白電內外銷情況如何？

內外預期向好，龍頭策略積極。

1.內銷：出貨穩健向上，龍頭份額提升

時至 2025 年中，影響下半年白電產業預期的核心變量仍然是政策——內銷的“以舊 換新”和外銷的“關稅”。首先，簡要回顧年初以來政策下的數據表現：從年度級別 的增速序列來看，1-4 月的白電內外銷表現，相較年初預期處于一個“內銷不強、外銷不弱”的狀態，內銷方面，1-4 月空調/冰箱/洗衣機內銷出貨量分別同比+5%/- 1%/+7%，零售量分別同比+5%/持平/+6%，環比 2024Q4 雖有所走弱，但空調/洗衣機均 穩健增長，冰箱偏弱；外銷方面，1-4 月空/冰/洗外銷出貨量分別同比+18%/+11%/+17%， 4 月空調/冰箱外銷出貨放緩至同比持平或微降，洗衣機北美敞口小相對穩健，而 2- 4 月關稅博弈持續激化，頭部企業在手訂單充裕，Q1 提前發貨支撐外銷增長。展望后 續，年內內銷以舊換新政策彈性趨弱和資金約束難以回避，但 5-8 月需求環境、基 數和企業策略共同支撐國內經營向好；而 5 月首輪貿易協定落地，龍頭轉產持續推 進，外銷預計在消化 Q1“搶出口”影響后回歸穩健，海外 OBM 持續突破。

景氣偏弱的基調下，年初以來白電國內價格平穩，1-4 月白電推總零售均價均為持平 或微降，線下好于線上。雖然政策對漲幅的拉動較 2024Q4 走弱，但從價格水平上看， 2025 年白電線上均價仍在歷史同期偏高水平，其中冰洗好于空調，且冰洗 3-4 月環 比 1-2 月有所改善。就空調而言，“價”在需求之外，還反映供給端格局和成本的影 響，而 2025Q1 以銅鋁和鋼為主的大宗原材料綜合成本同比大致為中個位數上漲，價 格偏弱的主要原因在龍頭的主動競爭。綜合白電龍頭中，美的系價格策略較為激進， 1-4 月空調/冰箱/洗衣機線上均價分別同比-13%/-12%/-7%，較行業均價偏低 5-10pct， 溢價率整體下調；而海爾系空調、洗衣機及海信冰箱，也均有積極的價格策略跟進。 旺季前夕，參考空調價格專題《因利而制權，短期或有底》結論，觀照空調產業過去 幾輪價格競爭條件，當下氣溫、庫存均不支持全面價格戰，而以美的為代表的龍頭在 過去三年盈利導向的戰略指引下，品牌定位持續向上，“價格安全邊際”充分；同時， 當前價格調整集中在線上，以 5 月下旬大宗價格水平線性外推，后續季度白電綜合 成本同比大致為中個位數下降，增厚“盈利安全邊際”。綜上，我們認為后續 1-2 個 季度，基于當前需求和產業環境看，龍頭策略大概率止步于“積極競爭”而非走向“價格戰”，成本環境改善之下，結構性調整對盈利或難有影響；而近 2-3 年份額表現最 為搶眼的小米高端化堅定，龍頭主動競爭下銷量/份額彈性突出，1-4 月美的系空調 線上零售額同比+10%，后續對龍頭收入端或為積極影響。

在既有數據和外部條件之外，5 月開始出貨端基數走低及內銷排產增速的上調，同樣支持對后續白電內銷的積極預期：以空調為例，2024 年 5-8 月產業在線內銷出貨量 分別同比-1%/-16%/-21%/-5%，剔除 2023 年旺季景氣的基數效應，2021-2024 年 CAGR 自 6 月起由前期的兩位數增長降至 0%附近，基數走低，冰箱也有相似情形。與此同 時，據產業在線 6 月數據，空調/冰箱/洗衣機內銷排產較同期實績分別+29%/+4%，較 4 月末預期均有上調。整體來看，后續 2 個季度白電內銷表現穩健向上或較為確定。

