裕元集團(tuán)制造業(yè)務(wù)產(chǎn)能、客戶、競爭力及成長空間如何？

全球運(yùn)動鞋履制造商龍頭，效率提升帶動利潤率向上。

1.產(chǎn)能：海外生產(chǎn)基地運(yùn)營經(jīng)驗豐富，中國大陸及印尼生產(chǎn)效率領(lǐng)先越南

公司海外生產(chǎn)基地多元化布局完善，印尼與越南運(yùn)營經(jīng)驗豐富。產(chǎn)能方面，公司于中國﹑越南﹑印尼﹑孟加拉、柬埔寨、緬甸等國家均設(shè)有廠房。1992 年在印尼設(shè)立生產(chǎn)基地，1994年在越南設(shè)立生產(chǎn)基地，1998、2009 年分別在墨西哥、柬埔寨及孟加拉設(shè)立生產(chǎn)基地，2015年在緬甸設(shè)立生產(chǎn)基地。越南與印尼為運(yùn)動鞋履制造商產(chǎn)能布局的主要區(qū)域，相比友商，公司海外建廠時間更早，運(yùn)營時間長，經(jīng)驗豐富。截至 2023 年末，公司制造業(yè)務(wù)員工共有24.26萬人，印尼、越南、中國大陸、其它區(qū)域占比為 46%、39%、10%、5%；鞋履出貨量2.18億雙，印尼、越南、中國大陸、其它區(qū)域占比為 49%、34%、12%、5%。我們以人均鞋履出貨量為生產(chǎn)效率衡量指標(biāo)，從高到低分別為中國大陸、印尼、越南。從人均生產(chǎn)效率角度看，公司在印尼的生產(chǎn)效率處于越南與中國區(qū)間。

2.客戶：國際運(yùn)動服飾品牌核心供應(yīng)商，客戶集中度處于行業(yè)中等水平

與國際運(yùn)動服飾龍頭品牌合作超過 40 年，客戶集中度處于運(yùn)動鞋履代工行業(yè)適中水平。客戶方面，1979 年，公司與 Converse、Adidas 品牌開展合作，1987 年，與Nike 品牌開展合作，與兩大國際運(yùn)動用品公司合作超過 40 年。公司前兩大客戶分別為Nike、Adidas，2023年占制造業(yè)務(wù)收入比重為 40%、20%，疫情后，Nike 收入占比持續(xù)提升，Adidas 收入占比有所下滑。2023 年，Nike、Adidas 鞋履采購量分別約為 5.7 億雙，3.1 億雙，我們估算，公司在耐克和阿迪達(dá)斯的鞋履采購份額分別為 11%、14%，為兩大品牌的核心供應(yīng)商。另外，公司客戶矩陣豐富，包括大眾運(yùn)動品牌 Asics, New Balance, 以及始祖鳥、Salomon 等高端戶外品牌，一方面，合作品牌產(chǎn)品工藝復(fù)雜，側(cè)面印證公司鞋履制造能力、生產(chǎn)工藝領(lǐng)先；另一方面，公司對單一客戶依存度適中，前兩大客戶收入占比為 60.7%，客戶集中度與華利集團(tuán)接近，較豐泰企業(yè)、來億興業(yè)而言，客戶結(jié)構(gòu)更為均衡。

3.壁壘：垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈上游鞋材環(huán)節(jié)，研發(fā)投入保證產(chǎn)品競爭力

整合產(chǎn)業(yè)鏈上游鞋材原材料環(huán)節(jié)，保證產(chǎn)品品質(zhì)且提升訂單相應(yīng)速度。鞋履產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料主要包括紡織品、皮革、化學(xué)品等，不同部位的鞋材需要不同原材料生產(chǎn)，如：運(yùn)動鞋鞋底采用橡膠熱壓底或 EVA 發(fā)泡底，鞋面采用合成皮、網(wǎng)布或皮革（人工皮或真皮）。由于制鞋產(chǎn)業(yè)發(fā)展已久，鞋材種類又非常多元，且市場龐大，鞋材已發(fā)展為一個專門應(yīng)用領(lǐng)域。公司作為鞋履 ODM 制造商，負(fù)責(zé)鞋型開發(fā)與生產(chǎn)成品鞋，經(jīng)過多道生產(chǎn)工序，將鞋材組合成成品鞋。“垂直整合、精準(zhǔn)投資”是公司重要的發(fā)展策略，2002 年，公司從寶成工業(yè)收購共67間從事鞋類上游制造（原材料、模具及鞋材）的公司，透過自行發(fā)展、投資及并購相關(guān)產(chǎn)業(yè)項目，以掌握制程、材料及關(guān)鍵零組件之供應(yīng)，通過垂直整合、水平分工的策略成功地統(tǒng)合各地知識與技術(shù)，組構(gòu)成一種花瓣型產(chǎn)業(yè)，以此穩(wěn)定供貨來源，進(jìn)一步提升整體品質(zhì)、提高訂單響應(yīng)速度。

