如何看待國企改革發展歷程？

下面將 1997 年以來的國企改革分為四個階段： 三年改革脫困、頂層架構設計、三年去杠桿和提升核心競爭力。

1.1997-2000 年：三年改革脫困

背景：亞洲金融危機+國企大面積虧損

在中國國有企業改革的歷史進程中，1998 ~2000 年的三年改革脫困是一個具有標志性的 階段和重大的轉折。最主要背景是步入上世紀 90 年代中期之后，大量國企經濟效益逐年下 滑，企業數量雖然保持增長，但虧損企業數量增速更快，虧損企業占比從 1994 年的 29% 快速上升至 1997 年的 39%，國企利潤總額在 1996 年甚至跌至 493 億元，較上一年萎縮近 30%。造成這種局面的既有內部因素，也有全球經濟、金融大環境的影響：

第一、承包制改革的內在潛力已充分釋放，這種所有制不變、結構不變、員工身份地位不 變的改革模式難以適應日益白熱化的市場競爭。1978 年開始，依托承包經營責任制，國有 企業經過 10 余年的改革，逐步從傳統體制下的政府附屬物轉變為自主經營的經濟實體。 但是隨著國內擺脫短缺經濟狀態、市場化程度提高、競爭加劇，承包經營責任制在所有者 缺位、預算軟約束、企業辦社會、員工市場化等方面的弊端凸顯。地方政府從自身就業、 稅收和穩定等角度出發，會為企業從銀行貸款做擔保，孕育銀行壞賬風險。當時雖也出現 了一些局部性的深層次探索，但就全局而言改革仍定格在承包經營責任制上，這時候就需 要新的思路進行下一階段的改革。

第二、1997 年亞洲金融危機爆發，沖擊從金融市場傳導到實體經濟。日本資產價格泡沫崩 潰，投機性資金回流日本，引爆亞洲金融危機。國際炒家在攻擊泰銖后，逐漸把目標轉向 中國香港地區，盡管在香港特區和中央政策對港幣的強力支持下，國際炒家在港幣上失算， 但是金融危機仍對整個亞洲地區的經濟增長造成了明顯打擊。中國香港地區、泰國、日本 等經濟體 GDP 都出現了連續多個季度的同比負增長，外部大環境的變化對國內企業同樣造 成了一定的沖擊。

舉措：抓大放小，區別對待

細數本輪國企改革歷程，雖然三年改革脫困是從 1997 年開始，但實際上建立現代企業制度 的目標和部分配套制度在更早就開始逐步確立。黨的十四大明確指出“中國經濟體制改革 的目標是要建立社會主義市場經濟體制”，這為國有企業的市場化改革創造了制度環境。 十 四屆三中全會根據十四大方針，為國有企業確立了建立現代企業制度的目標，由此使國有 企業改革進入了現代企業制度建設階段。1993 年 12 月《中華人民共和國公司法》出臺， 為建立現代企業制度創造了法律基礎。 與微觀國有企業的制度創新相應，1995 年 9 月， 十四屆五中全會提出“抓大放小”的改革思路，集中力量辦好少數關系到國民經濟關鍵領 域的企業，而將一般性的處在競爭領域的企業推向市場。在落實中，1998 年實施了“國有 企業改革攻堅和扭虧脫困三年計劃”。并且為進一步深化改革，1999 年黨的十五屆四中全 會作出《中共中央關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》，明確國有經濟布局要“堅 持有進有退，有所為有所不為”，積極推進國有企業戰略性改組的“三改一加強”（即改革、 改組、改造和加強現代化管理）措施。

具體舉措上，以“抓大放小”為指導方針，輔以宏觀政策配合，最終實現“鼓勵兼并，規 范破產，下崗分流，實施再就業工程”。針對不同類型的企業，采用了不同的安排，對重點 行業關鍵領域及其他重點國有大中型骨干企業，實現公司制改革，培育具有國際競爭力的 大型企業集團；對扭虧無望的大中型國有企業，通過兼并破產等方式，使之徹底退出市場； 對于處于充分競爭性領域的企業，鼓勵交由市場。 同時，國家實施積極的財政政策與穩健的貨幣政策，為脫困創造寬松的宏觀經濟環境。1998 ~2000 年的 3 年間，中央政府共發行了 3600 億元長期建設國債，用于擴大投資、增加國 內需求。從 1996 年 5 月 1 日開始，人民銀行連續 7 次降息，到 2000 年 6 月 10 日，利率 水平達到了新中國成立以來的最低點。一年期存款利率由 1996 年的 12%降到 2.25%，一 年期貸款利率由 1996 年 5 月 1 日前的 10.98%下降到 2000 年的 5.85%。

成效：成功脫困，經營狀況大幅好轉

根據 1997 年年底國家經貿委《關于深化國有大中型企業改革的意見(要點)》，脫困目標具 體為：從 1997 年到 2000 年，要通過兼并破產、下崗分流、減員增效、實施再就業工程 綜合治理國有大中型工業企業約 5500 戶，其中破產和被兼并的企業約 3000 戶，減員增 效企業約 2500 戶，分流企業富余人員 800 萬~1000 萬人。 三年攻堅脫困后，整體國有企業的經營效能得到顯著提升，企業經營情況大幅好轉。從盈 利情況來看，國有企業利潤總額從 1998 年 214 億元的低點迅速恢復，2000 年已達 2834 億元。盈利企業占比也從 30%左右快速提升至接近 50%。從杠桿壓力來看，國有企業資產 負債率在 2001 年降至 65%，比 1997 年的水平足足降低了 2 個百分點。

