如何看待白電估值變化？

估值是影響白電股價的重要因素。

白電是牛長熊短的賽道，中長期收益持續跑贏大市。2015.07.31-2025.07.31十年維度，美的集團、格力電器、海爾智家累計漲幅高達343%、 234%、178%，而同期滬深300、上證指數累計漲幅則為-2%、+7%。白電中長期有超額收益。

估值是影響白電股價的重要因素。過去10年白電龍頭業績總體保持穩健增長，而估值的變化影響了股價的波動。我們認為，白電估值的變化主 要來自于需求中樞、內銷格局變化、外銷市場開拓等中長期變量和邏輯變化，而并非始終與當期業績同向變動。

當前白電龍頭的估值處于2010年以來的偏低位置，今年以來滬深300的估值在上移，但白電的估值在下降。截至2025年7月29日，美的集團、格 力電器、海爾智家的PE-TTM分別在2010年以來的29%、13%、24%分位，處于較低位置；而滬深300的估值分位數高達67%，處于較高位置。 年初以來滬深300PE-TTM從12.6X提升至13.2X，而三大白電龍頭的估值從15.3X、8.4X、14.2X下調至12.8X、7.6X、12.0X。即便不考慮白電 的價值重估，在A股升勢不變的大趨勢下，我們認為白電也存在著高切低的補漲機會。

如何提升估值1：長期的g——提升增長久期和遠期增速。白電是和時間做朋友的賽道，在定價體系中，增長久期和中長期增速的權重更高。白電滲透率高、替換周期長，品牌壁壘高，格局相對穩定，是 一個變化慢的行業；而一旦白電發生格局變化、需求中樞變化，同樣能維持較長時間；因此，白電定價中更為重視增長的久期以及中長期增速。 這也是為什么格力美的歷史增速不快，但在國內龍頭地位的確立階段，股價卻有10-20X漲幅；同理，美的歷年業績增速并不絕對快于格力和海 爾，但持續享有比格力、海爾更高的估值，也來自于其在傳統家電領域龍頭地位的穩固、海外的成長以及B端的拓展，提升了其中長期的增長久 期和增速。

3月以來，市場對白電景氣度的擔憂已經在股價和估值的回落中得到體現，主要來自于：1）內銷維度，國補的拉動作用邊際放緩，6月部分地區 暫停或者收緊國補加劇了對需求透支、加速下滑的擔憂；2）外銷維度，出口補庫周期的大潮漸弱，我國家電出口增速總體放緩，疊加北美對等 關稅壓力及系列影響，市場擔憂海外主要經濟體需求和關稅對企業盈利的影響。

但是，從長期的g維度，白電的增長久期和中長期增速并沒有被動搖。我們認為在國內市場相對成熟的當下，未來白電成長的核心仍然在于海外 市場的拓展。而當前，1）亞非拉等新興市場白電的保有量仍普遍較低，有持續放量的潛力；2）我國白電品牌（美的、海爾、海信）在全球大 家電市場（冰洗廚，不含中國）的市占率從2019年的14.5%提升至2024年的16.6%，仍然有充足的提升空間；3）北美對等關稅事件倒逼白電企 業加強全球布局，而這本來就是白電企業正在持續落地的事情，從長期來看也有利于白電企業的全球穩定擴張。白電企業的盈利增速固然有快慢 緩急的周期，但從中長期維度來看其增長仍然是穩定可靠的。

如何提升估值2：更高的d——用于維持/提升ROE。PE值和分紅比例d、業績增速g成正比，和貼現率r成反比，ROE是綜合衡量凈利潤增速和現金回報的指標，高且穩定的ROE能夠帶來更高的估 值溢價。 前文已經論述了g對估值的影響，行業需求中樞、競爭格局演變等均影響g；而r更多是外部變量，企業本身難以調整。因此當g趨向穩定，r難以 改變時，提高d，才能維持更高的ROE，并帶來更高PE。

我們認為白電龍頭有動力、有能力、有意愿提升分紅比例。1）2018-2024年我國白電龍頭的ROE總體呈下降趨勢；而在g難以 調整，r主要受宏觀環境影響的時候，白電企業需要通過提升d來提升ROE，從而實現估值的提升。而且，對于美的等白電龍頭 而言，凈資產收益率明確納入自身考核。因此，白電企業本身就有動力提升分紅比例。2）另一方面，隨著全球品牌和產能布 局逐漸成熟，我國白電龍頭的資本開支有望趨向平穩，中長期看有望逐漸收窄，因此也更有能力提升分紅。

如何提升估值3：更低的r——當前是利率的下行周期。根據前文的公式，即便假設g和d都不變，在r下降的情況下，PE也應該上行。當前我國仍處于降息周期，市場無風險利率的下 降有助于強化資金對于權益資產的偏好，從而實現估值的上升。參考2024年國債利率下行階段，白電龍頭的PE有較為明顯的 提升。