川儀股份發展歷程、股權結構及業績分析

國內綜合型工業自動化儀表龍頭。

1.深耕工業自動化儀表領域六十載

全國三大儀器儀表基地之一，工業自動化儀表龍頭。川儀股份前身為三地內遷重 慶的四川儀表總廠，是我國三大儀器儀表制造基地之一。經過六十年的成長與積累 （苦練內功→成功改制→二次上市→“國產化、智能化”），公司成長為國內規模最 大、產品門類最全、系統集成能力最強的綜合型工業自動化儀表龍頭。 （1）苦練內功階段（1965-1995 年）：1965 年，按照國家三線建設總體部署，從 上海、江蘇、遼寧等地內遷建立四川儀表總廠。1987 年，以四川儀表總廠為主體， 組建成立中國四聯儀器儀表集團有限公司。

（2）成功改制階段（1996-2008 年）：1996 年，中國四聯集團將核心企業重組改 制為重慶川儀股份有限公司，在深交所上市，但后續重慶川儀連續虧損。1999 年， 四聯集團對原重慶川儀進行重組，設立重慶川儀總廠有限公司，公司正式成立。2006 年，公司以增資形式引入日本橫河，控股 7.43%，變更為中外合資企業。2008 年，公 司完成股份制改造，成為四大儀表廠中唯一成功改制的企業。 （3）技術進步，二次上市階段（2009-2016 年）：改制后，公司加強內部管理機 制改革、在技術和市場等方面持續創新，并開始扭虧為盈，2014 年上交所上市。 （4）“國產化、智能化”驅動新階段（2017 年至今）：公司在行業內率先推進智 能制造與兩化融合。截至 2023 年，公司已建成 43 條智能生產線、7 個重慶市數字化 車間、2 個重慶市創新示范智能工廠，持續建設“數智川儀”。

四聯集團為控股股東，重慶市國資委為實際控制人。截至 2024 年三季報，四聯 集團持有公司 30.08%股份，為公司控股股東；重慶市國資委通過四聯儀器儀表、重 慶渝富資本、重慶水務環境間接持有公司 48.61%的股份，為公司實際控制人。較為 集中穩定的股權結構有益于公司的高效決策，以及公司技術、產品及工藝管理運營。

參控股公司專業化分工，產品協同布局。公司通過參股和控股多家公司，形成多 元化生產網絡，各子公司、聯營公司對優勢產品進行專業化分工。其中橫河川儀負責 壓力變送器、分析儀等工業自動化儀表及系統，凈利潤貢獻最大（2024H1 約 23%）。

公司是國內為數不多的綜合型自動化儀表龍頭，擁有控制、測量、分析、管理產 品體系，其中控制閥和儀器儀表（測量+分析）營收占比超 80%。（1）控制：控制閥、 執行機構；（2）測量：壓力變送器、流量計、溫度計、物位計；（3）分析：氣體分析 儀、水質分析儀；（4）管理：PAS-300 集散控制系統。其中控制閥和儀器儀表（測量 +分析）為公司傳統業務，PAS-300 集散控制系統為公司創新業務。2014 年公司上交 所上市以來，以控制閥和儀器儀表為主的“工業自動化儀表及裝置”板塊營收占比均 超過 80%，為主要收入來源；2024H1 公司“工業自動化儀表及裝置”營收占比約 90%， 毛利率約 33%。

2.石油化工資本開支驅動公司業績增長

公司產品主要應用于化工（石油石化+基礎化工）、冶金、電力等領域，下游資本 開支直接影響公司業績，2008 年以來，公司業績先后經歷 4 大階段，目前處于增速 調整期。 （1）業績增長期（2009-2011 年）：2009 年以來，下游行業需求旺盛，資本開支 維持較高增速，公司業務持續擴張。公司營收從 2009 年約 21.5 億元增長至 2011 年 約 30.9 億元，CAGR 約 20%；歸母凈利潤從 2009 年約 1.3 億元增長至 2011 年約 1.8 億元，CAGR 約 17%。 （2）業績平穩期（2012-2016 年）：2012 年以來，資本開支增速下行，公司承壓 經營，但通過優化主力產品&改革銷售體制&改造產線，公司業績保持穩定、毛利率逆 勢增長。2012-2016 年公司營收規模維持在 32 億元左右，歸母凈利潤維持在 1.4 億 元左右，但公司毛利率從 2012 年約 24.8%提升至 2016 年約 29.6%，產品競爭力大幅 提升。 （3）高速增長期（2017-2023 年）：“十三五”與“十四五”期間，下游石化行 業新建產能增長較快，資本開支創新高，自動化儀表市場景氣度隨之回升。此外，2020 年以來，外資因疫情原因供應鏈不暢、交貨周期較長，國產替代趨勢明顯加快，帶動 公司營收高速增長。公司營收從 2017 年約 31.3 億元增長至 2023 年約 74.1 億元， CAGR 約 15%；歸母凈利潤從 2017 年約 1.6 億元增長至 2023 年約 7.4 億元，CAGR 約 29%。公司利潤增速明顯高于營收增速，規模效應逐漸顯現。 （4）增速調整期（2024 年至今）：2023 年開始，國內外需求減弱，下游行業資 本開支增速放緩使得公司業績承壓。2024H1 公司實現營收約 37.4 億元，同比增速下 降至+4%；歸母凈利潤約 3.6 億元，同比約+3%。2024Q1-Q3 公司營收約 56.2 億元， 同比+3%；歸母凈利潤約 5.6 億元，同比+4%。

盈利能力穩步提升，期間費率持續優化。2011-2023 年，公司毛利率由 24.5%提 升至 34.2%，凈利率由 5.9%提升至 10.1%，盈利能力穩步提升。2019 年以前，公司凈 利率的增長主要得益于毛利率的提升；2019 年以后，公司凈利率增長主要得益于期 間費用率的降低，2019-2023 年，期間費用率從 27.8%下降至 25.5%，管理和財務費 用持續降低。2024Q1-Q3 公司毛利率約 33.1%、凈利率約 9.9%，期間費用率約 23.8%。

公司的 ROE、現金流、營運效率處于行業領先水平。 （1）ROE：2019-2023 年，同行業的中控技術與智能自控的 ROE 持續下降，而公 司 ROE 由 10%逆勢增長至 20%，處于行業領先水平。2024Q1-Q3 川儀股份、中控技術、 智能自控受宏觀經濟影響而下行，ROE 均大幅下降，但川儀股份 ROE 仍高于均值。

（2）現金流水平：2015-2023 年，公司現金收入比始終維持在 85%以上，優于同 行業頭部企業，現金流周轉能力較強。2021-2023 年，公司經營性現金流凈額分別約 10/6/7 億元，經營現金流充沛，明顯優于中控技術和智能自控。2024Q1-Q3 公司經營 性現金流凈額受行業周期下行，回款周期延長而轉負。

（3）營運效率：2021-2023 年，公司應收賬款周轉率分別約 6/7/6 次，存貨周 轉率分別約 4/3/4，運營效率在行業處于領先水平。