除了體制機制改革釋放企業潛能，我們認為該輪國企經營情況快速改善和正好趕上全球化、 城鎮化、人口等三大紅利期的大環境脫不開干系。一方面，在上世紀 90 年代后半段，我國 城鎮化進入了加速上行期，疊加勞動力人口占比穩步抬升，人口紅利持續釋放；另一方面， 全球化步伐明顯加快，商品貿易占 GDP 比重在 2008 年全球金融危機前甚至一度突破 50%， 在人口紅利等優勢下，中國全面融入了全球貿易分工體系。

2.2013-2016 年：頂層架構設計

背景：外部提升全球競爭力，內部讓利于民

宏觀刺激政策的邊際效應在遞減，經濟增速下臺階，國有企業經營效率下滑，部分行業產 能開始出現過剩跡象。2008 全球金融危機后，國家出臺了“四萬億”刺激政策，使得經濟 增速很快回到了 2008 年之前的水平。但是隨著政策刺激效應逐漸退坡，經濟增速開始經歷 明顯的下臺階過程，GDP 同比由 2011Q1 的 10.2%快速降至 2012Q3 的 7.5%。從國有企 業經營來看，比較明顯的現象是收入規模持續增長但經營效率明顯下降，比如參考銷售利 潤率，2007 年高點時一度達到 9.0%，此后雖然有所回落，2010 年仍有 7.0%，而 2012 年 已降至 5.9%。鋼鐵等行業開始出現一些產能過剩跡象，高爐開工率從 2013 年初開始一路 下行。

充分肯定國企地位，明確提出“理直氣壯做大國企”。比如在 2016 年召開的全國國有 企業座談會上，領導人再次對國企改革作出重要指示：“國有企業是壯大國家綜合實力、 保障人民共同利益的重要力量，必須理直氣壯做強做優做大，不斷增強活力、影響力、 抗風險能力，實現國有資產保值增值”。 這一時期，避免過度競爭、提升全球競爭力的需求提升。首先，這一時期，市場份額 是企業主要的著眼點，但在海外等市場出現了過度壓價競爭的問題；其次，順應一帶一 路和提升全球競爭力的需求，亟需壯大企業實力；第三，迫切需要產業格局從 “中國制 造”向“中國創造”、從“制造大國”向“制造強國”轉變；第四，期待重組后構建統一的全球 戰略、實現規模效應等。

十三五規劃開始淡化經濟增長量的目標，更注重可持續發展和人民福祉。以十三五規劃的 目標為例，有三方面的重要變化：第一、經濟增長目標淡化，十三五期間年均增速>6.5%為 預期性而非約束性；第二、增加了對生態環境保護的關注，地表水質量成為獨立的一類指 標要求，同時將能源排放的相關要求定義為約束性指標；第三，更多關注民生福祉，增加 了互聯網普及率和農村貧困人口脫貧等要求。

舉措：建立頂層建構設計，最終形成 1+N 體系

十八屆三中全會明確提出“推動國有企業完善現代企業制度”，標志著新一輪國企改革的開 始。后續一些文件旨在完善國有資產管理機制，其中 2015 年的《關于深化國有企業改革 的指導意見》（以下簡稱《意見》）成為新時期指導和推進國企改革的綱領性文件。 以《意 見》為主體，逐步搭建國企改革的“四梁八柱”，從產權保護、混合所有制經濟、現代企業 制度三個方面對國有企業改革做出總體的部署。 以此為依據，先后印發了 7 個專項配套 文件及 36 個配套文件，形成“1┼N”政策體系。 概括來看，主要包括三方面內容： 一是按照“管資本”的要求完善國有資產管理體制，使國有資產的監管模式由“管資產” 向“管資本”轉變； 二是開展國有企業分類改革，完善國有企業的公司化治理、加強黨對國有企業的領導、推 進市場化選聘管理者等； 三是對國有企業實施“混改”，即發展混合所有制經濟，深化產權改革促進國有企業成為市 場主體。

成效：部分合并重組，部分讓利于民

按照“管資本”的要求完善國有資產管理體制，使國有資產的監管模式由“管資產”向“管 資本”轉變，國有資本運營公司紛紛成立。 國有企業開始進入頻繁重組的階段。以 2014 年 7 月中國通信設施服務股份有限公司掛牌成 立標志著央企重組拉開序幕，2015 年南北車合并震撼資本市場，2016 年央企層面重組及 合作更是超過 10 起。市場也憧憬合并后的實體將受益于競爭力提升、規模效應、原材料溢 價能力、統一的全球戰略等。

順應全面建設小康社會目標，國有企業承擔更多社會責任，實現讓利于民。以通訊公司為 例，2013 年 8 月 17 日，國務院發布《“寬帶中國”戰略及實施方案》，明確提出到 2020 年我國寬帶網絡水平要接近發達國家水平。在寬帶提速的同時，降費也被放到了同樣重要 性的位置。除了移動、聯通等運營商的通話費用持續下降外，上網寬帶費用也在 2013 年有 明顯的一次性大幅調降。

國企改革作為重要市場主題之一在 A 股留下烙印。2014 年 8 月 7 日，中證國企改革指數發 布，基準日為 2014 年 3 月 31 日。指數發布后正好趕上 A 股牛市，投資者熱情高漲，大量 資金追逐國企改革概念標的。截至 2015 年 6 月 12 日高點時，國企改革指數較發布日漲幅 超過 150%。這一方面源于市場對重組后競爭力提升、規模效應的憧憬，另一方面牛市當中， 重組產生了“聚光燈效應”，吸引大量資金參與其中。