研發(fā)能力：研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，產(chǎn)品均價處于行業(yè)領(lǐng)先水平。近年來，公司每年保持約2 億美金的研發(fā)費(fèi)用絕對金額、2%的研發(fā)費(fèi)用率水平，主要用于樣品制作及數(shù)位打樣、技術(shù)及流程再造、以及提高生產(chǎn)效率等項目。對于每一個擁有研究及開發(fā)團(tuán)隊的品牌客戶，公司相應(yīng)為其研究與開發(fā)團(tuán)隊成立獨(dú)立產(chǎn)品研發(fā)中心，協(xié)助客戶形體開發(fā)工作中融入創(chuàng)新科技元素及永續(xù)材料，提供產(chǎn)品設(shè)計相關(guān)建議，致力于滿足品牌客戶的最高要求與市場需求。從產(chǎn)品均價維度看，2023 年公司產(chǎn)品均價超過 20 美元，僅次于鈺齊國際、豐泰企業(yè)，印證公司承接高端產(chǎn)品線訂單，具備較強(qiáng)的產(chǎn)品研發(fā)能力。

2.4 4.成長空間：新增產(chǎn)能布局，提質(zhì)增效帶動利潤率提升

營收端：越南、印尼新建產(chǎn)能投產(chǎn)，重新聚焦制造業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴(kuò)張。銷量方面，2016-2019年，公司的鞋履出貨量在 3.22-3.26 億雙波動，2020 年疫情開始，2021 年越南停產(chǎn)，2022年4季度開始行業(yè)去庫存，2024 年訂單恢復(fù)，預(yù)計 2024 年鞋履出貨量同比增長中雙位數(shù)以上，有望達(dá)到 2.5 億雙以上，恢復(fù)至疫情前約 8 成的水平。公司制造業(yè)務(wù)員工人數(shù)自2023年末觸底后，連續(xù)三個季度回升，截至 2024Q3 末，員工人數(shù)年度凈增加1.92 萬人；2024 年前三季度，制造業(yè)務(wù)資本開支為 1.15 億美元，公司預(yù)計后續(xù)每年維持 2 億美元的資本開支，長期投資配合品牌推動多元化產(chǎn)區(qū)策略，穩(wěn)步推進(jìn)印尼中爪哇及印度新增產(chǎn)能。均價方面，公司的鞋履均價，和產(chǎn)品組合密切相關(guān)，2021Q4 開始，南越疫情影響季節(jié)性與產(chǎn)品組合，公司均價持續(xù)提升，2023Q4 開始，消費(fèi)趨勢兩級分化，影響產(chǎn)品組合，預(yù)計后續(xù)均價穩(wěn)定在20-21美元區(qū)間。綜上我們認(rèn)為，公司制造業(yè)務(wù)后續(xù)營收增長主要依靠產(chǎn)能擴(kuò)張帶動、均價水平保持平穩(wěn)。

盈利能力：產(chǎn)能利用率回升帶動毛利率向上，SAP 系統(tǒng)助力提質(zhì)增效。毛利率方面，短期看，公司的毛利率與產(chǎn)能利用率高度相關(guān)，同時受到新工廠爬坡的影響，2024 年前三季度，公司產(chǎn)能利用率提升至 92%，毛利率達(dá)到 19.6%的近年來新高水平。2023 年，公司產(chǎn)能利用率下滑，但毛利率提升，主因公司降本增效效果明顯、靈活調(diào)度生產(chǎn)安排并因需求動態(tài)優(yōu)化人力，抵銷因需求不振導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降的負(fù)面影響。展望后續(xù)，2024Q3產(chǎn)能利用率已達(dá)95.0%，預(yù)計后續(xù)仍會繼續(xù)提升，但空間有限。中長期看，公司鞋履均價預(yù)計維持穩(wěn)定，生產(chǎn)端提質(zhì)增效帶動毛利率上升。公司持續(xù)大力推進(jìn)制造業(yè)務(wù)的數(shù)位化轉(zhuǎn)型，執(zhí)行智能工廠策略，作為智能制造策略的一部分，公司將制造管理系統(tǒng)整合于一體化作業(yè)平臺（OCP）中，以強(qiáng)化現(xiàn)行的生態(tài)智能及智能制造策略，提高生產(chǎn)效率，提供更有效率的生產(chǎn)交期、訂單準(zhǔn)交能力、端對端能力。疫情前，公司人均產(chǎn)出量及人均產(chǎn)出金額均持續(xù)增長，印證效率提升，疫情后，人均產(chǎn)出量有所下滑，但鞋型變化，帶動均價提升，人均產(chǎn)出金額仍呈增長趨勢，保持生產(chǎn)效率領(lǐng)先。

經(jīng)營利潤率方面，疫情前，公司制造業(yè)務(wù)期間費(fèi)用率基本維持13-14%區(qū)間，近年來，期間費(fèi)用率有所優(yōu)化，2024 年前三季度為 11.7%，帶動經(jīng)營利潤率底部回升，2024 年前三季度經(jīng)營利潤率為 7.9%，創(chuàng)新高水平。綜上，預(yù)計公司制造業(yè)務(wù)不斷精進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)及研發(fā)效率，持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)效能，利潤率有進(jìn)一步提升空間。對比友商，公司毛利率與來億興業(yè)接近，低于豐泰企業(yè)與華利集團(tuán)，經(jīng)營利潤率低于來億興業(yè)，費(fèi)用率仍然有進(jìn)一步優(yōu)化空間。