貨運需求的驅動因素進一步拆分為三大類型：

1. 新增需求：歐美主動補庫產生本輪需求動能，長期中樞持續抬升

集裝箱下游新增需求與全球商品貿易景氣度高度相關，核心取決于衣物、電子機器 等貨物需求，底層體現的是全球經濟周期變化。通常情況下全球經濟上行驅動貿易 量增長，進而帶動集裝箱需求增加。對比歷年全球海運集裝箱貿易增速和集裝箱保 有量增速，二者波動幅度一致性較高，集裝箱產量和集裝箱貿易增量的長期趨勢基 本一致。 本章節，我們將從短期、中期、長期三個層面出發，對驅動集裝箱新增需求增長的 因素進行分析。

短期：美國補庫周期開啟，貿易需求復蘇帶動集裝箱景氣需求上行。 從美國社會主體去庫速度來看，零售商>批發商>制造商，而集裝箱對應的產成品運 輸環節往往與零售和批發庫存掛鉤。從美國的社會庫存周期來看，零售商和制造商 庫存通常領先于制造商庫存約半年到一年左右。零售商通常率先開啟拐點，而集裝 箱對應的是紡織品、機電等產成品運輸環節，整體周期基本與美國社會庫存周期重 合，而集裝箱產量略領先于零售商庫存的變化，這意味著美國零售和批發商的補庫 意愿將率先體現在進口需求上，隨即帶動集裝箱需求增加，進而反映到庫存的增加。 美國零售商已開啟主動補庫周期，進口貿易加速帶來集裝箱景氣周期共振上行。隨 著美國商品需求逐漸回暖上升，零售消費同比增速步入上行區間。美國本輪去庫存 自2022年6月開始，至今已持續一年半左右，從歷史區間來看，通常每輪去庫時間約 為18-22個月左右，據wind，從24年以來的庫存數據來看，24年3月零售商/批發商/制 造商的庫存同比增速分別為4.17%/-2.29%/0.69%，零售商已經初步開啟補庫周期， 批發商處于被動去庫階段，而制造商庫存處于筑底回升過程中。

庫銷比和消費增速是美國庫存周期的領先指標，二者已率先出現拐點。庫存銷售比 和消費同比領先于美國庫存周期的變化，可以看到庫銷比已經開始呈現出下降趨勢， 意味著終端需求開始復蘇，而零售和食品服務銷售額的同比增速也呈現出筑底回升 趨勢，二者領先出現拐點傳遞了積極信號，表明美國補庫周期的拐點在當下已經逐 步來臨。

當前階段的下游需求以結構性復蘇為主，家具、服裝、化學品等行業的拐點有望漸 次到來。集裝箱承載的貨品種類豐富，通常以醫藥、食品酒類、家電、紡織產品等為主。從美國批發商庫存同比增速來看，24年以來汽車、藥品的庫存維持正增長，但 增速已開始呈現下滑趨勢，建材、商業設備的降幅區間已趨近于0，而家具、化學品、 紙制品、服裝等行業的庫存同比降幅正在縮窄。觀察更底端的零售消費額則可以更 直觀地看到這一點，家電、服裝、食飲等行業的零售額增速已經進入正區間，終端需 求復蘇明顯。結構性的復蘇將為集裝箱行業帶來持續的增長動能。

中期：對發展中國家地區的出口貿易和亞洲內部貿易，支撐全球集裝箱運輸中樞的 強勁增長。 24Q1集裝箱貿易強勢增長，中東、非洲、拉美等地區增速亮眼。根據clarksons，24Q1 集裝箱貿易同比增長9.2%，取得強勁增長，核心主要來自中國的出口，包括對發展中國家地區的出口?？缣窖筘涍\Q1同比增長23%，主要得益于消費需求復蘇以及 23年同期的低基數；而遠東-中東、非洲、拉美等地區的航線貿易量在去年不低的基 數上都實現了較好的同比增長。