3.2017-2020 年：三年去杠桿、去產能

背景：國企去杠桿、去產能的必要性和可能性

必要性：2008 年-2009 年應對金融危機期間，國有企業成為加杠桿的主力，四萬億投資導 致產能過剩問題。2008 年經濟增速面臨顯著下行壓力，政府出臺“四萬億投資”刺激計劃 以托底經濟，國企、城投等整體大幅逆周期加杠桿、擴張產能。根據規模以上工業企業數 據，國企資產負債率由 2006 年末的 56.6%持續上行至 2016 年末的 61.4%；同時，基建、 地產建筑和上游周期性行業杠桿率也顯著抬升。隨著新建產能投產擴張，疊加 12 年-15 年 全球經濟低迷、國內外需求回落，煤鋼等周期品行業產能嚴重過剩，盈利大幅下滑，杠桿 壓力進一步上行，15 年開始現金流斷裂、違約風險也在增加；過高的負債率不僅加大了國 企的風險，也拖累了經濟發展和轉型等。國企去杠桿、去產能成為落實供給側結構性改革、 防范經濟系統性風險的必要舉措。

可能性：供給側改革的推進+地產棚改貨幣化等推動 2016 年中以來經濟回暖復蘇，為國企 去杠桿提供有力支撐。在新一輪貨幣寬松政策的刺激下，2016 年實體經濟從底部回暖，供 給側改革取得階段性成果，尤其是去產能從供給方面推動過剩產能行業實現供需平衡等， 周期品價格回升，并帶動工業企業利潤指標出現改善。同時，地產棚改貨幣化刺激購房需 求，房地產市場回暖→庫存快速去化→房地產投資增速回升，70 個大中城市新建住房價格 指數顯示，自 2015 開始同比降幅收窄，并于 2016 年轉為正增長。房地產市場回暖和經濟 整體企穩回升，為去杠桿政策的實施提供了有利條件。

措施：供給側改革，“三去一降”

政策指導

政府部門高度重視“高杠桿”問題，在供給側結構性改革啟動后，發布了一系列去杠桿的 具體方案和工作要點。2015 年中央經濟工作會議首次提出了供給側結構性改革這一概念， 并明確了“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”，即“三去一降一補”五項任務。 在此之后，國務院、國資委等相關部門迅速響應，發布一系列政策，對去杠桿的實施過程 進行了規范。其中，國務院 2016 年 54 號文提出了企業去杠桿的七大主要途徑；2018 年中 央財經委員會第一次會議提出了“結構性降杠桿”，針對不同部門、債務類型提出了不同的 杠桿率指標，將降杠桿的方向直指原本杠桿率較高的國企和地方政府；發改委聯合五部門 發布的《2018 年降低企業杠桿率工作要點》明確了國企資產負債率預警線和重點監管線， 并提出要完善國有企業資本管理機制。2018 年 9 月 24 日，中辦、國辦發布《關于加強國 有企業資產負債約束的指導意見》，對國有企業降杠桿提出了“遠近兼顧”的總體要求，為 國有企業資產負債建立硬約束，明確要求國有企業平均資產負債率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 個百分點左右，長遠來看，要求在 2020 年之后國有企業資產負債率基本保持 在同行業同規模企業的平均水平。

國企去杠桿的七大路徑

2016 年 9 月，國務院發布的《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》明確了企業降 杠桿的七個主要途徑，即：推進企業兼并重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活企 業存量資產、優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破 產、積極發展股權融資。其中，兼并重組、債轉股和股權融資等是國企最為常見的去杠桿 路徑。

兼并重組主要指企業通過兼并或股權轉讓，實現企業重組，當前已有多家央企通過重組整 合，實現了“1+1>2”的效果。據 22 年 6 月 17 日國務院國有資產監督管理委員會副主任 翁杰明在中共中央宣傳部舉行“中國這十年”系列主題新聞發布會上介紹，黨的十八大以 來，先后完成了 25 組 47 家中央企業重組，并且根據國家發展需要，新組建了 9 家央企。 企業兼并重組大致有“橫向合并”強強聯合、“縱向聯合”優勢互補、專業化整合三種方式。 其中，“橫向合并”主要是同一行業內公司的強強聯合，例如，中船工業、中船重工重組后 形成的中國船舶較好地整合了行業資源，緩解了造船業產能過剩的問題；“縱向聯合”主要 指產業鏈上下游的公司間的整合，例如中核建整體無償劃轉進入中核集團后，完善了工程 建設等業務，實現了產業協同效應；例如為解決煤炭過剩產能、實現主業非煤央企煤炭資 源整合，國資委成立國源時代煤炭資產管理有限公司（后管理權被移交中煤集團），進行國 投、保利、中鐵工等主業非煤央企的資產轉移工作，通過提高環保門檻等手段去化社會產 生，重塑行業供求關系，改變了央企煤炭資源分布散、同質經營、重復建設的局面，實現 了非煤主業央企的有序退出。

債轉股是指將原本的債權、債務關系轉變為股權、產權關系，對國央企債務風險處置發揮 了重大作用。根據國家發改委相關負責人在 19 年 6 月國務院政策例行吹風會上的介紹，截 至 2019 年 4 月末，債轉股簽約金額已經達到 2.3 萬億元，投放落地 9095 億元，已有 106 家企業、367 個項目實施債轉股，實施債轉股的行業和區域覆蓋面不斷擴大，涉及鋼鐵、有 色、煤炭、電力、交通運輸等 26 個行業。據財聯社 22 年 9 月 23 日報道，銀保監會相關部 門負責人表示，渤海鋼鐵、海航集團、東北特鋼、北大方正等一批債務金額巨大、涉及面 廣的大型企業債務風險事件得到平穩處置。截至 2022 年 8 月末，市場化法治化債轉股落地 金額約 2 萬億元。 股權融資也是企業去杠桿的重要工具，部分國央企借助股權融資工具和融資渠道來降低杠 桿率。從一級資本市場的表現來看，在 2016-2017 年股權融資的火熱期，A 股央企定增籌 資額實現了井噴式增長，17 年央企定增籌資額達 4367 億元，為近十年最大值，A 股國企 在 15-17年定增額均超過 3000億元，反映出股權融資對于國央企降杠桿的重要作用。當然， 在此過程中，也有不少央企、國企通過發行“假股真債”的永續債實現了短期降杠桿的效 果。

