國企改革歷程及未來展望分析

混合所有制改革圓滿落幕，未來關注高質量發展。

從 1993 年“國有企業”這一名稱正式誕生以來，國有企 業配 合國家經濟發展的 戰略多次 進行改革， 在國民 經濟 中發 揮著 中流 砥 柱的作 用。次貸危機 后中 央 出臺“ 四萬 億” 經濟 刺激 計 劃，雖 然在 短期內 快速提 振了 中國 經濟 ，但 也 帶來了 潛在 風險 ：經 濟風 險 上行時 國企 相比 于民 企更 容 易通過 銀行 貸款融 資，使 得國 企杠 桿率 居高 不 下；但國企本身經營 效率 偏 低，利 潤率 與較 高的 杠桿 率 并不匹 配。 如果國 企不能提升管理經 營效率，可 能會束縛我國的經 濟增長。在 這一背景下，國有企 業深化改 革勢在必行。

2013 年 11 月十八屆三中全會決議通過《中 共中央關于全 面深化改革若干重 大問題的 決定》，明確 提出改 善國 企治 理結 構，推 動國有 企業 完善 現代 企業 制 度；積 極發 展混 合所 有制 經 濟，完 善國 有資產 管理體 制， 以管 資本 為主 加 強國有 資產 監管，將 國有 資 本更多 投向 重要 行業 和關 鍵 領域。 這標 志著新 一輪國 企改 革正 式拉 開序 幕 。此后的 10 年間， 國企 改 革以混 合所 有制 改革 為主 線進行了 多輪 改革 ， 2022 年國企改革三年行動計劃高質量收官，央企子企 業 中混合所有制企業 戶數占比 超過 70%，標志著 混合所有制改革圓 滿落幕；與 此同時，自 2020 年起，國企改革的重心逐步向 提升經營 業績、布局高新 產業進一步發展，為國企帶 來了新的機遇。

2013-2020 年：混合所有制改革為核心，激發國有資本活力。2020 年以 前，國有企 業改 革的 重心 是混 合所 有制改 革。要解決國有企業活力喪失、效率低下的問 題，首先要從根本的公司股權 結構、管理制度層面進行 改革 ，這也是 2020 年之前國有企業改革的主線： 混合所 有制 改革 。本 輪國 企混改以 從央 企到 地方 國企 、 從試點 到逐 步推 廣為 特征 ， 通過國 有企 業之間 兼并收購、員 工持股、引進民 營戰略投資者等手 段，對國 有 資本資源進行重組 ，激發國 有 資本的活力。

具體來看，2020 年以前的國企改革可分為以下三個階段： 2014-2016：政策 定調 階段：在十八屆三中全會 強調積極 發展混合所有制經 濟之后，2013 年 12 月 上海率先響應，出臺《關于 進一步深化上海國 資改革促 進企業發展的意見 》；截 至 2014 年底，湖南、 山東、廣東等 20 個省份已出臺國企改革的實施意見或實施方案。2015 年 8 月，國企改革“1+N”體系 的綱領 性文 件《 中共 中央 、 國務院 關于 深化 國企 改革 的 指導意 見》 正式 發布，隨 后相關配 套文 件也陸 續出臺。同時，2014 年 7 月國投公司、中糧集團等 6 家央 企率先試水進行“四項 改革”，試點改組國有 資本投資公司、發展混合所有制經濟、高級管理人員選聘等。 2016-2018：初步 試點 階段：從 2016 年起，國企混改試點 的浪潮接踵而至。2016 年 9 月，東航集 團、聯 通集 團、 南方 電網 、 哈電集 團、 中國 核建 、中 國 船舶六 大央 企被 列入 首批 試 點，混 改進 入提速 階段。2017 年 8 月，第三批 國改試點涵蓋 10 家中央 企業 子企業 10 家和 21 家地方國 有企業，標志著 地方國 企混 改拉 開序 幕。在 這一階 段， 試點 開始 由中 央 向地方 國企 擴圍 ，電 力、 民 航、電 信、 軍工等 重點領域混合所有制改革試點逐步有序推進。