亞洲港口作為全球集裝箱運輸的主要陣地，在外貿低迷時期仍保持增長，主要得益 于亞洲內部貿易的興盛。根據港口圈，對比2019年與2023年，前30大集裝箱港口的 增幅為11.43%，增量為4695.1萬標箱，同期上榜的中國大陸港口增幅為22.89%，增 量為4164.7萬標箱，而交通運輸部統計的全國港口增幅為18.87%，增量為4927萬標 箱，這意味著上榜的前十大中國港口是全國乃至全球港口增長的主要驅動力。對比 疫情前后，集裝箱港口中下降的主要是香港港、漢堡港、高雄港、洛杉磯港、鹿特丹 港、科倫坡港等，這些港口或是疫后尚未復蘇的歐美港口，或是轉運地位下降的轉 運港，而大部分亞洲港口都保持增長。

東南亞、中東、南亞等地區是我國港口出口箱量的重要增長點。據CTS統計，2023 年全球完成集裝箱貨運量1.738億標箱，其中亞洲內部的出口集裝箱運量最高，達到 4513.96萬標箱。從需求端來看，2019-2023年，全球需求增長了170萬標箱，同期亞 洲內部市場則增長了290萬標箱。

除了世界主航道之外，內貿和內支線市場也正在中國主要港口的集裝箱貿易中發揮 越來越重要的作用。觀察中國主要港口的內外貿集裝箱吞吐量，可以發現自2011年 以來，內貿集裝箱吞吐量保持較快增長，且占比也在波動中緩慢上升，從30%左右 增長到了35%以上。

長期：從更長維度的視角來看，集裝箱新增需求中樞的長期上移，背后的底層決定 因素是全球人口的持續增加。集裝箱行業產量的波動走勢與全球貿易增速和GDP一 致，但集裝箱保有量和集裝箱船運力長期中一直維持正增長，與全球人口規模的增 長相匹配，更多的人口意味著更多的貿易需求和貿易周轉。

2. 更新需求：景氣驅動更新節奏加快，長期更新中樞上移

集裝箱更新中樞對應過去的產量中樞，長周期中更新需求中樞將持續上移，在周期 中后期將成為核心驅動因素。根據中國遠洋海運e刊，集裝箱使用年限通常為10-15 年，存在老齡替換周期。同時，干箱需要在第8年維修維護，若超過15年維修費用增 加且有損品牌形象。2011-2015年的集裝箱產量均為300萬TEU之間，目前這一輪集 裝箱正逐步進入更新期，迎來更新需求高峰。集裝箱景氣度提升疊加企業經營利潤改善背景下，更新需求有望陸續釋放。根據Drewry，當前全球集裝箱保有量約為5260 萬TEU，若按照15年完成更新淘汰，每年平均潛在替換量約為350.7萬TEU。 未來十年的潛在更新中樞高于過去十年約100萬TEU。由于淘汰下來的集裝箱經過 除銹刷漆處理一般還能再使用一段時間，我們假設集裝箱的實際平均使用年限在12- 15年，假設當年集裝箱潛在更新需求等于（t-12）~（t-15）年的平均交付量，我們 大致測算出未來十年的更新替換中樞約為350萬TEU，相比于過去十年的更新中樞高 出100萬TEU，對應未來每年的潛在更新率約為5%~7%，但企業的實際更新量與行 業景氣度有關，尤其在行業低迷時期，實際更新率通常低于潛在更新率。根據中集 集團投資者關系活動記錄表，集裝箱行業每年實際的淘汰更新率約為3%~5%。

