白電內銷、出口及成本情況如何？

年初以來白電內銷表現好于預期。

1.內銷：更新主導，韌性為底，彈性可期

近年來，地產拖累邊際遞減，謹慎口徑測算的新房對白電影響已降至 20%，同時 正如我們在前期年度策略《擁抱更新周期，品牌出海共振》中所判斷，國內更新需求 迎來質變。目前更新需求在大家電中的確占據主導，通過存量反推來看，取 2018-2022 年均值，空調、冰箱、洗衣機及彩電分別為 46%、57%、63%及 80%，白電低于通常認知；而通過假設更新年限，大家電似乎在 10 年前就已是更新主導，畢竟日本的更新 周期也很少達到 14 年，以日本為下限，我國空調當前更新需求或被框定在 60%~80%， 冰箱、洗衣機及彩電超過 80%，我們更傾向于這個結果，主要是產業歷史放量節奏能 夠大致匹配。當然，這個結論往前倒 5-10 年，對冰洗彩也同樣成立，只是比例沒那 么高，而空調是近幾年才逐漸轉變為更新主導的品類。

一般更新需求可分解為替換和升級，區別在于壞沒壞。替換需求偏剛性，是真正 的基本盤，與前期消費節奏相關，升級需求則偏可選，若產品本身無革命性進步，其 釋放節奏更多依賴消費意愿，背后是收入預期、財富效應等。日本白電消費動機中故 障的比例在 60%~80%，美國大家電相應數據也達 55%~60%，預計當前我國介于二者之 間。由此，白電更新需求中剛性成分更高，以 10-20 年寬泛區間反推，由于早期“家 電下鄉”政策的作用，疊加 2020-2022 年消費場景的限制，未來幾年剛性更新部分將保持不錯增長，即便升級部分出現兩位數下滑，總需求大概率也能保持平穩，而空 調/冰箱因為前期上量快，更新驅動也會更強。

對空調而言，在更新基本盤之外庫存與基數是后續產業節奏的額外影響因素。庫 存方面，從產業跟蹤來看，當前龍頭庫存水平均在歷史同期偏低水平，部分二線品牌 策略偏積極，但后者主動權有限，對終端價格及出貨節奏的潛在影響也將遠小于上一 輪龍頭主導的去庫周期；此外，4-5 月龍頭安裝卡在同期接近中雙位數的高基數之上 持平，表現好于預期，邊際上看庫存也無明顯向上壓力。 全年維度看，僅僅由“更新需求雙位數增長”+“更新占比 60%-80%”帶動的總 量增速已在高個位數。由此，不考慮外生變量天氣變化的影響，后續表現也有望好于 當前在庫存/基數擔憂之下有所下修的預期。而從產業歷史經驗來看，單純基數走高 +需求轉弱帶來的調整降幅只在個位數，政策加持的剛性更新支撐之下，大幅下滑概 率較低。

2021 年以來，龍頭盈利恢復為導向的經營策略下，較二線價差持續走擴，近兩 個季度格力/美的線上較奧克斯價差均已接近或達到新高，空調 CR2 有所下行。2024 年 1-4 月，格力+美的內銷出貨/線上零售量份額合計同比均-4pct，延續前期趨勢。 宏觀環境改善，內需展望向好，龍頭盈利能力目標由“恢復”轉向“穩定”，影響后 續格局的核心變量仍是龍頭價格、庫存策略邊際走向及調整幅度。年初至今，季/月 度價格序列尚未反映龍頭策略邊際變化，1-4 月奧維監測格力線上/線下零售均價分 別同比-0.1%/+1.8%，美的分別同比+3.8%/-2.0%，較前期趨勢變化不大；同期行業線 上/線下均價分別同比-4.4%/-2.8%，海爾/奧克斯/長虹/康佳線上降幅均在 10%+，二 線策略積極，但行業影響有限，5-7 月零售旺季是龍頭策略邊際變化的重要觀測節點。

年初以來冰洗終端量價格局表現穩健，前 4 月線上零售量均有雙位數增長，均價 同比小至中個位數穩健提升；剔除同期低基數影響，零售量 2 年復合均為小個位數 增長，需求景氣平穩。格局方面，1-4 月海爾/美的系冰箱線上零售量份額分別同比 +3.2/+1.3pct，線下分別+0.7/+1.2pct，集中度穩定提升；洗衣機龍頭主品牌份額平穩為主，小天鵝表現較好。整體來看，冰洗格局邊際變化不大，更新主導階段，較好 格局支撐下量價穩健增長確定性較高。

