白電板塊內(nèi)外銷情況如何？

攻守兼?zhèn)洌?025H1 內(nèi)外銷確定性高。

1.內(nèi)銷：以舊換新政策延續(xù)，內(nèi)需穩(wěn)健可期

我們首先對(duì)上一輪 2007-2013 年期間家電補(bǔ)貼政策進(jìn)行復(fù)盤，從中獲取對(duì)本輪以舊換 新政策的啟示。 家電下鄉(xiāng)：1）試點(diǎn)階段：為促進(jìn)社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)，2007 年 12 月中國財(cái)政部與商務(wù) 部聯(lián)合出臺(tái)“家電下鄉(xiāng)”試點(diǎn)，在山東、河南、四川三省開展家電下鄉(xiāng)試點(diǎn)工作，對(duì)冰 箱、彩電、手機(jī)類產(chǎn)品補(bǔ)貼。2）第二階段：2008 年，國際金融危機(jī)背景下，政府進(jìn)一 步完善家電下鄉(xiāng)政策，于 12 月逐步推廣至全國，并追加洗衣機(jī)品類的補(bǔ)貼，部分地區(qū)增 加電動(dòng)自行車、電飯煲等可選品類。3）第三階段：2010 年 3 月，財(cái)政部、商務(wù)部、工 信部聯(lián)合印發(fā)《新增家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼品種實(shí)施方案》后，補(bǔ)貼品類增加至 16 種。根據(jù)財(cái)政 部印發(fā)的《家電下鄉(xiāng)操作細(xì)則》，補(bǔ)貼額度為產(chǎn)品銷售價(jià)格的 13%，補(bǔ)貼資金由中央財(cái) 政和省級(jí)財(cái)政分別負(fù)擔(dān) 80%和 20%。 節(jié)能惠民：為進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定消費(fèi)需求，2009 年 5 月國家發(fā)展改革委、財(cái)政部正 式啟動(dòng)“節(jié)能產(chǎn)品惠民工程”，繼續(xù)以財(cái)政補(bǔ)貼方式刺激家電消費(fèi)。“節(jié)能惠民”政策在 三個(gè)方面有別于“家電下鄉(xiāng)”：1）補(bǔ)貼對(duì)象：“家電下鄉(xiāng)”僅面向農(nóng)民用戶，“節(jié)能產(chǎn)品 惠民工程”的補(bǔ)貼對(duì)象擴(kuò)大至城鄉(xiāng)廣大消費(fèi)者。2）補(bǔ)貼品類的能效等級(jí)：“節(jié)能產(chǎn)品惠 民工程”在普惠式利民的同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注推廣高效節(jié)能產(chǎn)品，中央財(cái)政按照不同制冷量和 能效等級(jí)設(shè)定 300-850 元/臺(tái)的補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，而“家電下鄉(xiāng)”補(bǔ)貼的產(chǎn)品是符合進(jìn)入市場(chǎng)門檻的能效等級(jí)為 3-5 級(jí)的普通產(chǎn)品。3）補(bǔ)貼方式：“節(jié)能產(chǎn)品惠民工程”采取間接補(bǔ)貼 方式，面向企業(yè)補(bǔ)貼，而“家電下鄉(xiāng)”采用直接補(bǔ)貼方式，面向終端消費(fèi)者進(jìn)行補(bǔ)貼。 以舊換新：繼節(jié)能惠民政策登臺(tái)后，為進(jìn)一步拉動(dòng)需求，2009 年 6 月，以商務(wù)部主導(dǎo)， 發(fā)改委、財(cái)政部、工業(yè)和信息化部、環(huán)境保護(hù)部聯(lián)合印發(fā)推出家電“以舊換新”政策， 在北京、天津、上海、江蘇等 9 個(gè)省市進(jìn)行一年期試點(diǎn)。根據(jù)《家電以舊換新實(shí)施辦法》， 面向試點(diǎn)地區(qū)城鄉(xiāng)居民，對(duì) 5 類家電按照新家電銷售價(jià)格的 10%給予補(bǔ)貼，財(cái)政補(bǔ)貼由 中央財(cái)政為主導(dǎo)，負(fù)擔(dān)補(bǔ)貼資金的 80%。2010 年 6 月，“以舊換新”實(shí)施期延長，正式 推廣至 19 個(gè)省市，并逐步推廣至全國城鄉(xiāng)居民。 新節(jié)能惠民：2012 年 6 月，針對(duì)高能效空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)及熱水器的節(jié)能補(bǔ)貼政策陸 續(xù)出臺(tái)，補(bǔ)貼對(duì)象推廣至全體城鄉(xiāng)居民，節(jié)能惠民政策進(jìn)入第二實(shí)施階段。新節(jié)能惠民 政策補(bǔ)貼幅度相較于家電下鄉(xiāng)較低，但為用戶提供更多產(chǎn)品選擇。從 2012 年 6 月至 2013 年初，中央財(cái)政累計(jì)安排補(bǔ)貼資金 76.16 億元。