6 月上旬，江蘇、重慶等多地家電以舊換新平臺先后發布通知表示即將中止補貼，若 第二階段政策未如期落地，內銷以舊換新“可持續性”影響后續需求預期。上一輪中央財政支持的家電消費補貼始于 2007 年末終于 2013 年中，由試點向全國落地大致 在 2009 年初，政策周期持續超過 4 年；退出之后，季度級別的白電內銷出貨降幅峰 值略超 15%（空調 2011Q4，-16%），半年度峰值略超 10%（冰箱 2012H1，-11%），年度 降幅集中在 2012 年的中個位數下滑，而 2009-2010 年政策集中兌現階段多有 20%至 30%以上高增。對比本輪以舊換新，全國地方全面落地大致在 2024 年 9 月初，對內銷 的帶動主要在 2024Q4，期間空調/冰箱/洗衣機出貨量分別+24%/+7%/+13%；由此，本 輪政策周期顯著短于家電下鄉時期，對內銷的拉動不論幅度和持續性也都明顯偏弱， 也就是說，政策帶來的“透支”幅度有限，退出后“基數”因素影響的時間也較短。 就資金來看，年初至 5 月 31 日 12 類家電（含電腦）以舊換新銷售超 7761.8 萬臺， 以截至 4 月末金額估算的均價和 2024 全年的補貼力度外推，1-5 月含家電累計使用 的財政補貼資金約 500 億，按中央：地方 9：1 估算，由中央超長期國債支持的資金 約 450 億。以自上而下的總量邏輯估算資金使用進度，若參考 2024 全年家電類占以 舊換新資金約 30%，對應 2025 年 3000 億超長期國債攤派到 12 類家電上的規模約 1016 億（含地方），則以時間進度為參照，當前資金使用進度明顯快于 2024 年，按 5 月節奏線性外推將于 8 月末結束；相反若按 5 月使用速率外推，2025 全年家電類 將使用補貼資金 1682 億，對應中央部分占目前已宣布資金規模約 50%。也就是說， 假設年內無新增補貼資金，本輪以舊換新可能在 2025Q3-Q4 因資金約束退出，如是， 影響將集中在基數偏高的 Q4，但幅度大概率可控，出貨端降幅或僅在中高個位數。

2.海外：關稅影響可控，經營面有韌性

外銷方面，關稅不確定性下的相對確定來自新興市場：從由“復蘇”走向“景氣”的 過去三年來看，以亞洲/非洲/拉丁美洲為代表的非歐美市場是中國家電出口增長的 主要拉動項，增速差異帶來的結構變遷下，2025 年 1-4 月美國占中國空調/冰箱/洗 衣機整機出口的比例已降至8%/11%/4%，也就是說，即便4月對美出口分別同比-17%/- 39%/-21%，對整體增速的影響也僅有-1/-4/-1pct，即便關稅政策再度反復，風險依 然可控；另一方面，2025 年以來白電對新興市場出口延續強勁的增長表現，以空調 為例，2025 年 1-4 月空調/冰箱/洗衣機對亞非拉地區整體出口量分別同比 +19%/+28%/+12%，月度節奏上看“搶轉口”跡象也并不明顯，支撐外銷韌性增長。 此外，關稅政策反復之下，龍頭轉產計劃持續推進，5 月《中美日內瓦經貿會談聯合 聲明》打開中美談判空間，若談判一如 2019 年在波折中走向穩定，外銷的短期節奏 有望在消化 Q1 搶出口影響后向穩健增長收斂，而長期空間/份額仍看點十足，龍頭 OBM 戰略持續突破，貢獻增量。此外，參考海外龍頭在 Q1 業績后的判斷，關稅對海 外需求和成本環境的影響同樣可控，下游傳導、供應鏈重構和內生降本足以平滑關稅 沖擊。

綜上所述，我們認為白電后續 1-2 個季度內需環境向好，出貨端基數走低，環比大 概率向上，而 5 月以舊換新資金使用進度有所加快，若按此節奏外推，后續彈性邊 際遞減和資金約束影響或集中在 2025Q4 顯現，但本輪政策前期帶動時間、幅度均明 顯不及家電下鄉階段，出貨端調整或較溫和；年初以來白電龍頭線上價格策略積極， 份額彈性顯著，成本環境好轉下，對盈利難有顯化影響，而收入端或有帶動。5 月關 稅談判階段性好轉，外銷有望在消化前期搶出口影響后恢復向上，長期空間不改。