城投債務監管趨嚴

2016 年 10 月-2018 年 6 月，為應對城投債擴張過快、地方違法違規舉債等問題，城投監 管政策收緊，凈融資額下降。2016 年底，地方政府隱性債務風險凸顯：一方面，在宏觀經 濟下行的壓力下，城投債政策環境較為寬松，15、16 年城投發行量大增，2016 年城投債 凈融資大幅增加 59%；另一方面，部分地方政府通過向國有企業借款、借助信托、資產管 理計劃等方式變相舉債，違規舉債問題頻發。在此背景下，地方政府隱性債務風險防控成 為焦點，城投監管政策紛紛出臺，對城投亂象嚴厲監管。2016 年國辦 88 號文、財政部 152 號文提出建立健全地方政府性債務風險應急處置工作機制，明確不同類型債務的處置措施； 2017 年財政部 50 號、87 號文要求對地方政府融資擔保行為進行摸底排查，并明令禁止了 地方以政府購買服務名義違法違規融資的行為；2017 年的全國金融工作會議嚴厲表態對地 方政府違規舉債終身追責，問責力度大幅提高；發改委 2017 年 1358 號文和 2018 年 194 號文要求政企隔離，進一步切割融資平臺與政府的關聯。從凈融資表現來看，17、18 年城 投債凈融資額分別同比下行 48%和 13%，盡顯嚴監管影響，城投債務擴張收縮。

效果：控杠桿和國企紓困效果明顯

國有企業降杠桿減負債防風險工作成效顯著，2017 年以來資產負債率呈下降趨勢。2017 年以來，國資委貫徹落實黨中央、國務院關于推進供給側結構性改革的決策部署，全面推 進國企降杠桿減負債防風險工作，資產負債率管控取得了較為顯著的工作成效。根據規模 以上工業企業數據，國企杠桿率從 2016 年末的 61.4%的下行至 2019 年末的 58%。2021 年 1 月 19 日，國新辦就 2020 年中央企業經濟運行情況舉行發布會，會上表示將在鞏固三 年降杠桿工作成果的基礎上，由降杠桿向穩杠桿轉變，確保大多數企業負債率保持穩定， 從而促進建立和完善現代企業制度，增強經濟中長期發展韌勁。

去杠桿行動緩解了國企的債務壓力，疊加供給側改革重塑上游行業等供求關注，推動國企 盈利改善。在國資委指導下，通過兼并重組、債轉股、混合所有制改革等方式助力國企去 杠桿，優化其杠桿結構、提升杠桿質量，為國企營造了一個良好的經濟金融生態。此外， 通過提高環保門檻等手段，大量的社會產能被出清，行業供求關系得以重塑，國企成為受 益者，煤炭、鋼鐵等上游行業尤為顯著。2016 年以來，國有工業企業周轉效率和利潤率明 顯提升；同時，盈利改善對國企去杠桿和債務償還形成有力支撐，有利于加快企業的轉型 升級和技術創新，形成去產能、去杠桿-盈利改善-杠桿穩中有降的正反饋機制，為后續進一 步深化國企改革奠定了堅實的基礎。

4.2020 年-2023 年：提升核心競爭力

背景：國企改革面臨新的機遇和挑戰

新時代國企改革：“1+N”體系進入全面落實階段 黨的十八大以來，黨中央對國企改革作出了新的戰略布局，提出了“推動國有資本更多投向 關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，不斷增強國有經濟活力、控制力、 影響力”的新要求。在黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問 題的決定》，全面部署深化國企改革后，2015 年國務院下發《關于深化國有企業改革的指 導意見》，這是新時代推進國企改革的綱領性文件，圍繞該意見形成了“1+N”的頂層設計體 系，為新時代國企改革搭建了“四梁八柱”。 2020 年中央深改委通過《國企改革三年行動 方案（ 2020-2022 年）》，提出“抓重點、補短板、強弱項”，是“1+N”頂層設計、政策體系 落實的具體施工圖，指出今后 3 年是國企改革關鍵階段，標志著國企改革進入了全面落實 階段。

從始于 2013 年 12 月的地方國企改革到 2020 年“三年行動”，國企改革大致分為四個階段： （1） 2014-2016，政策規劃階段：地方國企改革規劃疊加“1+N”政策文件體系出臺，國 改頂層設計基本完成。 （2） 2016-2018，局部試點階段：以七大壟斷領域混改試點為代表，涌現了中國聯通 （600050 SH）、東航物流（601156 SH）等經典的混改案例，混改邁出實質性步 伐。 （3） 2018-2020，廣泛試點階段：以開啟“雙百行動”、“區域性綜改試驗”、“科改示范行 動”三項國企改革專項工程為代表，意味著國企改革不再是少數企業的試點，只要 有改革的意愿和決心，都可以納入試點名單，混改進入了廣泛試點階段。在此期間， 以《關于以管資產為主加快國有資產監管職能轉變的實施意見》為代表的一批文件 政策逐步細化落地。 （4） 2020-2022，全面落實階段： 2020 年全國兩會提出實施國企改革三年行動計劃， 關鍵詞在于“落實”，根據 2020 年政府工作報告的內容，三年行動計劃主要包括三 方面： 1）健全現代企業制度，完善國資監管體制，深化混合所有制改革。2）基 本完成剝離辦社會職能和解決歷史遺留問題。3）國企要聚焦主責主業，健全市場 化經營機制，提高核心競爭力。國改進入新階段。