總結(jié)來看，上一輪家電補(bǔ)貼政策推行具有以下特點(diǎn)： 推行過程：1）從實(shí)施區(qū)域看，政策由個(gè)別試點(diǎn)省市逐步推廣至全國地區(qū)；2）從補(bǔ) 貼對(duì)象看，由面向農(nóng)村居民逐步擴(kuò)大至全國城鎮(zhèn)居民；3）從補(bǔ)貼品類看，覆蓋品類 逐步增加，從空調(diào)、冰箱、彩電，到電磁爐、微波爐等，品類漸增多樣化。  補(bǔ)貼形式：家電下鄉(xiāng)與以舊換新采取直接面向消費(fèi)者補(bǔ)貼，節(jié)能產(chǎn)品惠民補(bǔ)貼企業(yè) 來間接補(bǔ)助消費(fèi)者；補(bǔ)貼對(duì)象可以同時(shí)享受以舊換新與節(jié)能惠民政策，但家電下鄉(xiāng) 不得與其他政策交叉使用。 財(cái)政支持力度：整體支持力度較大，中央財(cái)政補(bǔ)貼 80%，地方財(cái)政補(bǔ)貼 20%，2007- 2013 年間整體財(cái)政支出超千億元。 拉動(dòng)效果：財(cái)政補(bǔ)貼撬動(dòng)家電消費(fèi)成果顯著，三項(xiàng)完整政策周期下以千億的財(cái)政補(bǔ) 貼拉動(dòng)了萬億級(jí)別的家電消費(fèi)，拉動(dòng)倍數(shù)達(dá) 8.44。 政策補(bǔ)貼期間，家電指數(shù)較滬深 300 超額收益顯著。我們選取 2007 年 12 月 3 日作為 基期進(jìn)行計(jì)算，在政策推行期間，家電指數(shù)相較大盤的超額收益顯著，且隨著政策實(shí)施 范圍、補(bǔ)貼力度的擴(kuò)大超額收益在持續(xù)增加，當(dāng)然此輪家電下鄉(xiāng)政策期間也同時(shí)享有地 產(chǎn)政策刺激，股價(jià)提振更為明顯。

從量的角度看，政策對(duì)內(nèi)銷量短期提振迅速且效果明顯，但透支后續(xù)需求。在補(bǔ)貼期間， 空調(diào)和冰箱的銷量均保持較高增速，洗衣機(jī)銷量也在穩(wěn)定增長，2008-2013 年 CAGR 分 別為 16%/16%/10%。從銷量增速的節(jié)奏來看，2009 和 2010 年由于家電下鄉(xiāng)在全國推 廣，且有其他政策的疊加，處于階段性增速高峰期。但在政策退出后，行業(yè)增速明顯下 降，空調(diào)和洗衣機(jī)還能維持震蕩增長，但冰箱的銷量出現(xiàn)了持續(xù)性下滑。

下文我們針對(duì) 2008-2013 年家電補(bǔ)貼期間白電內(nèi)銷量的政策拉動(dòng)效果進(jìn)行測(cè)算，具體 測(cè)算過程如下： 1） 由家電補(bǔ)貼帶來的新增和更新需求=白電內(nèi)銷量-由地產(chǎn)銷售帶來的新增需求； 2） 由地產(chǎn)銷售帶來的新增需求=t-2 的住宅銷售套數(shù)×當(dāng)年白電百戶保有量，由于 國家統(tǒng)計(jì)局自 2013 年起開始公布總白電保有量數(shù)據(jù)，本文 2008-2012 年的百戶 保有量通過農(nóng)村、城鎮(zhèn)的白電百戶保有量及戶數(shù)計(jì)算所得，2013 年則采用國家 統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)據(jù)。 從測(cè)算結(jié)果來看，我們得出如下結(jié)論： 1） 家電補(bǔ)貼拉動(dòng)需求效果明顯，占每年內(nèi)銷量的比重在 80%-94%之間。在政策 推行期間，空調(diào)和冰箱每年由補(bǔ)貼拉動(dòng)的需求占比高達(dá) 90%左右，洗衣機(jī)由補(bǔ) 貼帶動(dòng)的需求占比也在 80-85%左右。 2） 空調(diào)和冰箱享受到了更多的政策紅利，由補(bǔ)貼拉動(dòng)的增量更大?？照{(diào)、冰箱、洗 衣機(jī) 2008-2013 年期間累計(jì)由補(bǔ)貼帶動(dòng)的需求銷量分別為 2.74、2.56、1.61 億 臺(tái)，我們認(rèn)為洗衣機(jī)拉動(dòng)效果不及空調(diào)和冰箱或與保有量基數(shù)、產(chǎn)品技術(shù)迭代等 因素相關(guān)。