2018-2020：廣泛 試點 階段 ：2018 年 8 月發布“國企改革 雙百行動”，標志著混改 進入 廣泛改革階 段。與 國資 委的 四項 改革、 十項改 革與 發改 委的 前幾次 混改試 點相 比，“ 雙百行 動” 的特點 為級 別高 、 數量多、范 圍廣，只要有改革 的意愿和決心 ，都可以納 入 試點名單。2018 年，“雙百行 動”即納入 224家央企子公司和 180 家地方國企；截至 2023 年上半年，“雙百行動”總數已擴充至 580 家。相比 2016 年“十項改革”要求部分 重 要領域混合所有制 改革試點 ，2018 年“雙百行動”的表述更新為“穩妥推 進”混合所有制改 革，體現 出混改的進一步深 化。

2020 年 6 月 30 日中央深改委第十四次會議審定《國企 改革三年行動方案 （2020-2022）》掀起了 國企改革新熱潮，其被譽 為進 一步落實國有企業 改革“1+N”政策體系 和頂層設計的 具體 施工圖，有 項 目、有完成的時 間節點，也 可 衡量、可考核；同時，“十項 改革試點”、“雙 百行動”等 改 革試點示范工 程的有效經驗也在 三年行動 中得到推廣。2022 年，三年行動已覆蓋 8 萬多家國有企 業，與之前試點階 段相比，混合所有制改革進入全面鋪開的階段。截至 2023 年初，有 1.3 萬戶中央企業 子企業和 2.5 萬 戶地方各級國有企業子企業建立了董事會，其中外部董事占多數的比例達 99.9%；2020 至 2022 年間， 中央企業引入各類社會資本超過 9000 億元，中央企業戰略性新興產業年均 投資增速 超過 20%。國企改 革三年行動方案是 混合所有 制改革的最后沖刺 ，同時也是國企改革邁入新 階段的轉 折點。

2020 年至今：重視經營業績、促進科技創新、布局新興產業。從 2020 年開始，國企改革政 策的重心開始進一 步向提升 企業競爭力、促進 科技創新、布局戰略性 新興產業的方向推進。2018 年，國資委黨委 書記郝鵬即 已在國資委負責人 會議上指 出“培育‘主 業突 出、技術領 先、管 理先進 、績 效優秀、全 球資源配置能 力 強’的世界 一流企業”。與 上 一輪混合所有制 改革類 似， 本輪 改革 仍然 從 試點開 始、 由央 企起 到帶 頭 作用， 從經 營業 績、 科技 創 新等多 個方 面開展 了一系列的國企改革深化提升行動，提升國有企業的核心競爭力。

（1）經 營業 績：從 “兩 利三率 ”到 “一 利五 率”，業 績考核 不斷 優化。2020 年以來，為 推動 中央 企 業加快 實現 高質 量發 展， 國 資委探 索建 立了 中央 企業 經 營指標 體系， 每年不 斷更 新優 化， 旨在 引 導國有 企業 提高 經營 效率 和 資源配 置效 率， 同時 加大 科 技創新 的投 入，為 我國的經濟增長和技術進步做出正貢獻。2023 年，中央企業實現營業收入 39.8 萬億元、利潤總額 2.6 萬億元、歸母凈利潤 1.1 萬億元，實現高質量的穩步增長；研發經費投入 1.1 萬億元，連續兩年破萬 億，可見業績考核 指標不斷 優化的同時，央企 的業績也 在不斷改善。