2. 出口：穩健增長，外需環境有望好轉

本輪家電出口自 2022Q4 觸底后降幅收窄，至 2023Q1 末同比轉正，此后持續改 善，2024 年以來表現已超越“復蘇”范疇。產業在線口徑，2024 年 1-4 月空調/冰箱 /洗衣機外銷出貨分別同比+25%/+29%/+25%，而同期分別-5%/-5%/+25%，空調、冰箱 基數尚可，洗衣機同期已是 20%+高增，當下景氣質量較高。分區域看，2023 年在歐 美市場主要家電需求量同比小到中個位數下降的情況下，我國約 1/3 的家電品類出 口已經創下歷史新高，其中空調和洗衣機出口量較前高（2021 年）分別+4%及+27%， 主要原因在于新興市場表現亮眼，而這一點在本輪出口景氣周期中大家電表現明顯 好于西式小家電的結構特征中也有跡可循。

展望后續，2023H2 外銷增速走高，若再向前追溯剔除 2022 年低基數，產業在線 口徑下近三個季度空調/冰箱外銷出貨量 2 年 CAGR 中樞大致在中高個位數，洗衣機 受獨立關稅政策影響，近兩年持續恢復，同比/復合差異不大。若以年內后續月度各 品類出口量及美元均價延續 1-4 月累計 2 年 CAGR 線性外推，受 2023H2 高基數影響 的主要是冰箱，而空調、洗衣機仍有中樞在高個位數至雙位數之間的同比增長。此外， 外推隱含假設是各品類×地區出口量價延續近 2 年增長態勢，而期內除洗衣機以外 的品類出口主要由新興市場帶動，美歐拖累較大；而著眼當下，歐洲降息周期漸行漸 近，美國家電實際消費持續上行同時，價格降幅邊際企穩收窄，龍頭主動減小價格競 爭強度，實際增長或也逐漸回歸，需求正在磨底向上的弱復蘇階段，若經濟韌性與關 稅政策無大幅擾動，后續表現大概率好于線性預期。結構角度理解出口增長驅動力：1）歐美龍頭全球經營收縮背景下，中國家電龍頭新興市場 OBM 持續突破，貢獻增量； 2）歐美市場名義需求在波動中弱復蘇，經濟韌性支撐實際需求上行，名義增長或也 將隨價格壓力減輕漸行漸近，邊際積極因素較多，前期拖累有望減輕。

3.成本：影響可控，上行勢能邊際趨弱

3 月以來銅價快速上行，盈利關注度再起。5 月 LME 3 個月期銅價格同/環比分 別+24%/+7%，鋁同/環比分別+15%/+3%，是大宗上漲的核心分項；若看周度高頻，5 月 最后一周銅價環比-3%，4 月以來首度轉降，上漲勢能邊際趨弱；同期塑料城指數同/ 環比分別+8%/+1%，國內樣本城市 1mm 冷軋板卷同/環比分別-3%/-1%，壓力不大。家 電主要品類中空調用銅量較高，根據歐盟及日本松下披露的數據，鋼、銅、鋁及塑料 占典型家用空調凈重的比例分別約為 50%、17%、7%及 10%-20%，據可得的公司大宗采 購均價推算，銅占空調營業成本的比例多數時候在 25%-30%之間。

若取銅占空調營業成本 30%，初始毛利率 25%，其它條件不變，去計算成本毛利 彈性；若銅價同比上漲 15%-25%，對應綜合成本漲幅 4.5%-7.5%，帶來約 3-6pct 的毛 利率拖累，完全對沖需要低至高個位數的終端均價漲幅。從過往周期來看，除了去庫 存階段外，空調推總均價基本保持小到中個位數增長，成本上行階段上漲更多，大個 位數漲幅并非難以實現；另一方面，若成本壓力持續，對均價也將形成支撐，有利消 除渠道累庫擔憂下價格競爭再起的負面預期。此外，龍頭原材料套保普遍，費用率平 滑能力較強，從格局落定至今的三輪成本周期來看，實際盈利能力波動將遠小于量化 結論，而市場表現則以需求為主導、成本為輔。

總結來看，年初以來白電內需表現好于預期，內銷出貨增速已在政策周期后的中 上水平，且零售數據穩中向好，印證需求表現。1-4 月白電外銷出貨均有 25%以上高 增，兩年復合實現增長，景氣質量高。后續看，政策強化更新大周期、內需有韌性， 外銷基數壓力可控、穩健為主；成本漲勢或趨緩，盈利影響有限。