2024 年 7 月新一輪家電以舊換新政策開啟，真金白銀惠及消費(fèi)者。2024 年 7 月底兩 部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》的通知， 真金白銀支持家電產(chǎn)品以舊換新，本次通知對(duì)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)、補(bǔ)貼方式及補(bǔ)貼金額均做出了 相關(guān)安排，消費(fèi)者可享受到 15%-20%的家電補(bǔ)貼，后續(xù)各省市也陸續(xù)出臺(tái)細(xì)則落實(shí) 本次政策。

從終端銷售情況來看，2024 年以舊換新政策激活需求，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。自以舊換 新政策推出后，國內(nèi)消費(fèi)持續(xù)回暖、需求不斷擴(kuò)大，據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，截至 2024 年 12 月19 日，全國超 3330 萬名消費(fèi)者購買相關(guān)家電以舊換新產(chǎn)品超 5210 萬臺(tái)。家電品類量 價(jià)齊升明顯，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024W35-48，7 大家電品類線上量、價(jià)分別同比提升 20.3%、5.5%，線下量、價(jià)分別同比提升 49.6%、10%。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，與上輪政策表現(xiàn)不同，本輪政策期間一線份額提升，格局優(yōu)化。 在上輪政策期間，政策補(bǔ)貼延緩行業(yè)格局出清，中小品牌短期受益?？照{(diào)、冰箱、 洗衣機(jī)的行業(yè)集中度在政策補(bǔ)貼期間呈現(xiàn)略微下滑的趨勢(shì)，雖然各家龍頭企業(yè)在完 善的渠道、品牌及產(chǎn)品布局下市占率基本穩(wěn)健，也往往享受更多補(bǔ)貼，但行業(yè)長尾 的中小企業(yè)憑借補(bǔ)貼在市場(chǎng)中存活下來，延緩了自然出清過程，甚至出現(xiàn)部分僵尸 企業(yè)逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)的現(xiàn)象。當(dāng)然在補(bǔ)貼政策退坡后，行業(yè)集中度又重回了上行通道。 本輪政策期間，行業(yè)格局并未惡化，線上集中度提升顯著，線下略有下滑。從月度 數(shù)據(jù)來看，白電線上 CR3 逐月同比提升，冰箱線下 CR3 提升趨勢(shì)明確，空調(diào)格局略 有松動(dòng)；洗衣機(jī)線下 CR3 下滑較多，主要是以中低價(jià)位段產(chǎn)品為主的小天鵝品牌市 占率下降，但頭部外資品牌市占率有所提升。 我們認(rèn)為本輪與上輪格局表現(xiàn)不同主要為供需兩方面因素作用。一方面本輪參與國 補(bǔ)的商家資格門檻較高，營收不達(dá)標(biāo)的中小個(gè)體戶、網(wǎng)店經(jīng)銷商無法享受到補(bǔ)貼； 另一方面本次政策主要補(bǔ)貼高能效產(chǎn)品，頭部品牌的產(chǎn)品矩陣更齊全、產(chǎn)品價(jià)格更 高，消費(fèi)者購買頭部品牌既有質(zhì)量保障，還可以“薅到更多羊毛”，購買意愿提升。

2025 年家電以舊換新政策無縫銜接。截至 2025 年 1 月 6 日，已有十幾個(gè)省市均已明 確表態(tài)將延續(xù) 2025 年的家電以舊換新政策，京東、蘇寧等電商平臺(tái)也率先落實(shí)補(bǔ)貼政 策，在多地上線。1 月 8 日上午國務(wù)院召開例行吹風(fēng)會(huì)明確表示將加力擴(kuò)圍實(shí)施家電以 舊換新政策。本次吹風(fēng)會(huì)提出資金支持力度將大幅增加，補(bǔ)貼范圍由 8 類家電擴(kuò)充至 12 類，空調(diào)產(chǎn)品最多可補(bǔ)貼 3 件，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)仍為售價(jià)的 15%-20%，同一品類不占用 2025 年補(bǔ)貼資格。

