輕工制造各板塊景氣度如何？

需求疲軟，造紙板塊收入增長承壓。

1.家居：以舊換新刺激需求釋放，建議積極配置家居白馬

二手房交易回暖，地產逐步企穩有望帶動板塊情緒修復

新房開工、銷售及竣工端跌幅有望逐步收窄，對家居需求的抑制作用或邊際減弱。24年1-2月 住宅新開工面積累計同比-30.6%，1-11月累計同比-23.1%，24年1-2月新房銷售面積累計同比24.8%，1-11月累計同比-16%，住宅新開工面積及商品房銷售面積由峰值的年15~16億平方米逐 步回落，對下游家居需求形成一定壓制，隨著調整幅度逐步收窄，對家居需求的抑制作用或邊 際減弱。 政策催化下，二手房交易量回暖。2024年8-12月，8城二手住宅成交面積單月同比分別為 +18.7%、+3.1%、+40.4%、+34.9%、+85.0%，政策催化下二手房交易量明顯回暖，有望對需求 端形成一定支撐。此外，從板塊估值角度，當前家居板塊估值處于19年以來的約28%分位，地 產端逐步企穩有望帶動板塊整體情緒進一步修復。

以舊換新政策刺激，家居需求有望持續釋放

存量翻新需求有望進一步釋放。從近年房屋裝修來源變化可以看出，自住房翻新 需求占比約在20%左右，其中2021年受疫情影響占比最低、約15.4%，參考2019年 消費環境較為平穩的年份來看，存量翻新需求約27%，隨著對收入預期的逐步好 轉、疊加政策刺激，存量翻新需求有望進一步釋放。 以舊換新政策刺激下，家具零售同比增速顯著提升。2024年9-11月家具零售額單 月同比分別為+0.4%、+7.4%、+10.5%，伴隨各地以舊換新政策落地，10月、11月 家具零售同比增速顯著提升，提振效果顯現，25年預期以舊換新政策有望延續， 家具消費潛力依舊可期。

2.電動兩輪車：新國標疊加以舊換新催化，龍頭份額有望提升

剛需屬性+政策引導助力市場總需求穩健增長

受益于城鎮化率提升、“禁摩令”、《道路安全法》出臺等因素，2000-2013年我國電動兩輪車行業快速發展，2013-2019年存量競爭局面下， 行業價格競爭激烈。2018版國標于2019年落地實施，帶來換新需求，疊加疫情刺激了個人非公共出行的增量需求，行業再次回到增長軌道， 加之新國標提高行業門檻，競爭格局逐步優化，市場份額向龍頭集中。 2024年11月1日，電動兩輪車新3C認證標準全面執行，2024版新國標即將發布，我們認為，參考2019年新國標發布后對行業的影響，同時考慮 到電動兩輪車在點對點個性化短途出行場景中暫無替代產品，需求偏剛性，國標換新疊加疫情刺激下的新增需求逐步步入換新周期，剛需屬 性+政策引導有望助力市場總需求穩健增長。

新國標落地后，疊加“以舊換新”政策催化，新一輪更新需求有望開啟

2019年后，隨著2018版國標開始實施，疊加疫情刺激，行業銷量重回增長，2020年行業銷量同比快速增長29%。電動兩輪車的換新周期基本在 3-5年左右，且此前由于2018版國標落地后各地過渡期不同，執法嚴格程度不足，非法改裝車仍在流通，隨著2024版新國標將在2025年實施， 以及“以舊換新”等潛在催化，行業有望進入新一輪換新周期。根據營商電動車數據，我國電動兩輪車保有量突破4億輛，消費者培育基本完 成，未來換新需求有望為行業銷量保持長期穩健奠定基礎。

3.造紙及包裝：關注下游消費需求邊際變化，重視經營穩健的行業龍頭

造紙：需求偏弱、板塊整體表現相對平淡，年末供給短期收縮開啟“翹尾”行情

需求疲軟，造紙板塊收入增長承壓。2024年1-11月，造紙行業營收總體維持個位數幅度增長，紙價方面，由于需求偏弱，整體表現較為平淡， 24Q3由于企業用漿成本上行、盈利空間進一步壓縮，24Q4頭部企業突發停產事件導致行業供給側短期收縮，文化紙、白卡紙陸續開啟上漲行情。