“雙循環”格局下國企面臨新的機遇與挑戰

外部環境看，國有企業在“卡脖子”技術攻堅戰中發揮重要作用。進入 2020 年，新冠疫情 導致逆全球化趨勢進一步加劇，全球產業鏈、供應鏈面臨重大沖擊。以美國與華為二次升 級事件為代表，中美爭端向科技領域延伸，在此背景下，黨中央提出“雙循環”發展戰略，并 強調科技創新在暢通循環中發揮關鍵作用。在“卡脖子”技術攻堅戰中，國有企業作為我國經 濟發展的中流砥柱，需要承擔重要的任務和使命。 全球化正在發生深刻變革，高質量對外開放也要求國企進一步改革。過去幾十年，以跨國 公司、全球資本擴張和中國崛起成為世界工廠為代表的全球化已經結束，全球化正在發生 深刻變革，全球供應鏈正處于重塑的過程中。而 2022 年的中央經濟工作會議對下一步對外 開放作出明確部署，提出“穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放”。中國已經加入 RECP，在 2020 年表態將積極考慮加入 CPTPP，后者在諸如數字經濟、知識產權保護、 環境標準、勞工標準、國企改革、數據流動管理等都有更為嚴格的要求。在這種背景下， 國企改革需要與新的環境相適應。

內部環境看，新發展格局下，推動高質量發展，關鍵在于經濟動能的轉換。近年來，我國 人口紅利逐漸消退，地產鏈經歷結構調整，疊加疫情對需求的持續沖擊，生產效率成為經 濟增長的主要內生動力，技術創新、制度創新成為關鍵。進一步深化國企改革，提升國企 效率勢在必行。 在復雜多變的宏觀環境下，國企 “穩定器”、“壓艙石”的作用更加突出。以疫情期間為例， 國企在保障食品、醫藥等供給方面發揮了重要作用，也成為擴大投資、支撐經濟和就業的 抓手，承擔了諸多社會責任。顯然，在全球復雜多變的宏觀環境下，國有企業這種穩定器、 壓艙石的作用仍會受到更多重視，仍將會在我國經濟社會發展中扮演不可替代的角色。

前期國企改革取得明顯進展，但目前改革不平衡、落實不到位、行政化色彩過重的情況仍 然存在。2020 年經歷了三年國企去杠桿，國企杠桿率有所下降，運營效率和盈利水平有所 提升，系統性風險明顯下降，為后續改革提供了良好的基礎。但“1+N”體系下的國企綜合改 革仍處于試點階段，尚未廣泛落實。三年行動強調“抓重點、補短板、強弱項”，主要關鍵詞 有：現代企業制度、混合所有制改革、以管資本為主等。2020 年 5 月，《央企上市公司股 權激勵指引》文件出臺，強調了央企的市場化激勵，其中對科技類央企支持力度更大，也 預示著國改的重要方向。三年行動是對前期制度設計的廣泛落實，也是補足前期國企改革 短板的必要舉措。當然，現實當中，“雷聲大、雨點小”的問題仍然存在，比如“國有資產 流失”導致各方不愿觸碰紅線，行政化反而加重、企業家精神不足導致效率下降等問題仍 存在。

2020-2022 三年行動實現“三個明顯成效”

三年行動聚焦八個方面重點任務

2020 年 6 月 30 日，《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》（以下簡稱《行動方案》） 通過審議并正式出臺，指出 2020-2022 年 3 年是國企改革關鍵階段。隨后，各級地方政府 也出臺相配合的省屬國企改革三年行動方案，中央與地方的改革同步進行。2020 年 9 月， 國企改革三年行動工作部署電話和視頻會議上提出了 5 大目標要求與 8 大重點任務作為《行 動方案》的具體行動指南。截至目前，國企改革三年行動的內容雖已印發，但正式文件尚 未對外公布，根據相關發布會和相關文件信息，總結來看，核心要點如下：

以增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力為目標。競爭力方面，國 企要成為有核心競爭力的市場主體。三年行動要求國企首先必須發揮經濟功能，創造市場 價值；落實董事會職權，健全市場化經營機制。創新力方面，國企要在創新引領方面發揮 更大作用。三年行動強調以創新為突破口，以硬實力暢通大循環，鼓勵關鍵核心技術攻關、 高端人才引進、科研成果轉化應用和創新激勵。控制力方面，國企要在提升產業鏈供應鏈 水平上發揮引領作用。要求國企對合理市場結構的推動、與民企相互配合、壓縮管理層級。 影響力方面，國企要在保障社會民生和應對重大挑戰等方面發揮特殊保障作用。強調國有 資本要在提供公共服務、應急能力建設和公益性等關鍵領域發揮更大作用。抗風險能力方 面，三年行動強調國企要在維護國家經濟安全方面發揮基礎性作用，推動國有資本向關系 國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，起到抵御宏觀風險的托底作用。 落實八大方面重點任務。國企改革三年行動是今后三年對于黨中央、國務院“1+N”頂層設計、 政策體系的落實，是具體施工圖，施工圖要可衡量、可考核、可落實。從內容來看，三年 行動主要聚焦八個方面的重點任務，具體來看：混合所有制改革、正向激勵、并購重組、 現代企業制度、以管資本為主、公平參與市場競爭等成為行動計劃的關鍵詞。