隨著 2025 年家電補(bǔ)貼正式開啟，市場(chǎng)關(guān)心當(dāng)前以舊換新進(jìn)度如何？還有多大空間可供 替換？下文我們測(cè)算目前白電超齡服役情況，測(cè)算的基本假設(shè)如下： 1） 總保有量=百戶保有量×總戶數(shù)，其中百戶保有量選取 2023 年數(shù)據(jù)，總戶數(shù)采 用 2020 年國家統(tǒng)計(jì)局人口普查數(shù)據(jù)； 2） 白電安全使用年限普遍在 8-10 年，我們分別以上下限 8 年和 10 年進(jìn)行測(cè)算； 3） 超齡服役量=總保有量-過去更新周期年數(shù)總銷量，其中空調(diào)有部分為工程機(jī)，假 設(shè)工程機(jī)占比為 30%，剩余部分為過往總銷量，超齡百分比=超齡服役量/總保 有量。 從測(cè)算結(jié)果來看，我們得出以下結(jié)論： 1） 當(dāng)前白電超齡服役比例較高，在 10%-30%左右。若假設(shè)更新周期為 10 年， 空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)的超齡百分比分別為 20.8%、11.9%和 12.9%；若假設(shè)更新 周期為 8 年，空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)的超齡百分比分別為 33.7%、31.8%和 28.7%。 2） 以舊換新進(jìn)度剛剛開始，大量超齡服役白電尚未更換。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，截至 2024 年 12 月 19 日，超 3330 萬名消費(fèi)者購買相關(guān)家電以舊換新產(chǎn)品超 5210 萬臺(tái)。 若以 8 年更新周期計(jì)算，目前白電超齡服役量超 5 億臺(tái)；若以 10 年更新周期計(jì) 算，白電超齡服役量超 2.7 億臺(tái)，替換空間仍很大。

2.外銷：海外產(chǎn)能布局完善，美國加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)可控

2017 年 8 月美國貿(mào)易代表宣布正式對(duì)華發(fā)起“301 調(diào)查”，美國對(duì)華加征關(guān)稅主要分 為三大階段： （1）340 億+160 億美元清單：較少涉及家電品類。 2018 年 7 月 6 日，本輪加征的第一批清單生效，涉及總價(jià)值約 340 億美元的中國商品， 加征稅率為 25%，主要涵蓋機(jī)械設(shè)備、電子、通信等品類；2018 年 8 月 23 日，本輪加 征的第二批清單生效，涉及總價(jià)值約 160 億美元的中國商品，加征稅率為 25%，主要品 類與清單一基本相同。除干衣機(jī)、熱水器、空凈產(chǎn)品外，兩批清單基本不涉及家電品類。 （2）2000 億美元清單：涉及大量家電品類。 2018 年 9 月 24 日，第三批加征清單生效，涉及總價(jià)值約 2000 億美元的中國商品，加 征稅率為 10%，主要涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、化學(xué)制品、輕工、家電等品類；2019 年 1 月 1 日， 對(duì)第三批清單中的商品將加征稅率提升至 25%。第三批清單涉及大量家電品類，主要包 括空調(diào)、冰箱、電視、烤箱、吸塵器、風(fēng)扇、插座和燈具等。 （3）3000 億美元清單：進(jìn)一步擴(kuò)充家電品類。 第四批加征清單分為 4A 和 4B，4B 清單價(jià)值約 1600 億美元，但最終并未實(shí)施。2019 年 9 月 1 日，4A 加征清單生效，涉及總價(jià)值約 1200 億美元的中國商品，加征稅率為 15%， 后于 2020 年 2 月 14 日下調(diào)稅率至 7.5%，主要涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、消費(fèi)電子、紡織品、家電 等品類，其中家電品類主要包括洗衣機(jī)、洗碗機(jī)、破壁機(jī)、咖啡機(jī)、微波爐、投影儀、 LED 燈等。

從品類角度看，白電、黑電及小部分小家電被加征較高關(guān)稅。2024 年 5 月 24 日，美國 貿(mào)易代表辦公室（USTR）宣布，將進(jìn)一步延長對(duì) 352 項(xiàng)已恢復(fù)豁免的中國進(jìn)口商品和 77 項(xiàng)與防疫相關(guān)的中國進(jìn)口商品的“301 條款”關(guān)稅豁免期，部分豁免項(xiàng)目延長至 2025 年 5 月 31 日，但仍有部分品類豁免期限已于 2024 年 6 月 14 日到期。白電、黑電、清潔 電器及小部分廚房小家電被加征 25%的關(guān)稅；豁免新到期的品類主要為 1500w 以下吸 塵器、50w 以下掃地機(jī)以及空氣炸鍋。

