體系由一般公共預算、政府性預算、國有資本經營預算、社會保險基金預算四本賬目構成，其中土地財政主要指代政府性預算中的土地出讓收入和一般公共預算中的房地產五稅收入。受房地產債務風險暴露影響，2022 年開始土地財政逐步下滑，2023年土地出讓收入/房地產五稅收入分別為 5.8/1.9 萬億元，同比-13.3%/-3.5%。

國有資產價值提升空間和彈性較大，有望成為財政的重要補充，但需要經營質量的顯著改善。利潤上繳（國有獨資企業按規定應當上交國家的利潤）和分紅（國有控股、參股企業國有股權獲得的股利、股息收入）是國有資本經營預算收入的兩個不同的來源。除由財政部出資的金融央企及專營機構的利潤上繳，進入一般公共預算中的非稅收入外，其余均進入國有資本經營預算收入。國有資產規模龐大，根據國資委披露的《國務院關于 2022 年度國有資產管理情況的綜合報告》，2022 年全國國有企業資產總額達到 339.5 萬億元、國有資產權益95萬億元；財政部發布的《2023 年 1-12 月全國國有及國有控股企業經濟運行情況》顯示，2023 年國有企業實現營業總收入/利潤總額85.7/4.6 萬億元，同比+3.6%/+7.4%。

理論上講，國有資產能夠創造相當可觀的回報，但通過上述數據我們大概能估算，全國國有企業 2022 年 ROE 約為 3.4%（假設所得稅稅率25%，利潤總額扣稅后近似為凈利潤）、凈利率約為 3.9%、總資產周轉率約為0.25，實際上盈利水平和資產運行效率較低。主要系國有企業在我國民生、經濟轉型升級、科學技術突破等方面承擔重要責任，盈利或并不是首要任務。因此央國企自身經營效率相對民企不高，在財政收入中的貢獻有限，2023 年國有資本經營預算收入6744億元，僅占土地出讓收入的 1/10 左右。我們認為，高質量發展方向下，量變開始轉為質變，且快速發展下，央國企承擔的社會責任重擔逐步減輕，在土地出讓收入承壓背景下，有望成為重要的財政補充。

2.2、一利五率考核促進內在價值提升，市值提升有跡可循

一利五率指標體系緊密關聯，共同作用實現價值提升。一利五率指標體系的推行是對國有企業經營規模、盈利能力、資源配置效率、融資結構等的綜合要求。透過一利五率指標內涵，發現指標間的相互作用：1）全員勞動生產率的提升有助于降本控費，進而改善 ROE 構成中的銷售凈利率；2）研發費用率短期造成費用增加，長期看將通過技術創新促進企業核心競爭力的形成，同樣改善ROE構成中的銷售凈利率；3）營業現金比率受營運資金變化影響，其提升往往伴隨著應收賬款周轉率與存貨周轉率的提升，即 ROE 構成中總資產周轉率改善。4）資產負債率提高雖將直接提升 ROE，但按照一利五率考核目標應保持穩定。因此，國有企業有望借由一利五率體系在維持杠桿穩定的條件下，同步加大研發投入、提升人效、加快回款和資產周轉、增強盈利能力，提質增效，實現內在改善。

從絕對估值模型看，一利五率與企業內在價值緊密相關。按照DCF估值模型，公司內在價值是未來各期企業自由現金流的現值之和。對等式進行拆借和變形后發現，凈利潤、營業現金比率、ROE 的增長都會從分子端提升自由現金流增大分子；同時合理的資產負債率有利于降低融資成本，縮小分母，即一利五率可從兩個視角同時發力實現企業內在價值的提升。