裕元集團發展歷程、股權結構及財務分析

全球最大運動鞋制造商。

1.發展歷程

裕元集團成立于1988年，是全球最大的運動鞋、休閑鞋及戶外鞋制造商，擁有多元化的品牌客戶組合及生產基地，與Nike、 Adidas、Asics、New Balance、Salomon等國際運動戶外頭部品牌擁有長期合作關系。2023年公司鞋履出貨量達2.2億雙，其 中分地區看，印尼、越南、中國大陸產量占比分別為49%、34%、12%。同時公司也是中國最大的運動鞋服經銷商之一，2023 年公司擁有直營門店3523家。2023年公司收入78.9億美元/-12.0%，其中制造50.6億美元、零售28.3億美元；實現歸母凈利 潤2.7億美元/-7.3%。

序章1969-1987：切入運動鞋代工與頭部品牌開展合作

1969年，蔡其瑞在中國臺灣創立寶成工業（裕元集團母公司），工廠位于彰化縣福興鄉，早期以生產帆布鞋和膠鞋為主。 1970s隨著運動鞋的逐步興起，創始人蔡其瑞決定逐步向運動鞋制造商轉型，為知名運動品牌做代工，1979年公司接到 Adidas第一筆訂單。同時，考慮到單一品牌體量有限，公司逐步拓展多元化品牌客戶。但考慮到品牌客戶對產品與自身發展 計劃保密的敏感性，公司將不同品牌進行“園區化”管理，將生產廠、生產線、管理團隊、研發等方面完全分開，管理人員 遵循相關規定，不討論客戶的計劃。1985年公司成為Reebok主要生產商、1990年成為Nike主要生產商，至此與國際頭部運動 鞋服品牌保持密切合作關系。

1988-2011：進駐大陸產能快速擴張，圍繞運動拓展產業鏈

布局中國大陸&東南亞地區，產能實現快速擴張。1988年，隨著中國臺灣與韓國匯率與人工成本上升等因素，中國臺灣與韓 國制鞋產業逐步轉移至大陸及東南亞。蔡氏家族首先在香港注冊成立“裕元工業有限公司”，同時透過該公司轉投資，在廣 東珠海成立了“吉大裕元鞋廠”，開始進入內地生產的第一步，也屬于第一批在大陸設立工廠的臺資企業。此后為了幫助客 戶分散地區經濟波動風險與低成本優勢，公司也在印尼（1992年）、越南（1994年）、柬埔寨及孟加拉國（2009）等國設立 生產基地，實現產能的快速擴張。 此外，公司圍繞運動鞋做產業鏈整合。一方面向上游構建“花瓣型制鞋產業生態圖”，通過合資/獨資形式整合上游皮革、 黏著劑處理劑、包裝盒等，以控制貨源保證品質與交期、保持銷售端的穩定性。2002年9月17日，裕元收購寶成集團下的67 家鞋材公司、寶成增加對裕元的持股比例。同時2001年公司在中國試水運動鞋零售業務。

產能調整2012-2019：中國成本上升再次產能外遷，二代接班發力運動零售

中國產能轉移：2008年金融危機爆發后，中國隨著新《勞動法》頒布，國內勞動力成本上升疊加“招工難”現象頻出，11年 后國內實施“五險一金條目”強制雇主要為勞工繳納社保費，進一步加劇制鞋廠成本，疊加14年裕元國內工廠爆發罷工事件， 公司逐步將中國產能外遷至越南、東南亞等地。公司2011-2019年整體出貨量保持平穩約3.2億雙左右，但中國區出貨量占比 由2013年的34%降至2019年的12%。

另一方面，公司創始人蔡其瑞之女蔡佩君于2012年開始接班，在制造業務產能轉移過程中，發力運動經銷業務。彼時正值 國產運動品牌庫存承壓，國際品牌發力大中華區市場滲透率快速提升，零售業務收入保持穩步增長，且在15-19年期間為公 司利潤做顯著正貢獻。

行業承壓2020-2023：疫情停工&品牌去庫，制造&零售業務雙重承壓

2020-2023年公司先后經歷國內&越南工廠因疫情停產、航運問題品牌到貨延遲、海外品牌行業大去庫，導致運動制造及運動 零售業務雙雙承壓。制造/零售業務收入由19年60/41億美元降至23年51/28億美元，凈利潤由19年3.0億美元降至23年2.7億 美元。其中制造業務20、21、23年產能利用率為72%、73%、79%，顯著低于正常水平。