積極穩妥推進混合所有制改革。混合所有制改革一直是國有企業改革的重要組成部分，黨 的十八大以來，我國混合所有制改革不斷拓寬領域及范圍，并切實推動了經營機制的轉換。 國資委副主任翁杰明在 2020 年 10 月 12 日國務院政策例行吹風會上表示，國企改革三年 行動在混合所有制改革方面踐行以下原則：（1）分層分類推動改革。將混改聚焦到國有資 本投資公司、運營公司所出資企業和商業一類子企業；（2）合理設計和優化股權結構。鼓 勵國有控股的上市公司引進持股占 5%甚至 5%以上的戰略投資者；（3）深度轉換經營機制。 鼓勵國有企業集團對相對控股的混合所有制企業實施更加市場化的差異化管控；（4）以混 合所有制改革為抓手，在產業鏈、供應鏈上，與民營企業、中小企業不斷深化合作；（5） 要始終堅持黨的領導黨的建設。 發揮資本市場的紐帶作用，支持國企與民企相互兼并重組。國資委副主任翁杰明在國務院 新聞辦公室 2020 年 10 月 12 日下午舉行政策例行吹風會上表示，從沒有在國企與民企兼 并重組之間設置界限，支持相互兼并重組，鼓勵國企引進持股占 5%或 5%以上的戰略投資 者，作為積極股東參與治理，同時強調兼并重組核心在于：提升企業競爭力，避免企業之 間的無序競爭。企業上市是混合所有制改革的重要方式，也是推進企業內部治理的重要渠 道，而國企改革三年行動也明確提出，要通過推動國有企業上市，圍繞上市加大包括混改 在內的各種改革力度，具體包括：提高資產證券化率、引入戰略投資者、國企與民企的兼 并重組等。在上述過程中，資本市場均有望發揮越來越重要的作用。

再提舉國體制，央企有望在科技創新領域承擔更重要的職能。根據吹風會信息（2020.10）， 國資委強調央企在科技創新中發揮引領作用，并再次提到央企在新型舉國體制當中的重要 作用，對于中央企業科技創新表示全力支持。根據國資委網站數據，2019 年，中央企業研 發經費投入達到 8190 億元，比上年增長 17.5%，持續保持較高的投入力度。而未來，國資 委或進一步健全研發投入效益加回機制，加大科技獎勵在考核當中的加分力度，推動國有 企業研發投入強度穩步增長，目標是力爭到 2022 年，中央企業重點企業平均研發投入強度 要達到 5%以上。我們認為這意味著央企有望在關鍵技術創新領域發揮更重要的作用。

效果：管資本體制搭建、調結構、提效率等取得明顯成效

國企改革三年行動圓滿收官。三年來，《行動方案》穩步推進。國務院國資委黨委書記、主 任郝鵬表示，截至 2021 年 12 月 31 日，國企改革三年行動目標 70%的預定任務順利完成， 改革為企業高質量發展提供了強勁動力。國務院國資委統計數據顯示，截至 2022年 9月初， 國企改革三年行動工作臺賬完成率超 98%，企業實力活力持續增強。2023 年 1 月 5 日，中 央企業負責人會議公布，國企改革三年行動高質量圓滿收官，實現“三個明顯成效”預期目標， 世界一流企業建設加快落實，企業科技創新和產業引領成效顯著，在構建新發展格局中進 一步彰顯了國有經濟戰略支撐作用。2022 年中央企業預計實現營業收入 39.4 萬億元、增長 8.3%，利潤總額 2.55 萬億元、增長 5.5%，凈利潤 1.9 萬億元、增長 5%，效益增速高于 GDP 增速。

在形成更加成熟更加定型的中國特色現代企業制度和以管資本為主的國資監管體制上取得 了明顯成效。三年改革行動以來，中央企業聚焦國企姓黨、強跟固魂，使黨的領導、黨的 建設融入到改革各環節和公司治理各層面，充分踐行“黨建進章程”全覆蓋，“前置清單”全面 制定并落地見效，并切實厘清各治理主體權責邊界，現代企業制度進一步完善。董事會建 設方面，國有企業公司制改革基本完成，國企董事會制度體系更加系統完備。國資委于 2022 年 1 月國企改革三年行動專題推進會上指出，2021 年，國有企業公司制改革基本完成，國 企董事會制度體系更加系統完備，各級國有企業基本實現董事會應建盡建，中央企業和地 方國有企業子企業層面完成外部董事占多數的比例分別達到 99.3%、94.2%。

在國有經濟布局優化和結構調整上取得了明顯成效。國企改革三年行動期間，國有企業全 方位、深層次、大范圍推進戰略性重組、專業化整合、并購，從根本上維護產業鏈供應鏈 穩定，有效減少了重復投資和同質化競爭。2022 年 11 月，國資委于《中央企業高質量發 展報告（2022）》中指出，黨的十八大以來，已有 26 組 47 家中央企業實施戰略性重組和 專業化整合，央企數量從 10 年前的 117 家調整至 97 家，涉及國家安全、國民經濟命脈和 國計民生領域營業收入占總體比重超過 70%。2022 年 10 月，《黨的十八大以來央企結構調 整與改革重組綜述》指出，黨的十八大以來，國資委相繼組建了中國航發、國家管網集團、 中國星網、中國融通、中國礦產資源、中國稀土集團、中國電氣裝備、中國鐵塔、中國物 流集團等一批重要骨干企業，在各自領域發揮了重要作用。并購方面，中央企業充分發揮 輻射范圍廣、帶動能力強等優勢，通過并購推動產業鏈上下游有效銜接、協調運轉。與此 同時，在國資委指導下，中央企業加快處置非主業、非優勢業務和低效無效資產，全面完 成“僵尸”特困企業處置，基本完成剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題。

在提高活力和效率上取得了明顯成效。2020 年 6 月，國資委于人民日報發文《深化國有企 業三項制度改革》，強調深化國有企業勞動、人事、分配制度改革（三項制度改革）是推進 國有企業改革的重要舉措。國企三年改革期間，以經理層成員任期制和契約化管理、關鍵 核心技術人才激勵機制等為主要內容的三項制度改革加快推進，取得明顯成效，企業活力 效率進一步提升。據國企改革三年行動專題推進會數據，截至 2021 年末，中央企業和地方 國有企業各級子企業中，已開展經理層成員任期制和契約化管理（含推行職業經理人制度） 的子企業占比分別為 97.3%、94.7%，基本建立了中國特色現代企業制度下的新型經營責任 制。分配制度改革方面，打破“大鍋飯”，構建了差距拉開、激勵到位的市場化薪酬分配機制， 國有企業對人才的吸引力得以進一步提升，為國企積蓄長遠發展動力。

