如何看待裕元集團優勢及成長驅動？

聚集 CR2 大客戶資源，一體化整合掌控制鞋 產業鏈。

1.客戶：與頭部品牌保持長久穩定合作關系

裕元覆蓋全球運動鞋服 CR2 品牌（23 年合計市占率 17.6%），與 Adidas （1979）、Nike（1990）等品牌保持超 30 年的長久合作關系，23 年甲乙兩大客戶 占比達 66%，并且與全球運動鞋服市場份額前十名公司中的多家均建立了長期穩定 的合作關系。國際知名品牌供應商核心體系考察周期長、進入壁壘高，其在選擇供應商時一般會經過 1 年左右的考察和驗廠，重點考察合作供應商的開發設計實力、快速 響應能力、批量生產能力、產品質量性能及準時交付能力等。在全球運動鞋品牌向頭 部集中化（CR2 市占率由 2014 年 12%持續提升至 23 年的 17.6%），及頭部品牌精 簡供應商數量（根據各公司官網，FY2015-FY2023，NIKE 鞋類工廠從 146 家減 123 家；2018-2023 年，ADIDAS 的獨立制造商從 130 家降至 104 家，其中 74%合作時間超 過 10 年，供應商的生產基地從 289 家下降至 259 家。FY2014-FY2022PUMA 的獨立供應 商數量從 203 家降至 141 家）背景下，裕元能夠更好享受頭部效應紅利。 深度參與品牌研發，研發費用率維持 3%。裕元為協助品牌客戶發展獨特且新穎 之優質鞋履產品，由產品原型期間起與品牌客戶緊密合作，為品牌客戶提供專屬之產 品研發團隊及產品研發中心，更因本身具備高度專業制造知識，提供產品設計方面之 建議，滿足品牌客戶的最高要求與市場需求，實現與客戶的深度綁定。公司持續每年 投入可觀資源于研究開發，包括鞋型與鞋材之創新開發、新技術及制程開發，以及各 項原物料的物性研究等。2023 年公司制造業務投入研發費用 1.5 億美元，研發費用 率基本維持 3.0%，23 年工程技術人員達 1.5 萬人，具備強大研發儲備。

垂直一體化整合，提供穩定供應鏈系統

“垂直整合、水平分工”，把控上下游供應鏈。公司通過自行發展、投資或并購 產業內相關廠商，構建花瓣型產業結構，從而向上游整合原材料生產商控制資源，不 僅能保證穩定的貨源從而確保產品質量和及時交付，并且能通過規模效益降低生產成 本。2002 年裕元集團收購寶成工業旗下共67 家從事鞋類上游制造，包括原料、模具、 粘合劑、鞋盒生產公司，同年 4 月與物流資訊網絡企業合資設立寶線物流公司，從物 流過程上進一步完善縱向整合戰略。 我們分析垂直一體化有利于：1）公司通過構建自給自足的供應鏈體系，能夠確 保原材料的穩定供應和高效流通，增強供應鏈的韌性和抗風險能力。在下游品牌對交 期要求愈發嚴苛背景下（20 年阿迪達斯要求 30%新款產品需在 30 天內交貨，此前為 45 至 60 天），裕元具備更穩定更快的交付能力；2）成本效益，通過內部整合和流 程優化，裕元集團能夠有效降低交易成本、庫存成本和生產成本，實現了成本規模效 益。同時還能為裕元集團開拓新的利潤來源。

2.成長驅動：客戶需求旺盛，產能利用率提升

行業補庫，客戶自身增長

高質量客戶自身銷售業績開始恢復增長。疫情前 2014-2019 年公司第一/第二大 客戶銷售收入 CAGR 為 2.6%/6.6%，疫情期間 19-23 年客戶甲/乙 CAGR 為 1.4%/- 12%，我們分析客戶乙銷售收入下降主要由于品牌自身在疫情期間受影響較為嚴重， 疊加在裕元的采購份額有所下滑。疫情期間，由于消費者對于運動休閑服裝需求增長， 以及品牌公司對消費復蘇節奏較為樂觀，為避免物流受限導致缺貨風險，各品牌 21 年末開始增加備貨，但 22 年隨著疫情緩和，物流受阻壓力減小，庫存商品集中到岸， 導致各品牌終端庫存壓力大幅增長，疊加歐美通貨膨脹導致消費疲軟，行業庫存壓力 進一步加深。海外市場 22Q3 開始進入去庫存階段，根據各品牌庫存數據，23Q3 各 品牌增速開始回落轉負，結合各運動品牌 24 業績展望，Adidas、Deckers、Asics 上 調業績指引，我們認為品牌自身業績增長及補庫能夠帶來訂單改善彈性，從公司月度 數據來看今年 3 月開始制造業正在逐月復蘇。

產能利用率提升+單價提升，預計帶來較高利潤彈性

公司近年 ASP 水平持續提升。18—23 年公司制鞋業務 ASP 的 CAGR 達 5.2%， 我們分析主要由于公司聚焦高端鞋類，近幾年產品結構不斷優化，高附加值鞋類占比 提升，其中 22 年 ASP 增長 12%，主要由于公司以有品質的增長及更高附加值訂單 為優先，23 年高端需求抵銷高基數效應，持續增長 2%；24H1 因高基數及產品組合 變化 ASP 有所下滑，但我們認為長期來看，未來隨著公司進一步調整高附加產品占 比，加大高端復雜化產品生產，單價整體預計呈上升趨勢。 產能利用率方面，隨著 24 年品牌業績復蘇，走出去庫存階段，公司訂單能見度 改善，制造業務鞋類產能需求旺盛，公司靈活調度產能及有序加班計劃，帶動產能利 用率持續復蘇，至 24H1 公司制造業產能利用率同比+15PCT 至 90%，帶動制造業毛 利率+1.7PCT 至 19.1%，但 24Q2由于產能負載不均衡及新增產能爬坡影響導致人工 及制造費率提升，24Q2 毛利率僅同比改善 0.1 PCT 至 18.0%、環比下降 2.3PCT。 公司 7-8 月營收仍在持續增長，我們預計隨著產能爬坡，產能利用率持續增長，毛利 率有望恢復至疫情前水平超 19%，從而帶來較高利潤彈性。