隨著特朗普上臺(tái)，市場(chǎng)擔(dān)憂家電出口品類或?qū)⒈徽魇崭哧P(guān)稅。但我們認(rèn)為，一方面， 考慮到美國通脹壓力以及當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的利潤生存空間，關(guān)稅未必提升至超高幅度；另一方 面，2018 年以來高關(guān)稅壓力下各公司營收表現(xiàn)也并未受到波及，關(guān)稅壓力實(shí)現(xiàn)了有效 傳導(dǎo)。當(dāng)然，潛在加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)依然存在，市場(chǎng)或可更多關(guān)注非美敞口標(biāo)的。分板塊來 看： （1）白電板塊：全球化生產(chǎn)下，關(guān)稅影響不大。目前，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等主要白電 品類依然被加征 25%的關(guān)稅，但龍頭公司在全球布局多個(gè)生產(chǎn)及研發(fā)基地，并未受到加 征關(guān)稅的波及，公司的收入及業(yè)績(jī)并未產(chǎn)生太大影響。 （2）廚電板塊：以內(nèi)銷為主，關(guān)稅影響極小。廚電上市公司均以內(nèi)銷為主，外銷業(yè)務(wù)占 比較低，且被加征關(guān)稅品類主要為洗碗機(jī)、電熱水器，二者在各公司中也并非收入主要 貢獻(xiàn)品類，因此公司業(yè)務(wù)受到關(guān)稅影響極小。

（3）黑電板塊：電視公司全球化生產(chǎn)，投影儀公司外銷占比不高。A 股上市公司中，電 視主要企業(yè)海信視像在全球均有生產(chǎn)基地，同白電龍頭一樣，此前并未受到加征關(guān)稅影 響；投影儀上市公司外銷占比不高，對(duì)美銷售收入占比更低，因此也并不會(huì)太多被關(guān)稅 波及。（4）小家電板塊：預(yù)計(jì)清潔電器公司豁免到期影響可控，其他公司受關(guān)稅影響較小。掃 地機(jī)、吸塵器及空氣炸鍋本次豁免已到期，但考慮到清潔電器公司對(duì)美敞口及產(chǎn)品定位， 預(yù)計(jì)受到的影響較為可控。對(duì)其他小家電公司而言，新寶對(duì)美業(yè)務(wù)主要為代工業(yè)務(wù)，但 涉及高昂關(guān)稅加征的品類很少；北鼎采用 FOB 報(bào)關(guān)方式，關(guān)稅主要由客戶承擔(dān)；蘇泊爾 和九陽外銷收入主要來自母公司代工訂單，關(guān)稅由母公司承擔(dān)；小熊等公司則主要以內(nèi) 銷為主。

白電出口金額非美區(qū)域占比更高，且穩(wěn)步提升。我國白電近兩年出口新興市場(chǎng)（東南亞 +南亞、拉丁美洲、中東非）的比例更高，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022 年/2023 年/2024M1- 10 空調(diào)出口主要新興市場(chǎng)占比分別為 50%/55%/57%，洗衣機(jī)出口新興市場(chǎng)比例為 35%/35%/34%，冰箱銷額出口主要新興市場(chǎng)占比分別為 25%/26%/27%。新興市場(chǎng)已 經(jīng)成為中國家電出口主要市場(chǎng)，且占比近兩年持續(xù)提升。

白電由中國生產(chǎn)出口至北美比例并不高。以冰箱、洗衣機(jī)為例，2023 年由中國生產(chǎn)并出 口至北美的產(chǎn)品銷量占比分別為 17%、10%，從絕對(duì)數(shù)值以及橫向?qū)Ρ绕渌麉^(qū)域來看， 都并不算高，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)或者由東南亞、墨西哥等地生產(chǎn)并出口的產(chǎn)品仍占有一定比例。

白電海外布局完善，預(yù)計(jì)新一輪關(guān)稅政策影響下將加速產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。在上一輪貿(mào)易戰(zhàn)影 響下，中國家電企業(yè)加快海外的產(chǎn)能布局，在東南亞和墨西哥等區(qū)域均有相關(guān)產(chǎn)能。在 新一輪關(guān)稅政策的影響下，我們判斷部分供應(yīng)鏈企業(yè)產(chǎn)能也將向海外轉(zhuǎn)移，完善產(chǎn)業(yè)鏈 配套能力，以降低成本和規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，中國家電產(chǎn)能轉(zhuǎn)移有望從整機(jī)轉(zhuǎn)移邁入供應(yīng)鏈 轉(zhuǎn)移方向。