國企改革的新變化和發展展望

2020-2022 年，我國頂住疫情沖擊、需求收縮、供給沖擊、預期轉弱等壓力，完成了國企 改革三年行動圓滿收官。 2023 年是全面貫徹落實二十大精神的開局之年，在三年行動取 得的豐碩成果之上，國企改革又將如何開好局、起好步？

中國特色現代資本市場：探索建立具有中國特色的估值體系

提高國有控股上市公司工作質量，為建設“中國特色現代資本市場”，“探索建立具有中國特 色的估值體系”打下堅實基礎。2022 年 5 月 18 日，國資委副主任翁杰明在深化國有控股 上市公司改革專題推進會上表示，要繼續加大優質資產注入上市公司力度。2022 年 5 月 27 日，國資委印發《提高央企控股上市公司工作質量方案》，聚焦于央企控股上市公司的 高質量發展問題，致力于“打造一批核心競爭力強、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司， 培育一批專業優勢明顯、品牌質量突出的專業化領航上市公司”，并以 3 年為目標，要求在 2024 年全面驗收評價，如基本完成上市平臺調整盤活、央企控股上市公司科技投入強度原 則上不低于市場同行業可比上市公司平均水平、ESG 專項報告披露全覆蓋等。

2022 年 11 月 21 日，證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上對如何建設“中國特色 現代資本市場”進行了詳細闡述。他提出，“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場 資源配置功能更好發揮”。 深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市 公司的估值邏輯。易主席提出“上市公司尤其是國有上市公司，一方面要‘練好內功’，加強專 業化戰略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投 資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值。” 2022 年 12 月，上交所出臺《中央企業綜合服務三年行動計劃》，服務推動央企估值回歸合 理水平，助推央企進行專業化整合，完善中國特色現代企業制度。為了配合落實國務院國 資委《提高央企控股上市公司質量工作方案》，上交所同步制定了新一輪央企綜合服務相關 安排，涉及央企上市公司的主要舉措有三方面。一是服務推動央企估值回歸合理水平。推 動央企上市公司主動與投資者溝通交流，提升透明度，組織引導各類投資者走進央企、了 解央企、認同央企。二是服務助推央企進行專業化整合。配合國務院國資委開展央企專業 化整合，為央企整合提供更多工具和通道，推動打造一批旗艦型央企上市公司。三是服務 完善中國特色現代企業制度。持續推動央企上市公司在完善公司治理中加強黨的領導，積 極引導央企上市公司用好股權激勵、員工持股等各類資本工具，不斷完善實現高質量發展 的體制機制。

二十大：繼續深化國資國企改革

二十大報告繼續強調深化國資國企改革，國企改革紅利有望持續釋放。總體來看，二十大 報告與十九大報告關于國企改革的要求一脈相承，具體表述和語序上有所增刪調整，更加 突出新的工作重點。具體看，二十大報告有以下改變： （1） 首句提出深化“國資國企”改革，在“國企”的基礎上增加了“國資”主語，體現了對國 有資產監管體制改革的重視，國資委逐漸由“管資產”向“管資本”轉變； （2） 刪除了“要完善各類國有資產管理體制，改革國有資本授權經營體制，加快……戰 略性重組，促進國有資產保值增值”、“有效防止國有資產流失”語句，說明中央對 近些年國有資產的監管工作給予肯定，無需刻意強調具體的工作內容，但仍會鞏固 成效。“國有資產流失”缺少嚴格界定，導致諸多重組和改革難于推進，有必要給予 弱化； （3） 繼續強調“加快國有經濟布局優化和結構調整”，預示了后續“抓重點”的方向； （4） 在原來 “推動國有資本做強做優做大”基礎上增添了新主語“國有企業”，并增加了 “提升企業核心競爭力”的要求，國有企業是更加具體化的組織形態，體現了經營好 國有企業主體，提升國有企業主體核心競爭力的改革要求；（5） 增加“完善中國特色現代企業制度”的表述，不再單獨強調“發展混合所有制經濟”， 黨的十九屆四中全會提出，中國特色現代企業制度建設是復雜的系統性工程，包括 產權制度層面的股權多元化和混合所有制改革，組織制度層面的黨的領導融入法人 治理結構和各治理主體權責界面清晰，管理制度層面的提升管理能力水平和實現科 學現代管理，運行制度層面的完善激勵約束機制和形成健康良性發展機制，該描述 的變化體現了新時代國企改革更加豐富的內涵； （6） 增加“弘揚企業家精神”，提倡國企在業務開拓、技術創新、結構調整上更具闖勁， 發揮先鋒模范帶頭作用。“集體領導”避免了一言堂等弊端，但也帶來的層層行政化、 不擔當、免責文化等潛在問題，國企也是企業，同樣需要呼喚企業家精神，尤其是 相應的激勵機制； （7） 對于建設世界一流企業這一點從“培育”變為“加快”，體現出二十大后面對復雜多變 的國際環境，建設具有國際競爭力的世界一流企業更具緊迫性。

KPI 導向之變：從“兩增一控三提高”到“一增一穩四提升”

2023 年中央企業經營層面的任務目標由 2022 年的“兩增一控三提高”變為“一增一穩四提 升”；新一輪國企改革深化提升行動已開啟。2023 年的“一增”是指利潤總額增速要高于 國民經濟增速。“一穩”是指資產負債率穩定在 65%左右。“四提升”是指凈資產收益率、 研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率要實現進一步提升。 一是用凈資產收益率替換凈利潤指標。原有的“兩利”指標中，保留了利潤總額指標，主 要考慮利潤總額包含凈利潤和上繳稅費，能直觀反映為社會創造的價值。對于與利潤總額 較為同質化的凈利潤調整為凈資產收益率，主要考慮凈資產收益率能夠衡量企業權益資本 的投入產出效率，反映企業為股東創造價值的能力，體現了國資委履行保障出資人權益、 防止國有資產損失的法定職責，體現了國資委作為出資人對中央企業資本回報質量的要求， 符合以“管資本”為主的監管導向，有利于引導中央企業更加注重投入產出效率，加大虧 損企業治理力度，加快“兩非”“兩資”剝離處置，盤活存量資產，提高資產使用效率，提 升凈資產創利能力和收益水平。