2024-至今：24年制造利潤端有望貢獻較高彈性，產能利用率恢復

過往運動品牌去庫/補庫周期為4-6個季度。以庫存增速與收入增速的差為衡量指標，在經過4-6個季度的正值后，往往會經 歷4-6個季度的負值。其中Nike在運動品牌中去庫水平領先。行業庫存明顯改善。經歷一年多以來的去庫，當下多數國際運動品牌在經歷自22Q4去庫后，庫存水位已達健康標準；在海外 消費表現平穩背景下，后續訂單有望持續改善。

需求端看，24年以來主要歐美運動品牌陸續發布最新季報，展望24年的業績指引偏樂觀（多數品牌在24Q1后維持/上調業績 指引）。業績指引隱含對未來訂單假設，在品牌偏樂觀的業績指引下我們看好全年制造商訂單改善的確定性與彈性。

23年受海外品牌庫存壓力產能利用率低于正常水平，盈利能力承壓。2020年以來經歷疫情、越南停工、海外品牌去庫，公司 20、21、23年產能利用率皆受影響，進而拖累毛利率水平與OPM。 24年毛利率有望恢復疫情前水平。24年隨著品牌訂單回暖即產能利用率回升，我們預計公司毛利率有望恢復疫情前水平即 19%+（其中24年人工工資漲幅或低于往年）；制造OPM有望修復至6-7%（23年：5.8%）。

同時邊際變化在于：1）集團重心重新回歸制鞋行業并制定中長期發展計劃；2）大陸產能轉移此前基本完成，短期內仍以恢 復產能利用率為主；3）精簡人員與管理架構（eg.精簡臺干，加強本地化管理）以縮減費用。 中長期看，我們認為公司作為運動品牌制造商龍頭，公司在中高端鞋款ODM開發仍具備極強壁壘，后續在系列變革舉措下主 要品牌客戶份額有望維持/提升，同時盈利能力有望逐步改善。

2.公司股權結構穩定，臺企寶成工業持股51.11%

裕元母公司為臺企寶成工業（實控人為創始人蔡其瑞家族），其通過Wealthplus及Win Fortune間接持股公司51.11%股權； 機構投資者Silchester International Investors LLP及美林集團分別持有公司股權7.01%、6.78%。公司持有大中華區運 動零售集團寶勝國際62.55%股權。

3.財務分析： 23年制造/零售業務收入分別為51/28億美元

營業收入：2023年公司營收為78.9億美元，1992年-2019年受益于全球運動行業滲透率穩步提升，疊加公司綁定行業頭部品 牌，并向下游拓展運動零售業務，整體收入保持穩健增長，年均CAGR達26%。但2020年后制造業務因疫情停產、海外品牌去 庫影響；零售業務因新疆棉事件、品牌庫存積壓等，導致收入波動明顯。2023年制造業務、零售業務收入分別為50.6億美元、 28.3億美元。 凈利潤：2023年公司歸母凈利潤達2.7億美元/-7.3%；23年公司收入、利潤均未修復至19年水平。

Nike/Adidas合計訂單占比制造收入超6成

制造業務方面，Nike/Adidas訂單占比合計超6成。2023年公司前兩大客戶分別為Nike、Adidas，營收占比分別為44%、22%。 其中Adidas近年因品牌調整及庫存去化，導致訂單金額自19年后有較為明顯下滑；Nike訂單保持波動增長。同時公司作為運 動鞋制造龍頭企業，與多數中高端運動鞋品牌保持密切合作關系。 分銷售地區看，公司基本代工品牌中高端全系列鞋型，分地區占比與運動品牌自身分區域占比較為趨同。

盈利能力18年后較同業表現較弱

公司18年后盈利表現弱于同業，但近年來有所改善。我們對比了公司與同業公司的盈利能力水平，18年前盈利表現與行業頭 部公司處于統一水平；但18年后表現持續弱于同業，我們認為或因：1）公司產能轉移導致收入增長較慢、部分老廠稅收優 惠過期及設備需要更新；2）品牌客戶較多，各個事業群人員編制&臺干較多、行政效率較低，且ODM開發團隊主要在中國臺 灣人員成本較高。2023年公司制造業務毛利率/歸母凈利率水平19.2%/4.6%，近年來部分變革舉措初見成效。