行業高景氣度時租箱公司盈利中樞擴張，帶動集裝箱實際更新率提升。更新率為替 換新箱量與集裝箱保有量之比，反映集裝箱更新狀況。通常在行業高景氣時，租箱 公司和船公司傾向于提早更新，一方面是由于行業景氣度提升了企業盈利中樞，使 其有充足資金替換新箱，集裝箱更新率提升；另一方面行業高景氣時往往面臨缺箱 狀況，企業對于箱子的利用率也會提高；而在行業景氣低迷時，企業則會延遲更新。 根據Triton，行業高景氣時期（2017-2018年、2021年）公司的二手舊箱庫存接近于 0，而在行業景氣度下滑時期，二手舊箱占總箱隊運力比例約高達5%左右；根據 Textainer，公司在景氣度較高時期（2021-2022年）出售二手舊箱的收益明顯提升， 但處置數量明顯下降，而在行業低迷時期則相反，這意味著公司在景氣時期對于仍 具備出租價值的二手舊箱會盡可能提高其利用率而不是出售，加快淘汰后直接更換 為新箱，從而帶動箱隊的更新率增加。根據前文分析，隨著24年進入集裝箱新增需 求的景氣周期，或將帶動更新率上行，進一步擴大更新需求中樞。

3.周轉需求：運距拉長降低有效供給，紅海局勢短期催化明顯

短期來看，周轉需求通常受氣候（運河干旱）、地緣政治局勢變化（紅海事件繞航）、 突發衛生事件（疫情導致港口堵塞）等外生因素影響。以2021- 2022年為例，這一 階段的行業高景氣是典型的周轉需求周期主導驅動時期。2021年歐美處于疫情高峰 期，供應鏈紊亂，美國受疫情影響，多個碼頭工人到崗率不足，出現嚴重港口堵塞現 象，甚至出現“一箱難求”的現象。2021和2022年海外疫情導致海外空箱滯留嚴重，擁堵指數和等待時間較往年明顯提升，港口集裝箱周轉變慢，貿易周轉需求突增， 成為集裝箱需求的主要組成部分。同時，貿易周轉需求增加主要來自船東，租箱公 司的影響較小。

周轉需求本質是周轉效率下降造成有效運力下降所帶來的箱隊補充需求。工人罷工、 極端天氣、港口擁堵、船員換班困難等因素會減少船隊和箱隊的有效運力（有效供 給），在下游需求波動時更容易發生供需失衡的情況，從而激發新船和新箱下單的 需求。通常港口擁堵指數高表明船隊周轉效率低，進而增加對集裝箱的需求，集裝 箱產量和港口擁堵指數呈現正相關。同時，2024年受紅海事件等因素影響，預計港 口擁堵指數上升，將有望帶動集裝箱周轉需求增加。 由于影響船隊周轉效率的因素眾多，我們設置了以下指標來衡量周轉效率：集裝箱 船隊平均航行速度/（平均運距×集裝箱港口擁堵指數），該指標數值越高，代表周 轉效率越高；反之則周轉效率越低。集裝箱周轉需求通過當年的集裝箱產量分別減 去前文測算出的新增需求和更新需求得到。結果顯示，集裝箱周轉效率與周轉需求 明顯呈現反向變動的趨勢，當集裝箱周轉效率降低時，將驅動周轉需求增長。

以紅海事件為例探究船舶繞行對集裝箱周轉需求的影響：根據克拉克森，全球約22% 集裝箱海運貿易需要經過紅海-蘇伊士河航道，全球約三分之一的集裝箱船運力部署 在通過蘇伊士運河的航線上，紅海危機發酵對集運市場影響最為突出。根據我們發 布的報告《造船行業跟蹤報告（五）：從四個視角探討紅海事件對造船業影響》，集 裝箱船繞行好望角帶來的歐地航線運力折損約為15%-20%之間，該影響主要在Q1- Q2體現，全年的影響可能被攤薄，我們假設在7.5%-10%左右。相應地，集裝箱在海 上運行的周轉時間變長，也將降低集裝箱的有效供給。

長維度來看，全球供應鏈的轉移和格局重塑將拉長貿易運距，驅動周轉需求在長周 期中實現穩定增長。在貿易壁壘和地緣政治緊張局勢加劇背景下，全球性企業和中 資企業都在推進供應鏈多元化，改變供應鏈集中在中國的局面。供應鏈格局的變化 將在長期中進一步拉長運距，進而導致集裝箱周轉需求增長。