二是用營業現金比率替換營業收入利潤率指標。這兩個指標的分母均為營業收入，但營業 收入利潤率的分子為營業利潤，營業現金比率的分子為經營活動產生的現金流量凈額。營 業現金比率與凈資產收益率的結合，實現了財務三張主表的緊密耦合，體現了資產負債表 觀、損益表觀與現金流量表觀的統一融合。考核營業現金比率主要是為了體現國資委“要 有利潤的收入和要有現金的利潤”的監管要求，有利于落實國有資產保值增值責任，有利 于推動中央企業在關注賬面利潤基礎上，更加關注現金流的安全，更加關注可持續投資能 力的提升，從而全面提高企業經營業績的“含金量”，真正實現高質量的發展。

三是繼續保留資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率指標。其中資產負債率的 目標由“控”調整為“穩”，2023 年預計將堅持“有保有壓，總體穩定”原則，既要支持 企業在經濟復蘇中加快結構調整，加大戰略性投資力度，又要保持中央企業穩健的財務結 構，目前央企杠桿率相對穩健，在可能面臨經濟壓力、隱債約束的條件下，不再只強調“控” 杠桿有利于央企在經濟復蘇中更好地發力。研發經費投入強度指標反映了高質量發展的內 在要求，近幾年在鼓勵科技創新、推動技術轉化、促進新型產業發展方面發揮了積極作用， 也是解決創新能力不足的重要抓手，繼續堅持并加大投入強度有利于推動國企高質量發展、 化解“卡脖子”風險等。全員勞動生產率指標主要衡量勞動力要素的投入產出效率，綜合 反映企業在國民經濟中的社會貢獻，通過提高全員勞動生產率可深化三項制度改革，最大 限度發揮廣大員工的價值創造能力，從而推動全要素生產率的穩步提升。

從 2020 年起，央企經營考核指標體系經歷了“兩利三率”、“兩利四率”、“一利五率”的變化。 三個體系一脈相承，又與時俱進，綜合考察央企的經營效率、競爭力等。2021 年新增的“全 員勞動生產率”（每位員工在單位時間為企業創造的營業收入）衡量勞動力要素的投入產出 效率，關鍵就是考察企業的運營效率。2022 年起，“兩利四率”考核體系進一步細化，對 各個指標的變化提出具體目標要求。2023 年國資委將開始試行“一利五率”指標體系，此 次指標體系的調整雖然幅度不大，但基本形成了一個更加嚴謹、更加科學、更加成熟的體 系，具體而言： 一是堅持系統觀念。"一利五率"指標相互銜接、有效貫通，既強調經營效益的合理增長，也 強調發展質量的有效提升，實現了規模和速度、質量和效益、發展和安全的有機統一。 二是堅持守正創新。“一利五率”是對原“兩利四率”指標的繼承和發展，既鞏固了“兩利 四率”實踐中的成功經驗，又突出了新階段實現高質量發展、提升核心競爭力和建設世界 一流企業的新要求，實現了繼承中發展，鞏固中提升。 三是堅持問題導向。“一利五率”指標體系的調整優化，重點針對當前部分中央企業存在的 回報水平不優、盈利質量不高、市場競爭力不強、創新能力不足等短板，著力于推動中央 企業在實現高質量發展上取得新的突破，尤其是通過引入凈資產收益率和營業現金比率， 從根本上引導企業增強自生能力、積累能力、可持續發展能力和價值創造能力。 四是堅持底線思維。"一利五率"體現了統籌發展和安全的導向，通過強化研發投入，推動科 技創新，著力解決“卡脖子”問題和產業鏈"斷鏈"風險；通過對負債率和現金流的約束，引 導企業增強風險意識，加強風險防控，提升抵御風險的能力，有效應對“黑天鵝”“灰犀牛” 的沖擊。

2023 年開啟的新一輪國企改革深化提升行動堅持社會主義市場經濟改革方向，重點任務包 括全面加快建設世界一流企業、打造現代新國企、推進國有資本布局優化和結構調整、健 全以管資本為主的國資監管體制、切實加大科技創新工作力度等。國新辦 2023 年 1 月 17 日就 2022 年中央企業經濟運行情況舉行發布會。國務院國有資產監督管理委員會秘書長、 新聞發言人彭華崗表示，正在圍繞提升企業核心競爭力和增強核心功能，謀劃新一輪的深 化國資國企改革方案。總的是要在鞏固深化三年行動成果的基礎上，完善中國特色現代公 司治理，提高企業活力效率，打造一批創新型國有企業，加快建設世界一流企業，更好發 揮國有經濟支撐作用。

關注新一輪國企改革的積極意義

對資本市場而言，新一輪國企改革具有如下積極意義： 第一， 穩增長是今年經濟工作重心，國企杠桿率從控轉穩、活力增強，有助于從微觀層面 助力經濟修復； 第二， 新的 KPI 導向與資本市場的“審美觀”更為接近，有利于資本市場估值提升； 第三， 對核心競爭力和科技投入的強調，有助于解決產業鏈卡脖子問題，符合創新驅動發 展的導向，提升全球競爭力； 第四， 在復雜多變的宏觀環境下，國企 “穩定器”、“壓艙石”的作用更加突出，但需要兼 顧經濟責任和社會責任。