白電板塊收益、內外銷及基本面展望分析

年初以來白電板塊取得顯著超額收益。

風格偏好和穩健基本面共同驅動白電指數上漲。截至 2024 年 6 月 17 日，今年家電指數累計 上漲 15%，居于中信一級行業的前列，其中白色家電指數漲幅 28%，跑贏滬深 300 指數 25%。 年初以來，家電指數表現較優，且白電板塊取得明顯的超額收益，主要因為：

高股息、低估值標的受到資本市場重視。對比其他消費行業，白電板塊股息率較高，且 估值水平較低，資本市場對白電龍頭的重視度有所提高。

白電板塊基本面穩健，且空調內外銷生產出貨積極。回顧歷史，白電板塊業績增長較為 穩健（見表 1）。年初以來，空調廠商受“以舊換新”政策預期的推動，內銷排產積極 性回升；受益于人民幣匯率和海運費下降，及海外補庫存需求釋放，家電出口延續高景 氣。

家電“以舊換新”政策落地，提振家電板塊估值。2024 年 2 月 23 日，中央財經委員會 第四次會議指出“鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新”。資本市場預期“以舊換新” 政策有望提振家電內銷表現。

下半年白電內銷有望平穩增長，外銷表現較好。今年各地政府和家電企業陸續推出“以舊換 新”政策，有望推動家電更新需求釋放，白電內銷有望實現穩健增長。海外需求逐步復蘇， 且中國家電企業的制造成本優勢和產品快速迭代優勢持續凸顯，家電外銷有望延續快速增長 態勢。回顧白電一季報表現，空調內銷好于預期，白電外銷表現亮眼。2024Q1 白電板塊收入 YoY+9.3%,歸母凈利潤 YoY+16.0%，收入、業績延續穩健表現。分區域來看：1）內銷方面， 空調企業受政策利好影響，排產出貨積極性較高。據產業在線數據，2024Q1 空調、冰箱、洗衣機內銷量 YoY+17.0%/+8.3%/+0.3%。2）外銷方面，受益于海外補庫存需求釋放及中國家電 企業綜合競爭力提升，且去年同期出口低基數，白電外銷延續高增態勢。據產業在線數據， 2024Q1 空調、冰箱、洗衣機外銷量 YoY+21.8%/+31.2%/+30.4%。

龍頭經營表現穩健，部分白電企業經營改善。對比白電主要上市公司的 2024Q1 經營表現， 白電龍頭收入業績保持穩健增長，美的、海信、美菱、TCL 智家的收入、業績保持雙位數增 長，經營表現較優，主要因為： 部分白電企業積極推動內部變革，降本增效成果顯著。近年來，部分白電企業陸續推動 內部改革，有效提升了經營效率。 近年來，白電龍頭經營重點轉向利潤增長，空調行業價格維持提升態勢。行業價格競爭 壓力減弱背景下，部分白電品牌價格優勢凸顯，份額有所提升。

國內空調渠道庫存有所回升，但仍在安全范圍內。根據渠道和公司調研，美的渠道庫存 1~2 個月，格力湖北、安徽、山東渠道庫存 2~3 個月，同比均小幅提升。綜合來看，當前空調渠 道庫存有所上升，但空調龍頭渠道庫存仍處于健康水平，后續需關注旺季終端動銷情況。

展望未來，我們認為白電行業基本面較為穩定。主要因為： 1）白電需求以更新為主，與國內新房關聯度較低。根據我們測算，2023 年國內空調、冰箱、 洗衣機、廚電新房需求占比分別為 23%/27%/28%/59%，白電新房需求占比明顯低于廚電。 我們將家電需求分為新房需求、添置&更新需求。主要測算邏輯及核心假設如下： 新房需求：1）新房需求根據地產銷售數據擬合，假設空冰洗新房需求均發生在地產銷售 5 個 季度后；廚電為 4 個季度后。2）我們依據 30 大中城市的商品房成交套數和商品房成交面積 計算商品房成交套均面積，據此假設新建住宅的套均面積。3）新房需求是拉動家電保有量提 升的重要驅動因素，新房中家電產品戶均保有量的變化往往領先整體戶均保有量的變化。參 考 2023 年我國城鎮家庭空調的戶均保有量為 1.7 臺，我們假設空調新房配置需求為戶均 2 臺。假設冰箱/洗衣機/廚電的新房配置需求為戶均 1 臺。 添置&更新需求：我們假設添置&更新需求=內銷量-新房需求-當年渠道庫存變化量。

2）海外經營穩健，接單持續兌現。海外家電市場規模規模龐大，約為國內家電市場規模的三 倍。全球家電產業鏈集中在中國，中國企業在家電領域具有產品、供應鏈優勢，在全球市場 的份額持續提升。根據產業在線數據，2022 年空調/冰箱冷柜/洗衣機國內產能占全球市場的 比重為 82%/62%/51%。我國小家電占全球產能的比例為 50%（2020，中國家用電器協會）。我 國家電制造產業鏈配套齊全，且在全球市場具有較難復制的規模效應。根據產業在線數據， 我國轉子壓縮機年產能約占全球的 90%（2021 冷年），空調電機產能也大約占全球的 90%（2020 年）。根據過往情況來看，家電政治敏感度低，受制裁風險小。

3）白電企業財報質量較高，后續經營韌性較強。白電龍頭計提返利規模保持穩定，2023 年 美的計提返利規模提升明顯。從預收款情況看，美的 2023 年合同負債同比+138 億元，對下 游的占款顯著增加，經銷商打款積極，為公司后續收入增長提供了保障。從 2024Q1 的情況來 看，美的合同負債雖然環比 2023 年末有所下降，但是規模相比去年同期仍有較大增幅。

4）白電企業分紅率較高，且仍具有提升空間。白電龍頭經營活動現金流量充足，剔除資本開 支、現金分紅、回購之后仍有較多結余。由此可見，白電龍頭分紅率仍有較大的提升空間。