（2）科 技創 新：加 大力 度布局 前瞻 性、 戰略 性新興 產業。2020 年以來，國 企改 革政 策 從科技 人才 激勵 、提 高戰 略 投資、 促進 國企 民企 合作 等 多方面 發力 ， 推動國有企業提高科技創新水平。2020 年 4 月，國務院國 改小組組織開展“科改示范 行 動”專項工程 ， 選取 200 余戶國有科技型企業，重點在完善公司治理、市場化選人用人、強化激勵約束等方面探索創 新、取得突破 ，在此基礎 上復 制推廣成功經驗 。“科 改示范 行動”是第一個 專門聚焦于科 技創新的改革 工程。2022 年 3 月，國務院國資委專門成立了 科技創新 局，并先后印發《中央企業 加快打造原創技術 “策源地”和現 代產業鏈“鏈 長”的指導意見 》《 關于系統 推進中央企業科技 創新激勵 保障機制建設的 意見》，統籌運 用“五加、兩 減、一保障”等一攬子創 新支 持政策，即考核加分、利 潤加 回、投入加大、 激勵加碼、改革加力，兩金 減出、容錯減壓和保障工 資 總額，全面助力中央企業 創 新發展。截至 2022 年，中央企業 戰略性新興產 業 投資占總投資規模 比重超過 20%；2023 年，戰略性新興產業 完成投資 2.18 萬億元、同比增長 32.1%，“科改企業”總數已 擴充至 672 戶。 2022 年 5 月，國務院國資委制定印發《提高央 企控股上 市公司質量工作方 案》，集 中 體現了新一 輪國企改革政策的要求與目標。《工 作方案》提 出要“打 造一批核心競爭力 強、市場影 響力大的旗艦型 龍頭上市公司 ”和“ 培育一批 專業優勢明顯 、質量品牌 突出 的專業化領航上市 公司”，在 經營業績方面， 積極推 動上 市公 司在 穩產 增 收、降 本節 支、 資產 盤活 、 科技創 新、 管理 提升 等方 面 持續發 力， 不斷提高盈利 能力 和經 營效 率， 增 強抗周 期、 抗波 動、 抗風 險 能力， 力爭 效率 效益 類指 標 進一步 提升 且優于 市場同 行業 可比 上市 公司 平 均水平；在 科技 創新 方面 ，引導上 市公 司穩 步加 大科 技 研發投 入， 打造現 代產業鏈鏈長，2024 年央企控股上市公司科技投入強度原則上不低于市場同行業可比上市公司平均水 平。綜 合來 看， 新一 輪國 企 改革的 目標 在配 合產 業政 策 要求、 推動 國家 發展 進程 的 同時， 也為 資本市 場帶來了優質投資標的。

展望未來：國企做大做強助力中國經濟轉型。當 前從 長期 和短 期的視 角來看 ，都 是配 置國 企主題 的有利 時機 。 從長期 來看 ，當 前經 濟與 政 治雙重 外部 不確 定性 加深， 國企受 國家 政策 扶植 確定 性 高。在 經濟 層 面上，2008 年次貸危機以來全球經濟風險逐步積累，新一輪經濟周期的開啟需要科技突破；在政治層 面上， 一方 面經 濟衰 退與 新 冠疫情 刺激 了逆 全球 化趨 勢 的發展 ，另 一方 面自 中美 貿 易戰以 來大 國博弈 對我國 經濟 的影 響日 益加 深 ，半導 體等 領域 的“ 卡脖 子 ”問題 亟待 解決 ，這 使得 產 業鏈供 應鏈 安全上 升至國 家的 戰略 需求 。這 一 背景就 更加 體現 出國 企的 國 有屬性 之優 越性 ，國 企可 以 更好地配合 國家產 業政策，助推中國高質量發展。 從短期來看，2024 年 1 月 24 日國務院國資委產權管理局負責人謝小兵表示將進一步研究將市值 管理納 入中 央企 業負 責人 業 績考核，再 一次 激發 了市 場 對國企 股票 的熱 情； 次日中 證央企 指數漲幅達 到 3.92%，相比中證全指實現超額收益 1.23%。同時，A 股市場在經歷了 2023 年的熊市之后當前正處 于歷史低點，截至 2024 年 2 月 28 日，中證國企指數市盈率為 11.90 倍，處于自 2010 年以來 33.76%分 位；中證央企指數市盈率為 10.37 倍，處于自 2010 年以來 40.87%分位，可見當前正是配置國企主題的 合適時點。

綜上所述,在當前時點國 有企 業是一個值得積極 關注的主 題板塊。在后文中我 們將復盤 國企上市公 司的歷史表現，一方面，我 們可以通過配置國 企相關 ETF，獲取主題 Beta 收益；另一 方面，我們構建 了國有 企業 基本 面因 子選 股 策略， 從國 有企 業中 進行 個 股優選 ，希 望通 過定 量分 析 基本面 指標 等因子 從國有企業中找到優質個股、獲取個股 Alpha。