漿價先揚后抑，伴隨需求改善或將開啟溫和提漲

紙漿價格呈現先揚后抑的趨勢，針/闊葉漿價差逐步加大。2024H1受罷工、工廠爆炸等因 素影響，疊加歐洲需求改善，紙漿價格出現上漲，后伴隨企業檢修逐步恢復、新漿線投 產市場供應量增加、歐洲補庫周期逐步結束，同時下游原紙市場盈利表現偏弱，紙漿市 場交投氛圍轉淡，闊葉漿價格呈現震蕩下行態勢，而針葉漿由于產能相對收縮，且受到 原料供應不穩定的影響，供給縮量，價格表現相對堅挺，針葉漿、闊葉漿價差逐步擴大。 海外漿廠報價提漲，后續關注需求修復節奏。近期，Suzano宣布2025年1月闊葉漿亞洲市 場價格上漲20美元/噸，歐美市場價格上漲100美元/噸，但核心仍是內需改善的節奏，若 行業訂單趨勢向上、企業盈利改善，或有望對漿價溫和提漲形成較好支撐。

核心關注供需格局，各紙種或出現分化

文化紙：文化紙需求偏剛性，預計25年整體需求保持穩健，行業層面仍有新增產能，但基本來自于頭部紙廠，且文化紙大多采用招標采購 方式，大廠穩定的供應能力更利于與客戶形成良好的合作關系，從而推動行業集中度進一步提升。 白卡紙：據卓創資訊數據，白卡紙行業2023年總產能達1587萬噸，較2019年底增幅45%左右，由于需求釋放速度較緩，價格恐缺乏支撐。廢紙系：行業產能擴張有所放緩，進口關稅政策帶來的進口紙影響邊際減弱，伴隨下游各領域消費復蘇，行業有望筑底回暖。

包裝：關注下游各類消費場景需求變化

2024年1-11月中國啤酒產量累計同比-1.5%，軟飲料產量累計同比+6.1%，下游需求有所修復有望帶動金屬包裝需求量增長，卷煙、白酒產量基 本持平，對應紙包裝企業煙包、酒包訂單表現偏弱。行業需求整體偏弱的背景下，龍頭公司通過深度合作大客戶，積極拓展新客戶、新品類、 新市場等措施，有望實現超過行業平均增速的銷量增長，此外重點關注以舊換新對消費電子產品的拉動，以消費電子為主要客戶的包裝企業或 將受益。

中長期關注行業格局變化，重視高分紅包裝龍頭

中長期維度，中國市場兩片罐競爭格局有望明顯改善。目前，中國兩片罐市場奧瑞金、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興股份市占率分別為22%、18%、 17%、15%。截至2024年12月13日，奧瑞金要約收購中糧包裝的各項先決條件均已達成，若交易落地，行業龍頭市占率將進一步提升，兩片罐行 業格局優化有望推動行業整體盈利水平改善。海外金屬包裝龍頭皇冠、波爾毛利率長期維持在15%左右，國內市場集中度提升后，行業層面整 體訴求或從收入規模擴張優先轉向追求利潤穩健增長，進而推動行業整體盈利中樞提升，中長期展望，國內金屬包裝頭部企業毛利率仍有一定 提升空間。

4.輕工消費：情緒價值成為消費新動力，百亞股份全國化進程持續推進

文娛：情緒價值成為消費新動力，關注潮玩龍頭出海進程

【泡泡瑪特】全面布局IP全產業鏈運營，海外拓店持續推進，Dimoo成為中泰建交50周年活動官方IP形象，海外市場有望保持快速拓展；頭 部IP保持活力，截至2024H1，Molly、TheMonsters、SP收入同比分別+90.1%、+292.2%、+9.2%，2024年，Nyota、CHAKA、星星人等新IP持續 推出；產品端，截至2024H1，手辦、MEGA、毛絨、衍生品占收入比分別為58%、13%、10%、19%，毛絨品類向SP、HACIPUPU等IP拓展并取得較 好反饋，看好毛絨品類增長潛力，伴隨產品組合不斷擴充，國內同店預計保持較優增長。 【晨光股份】作為文具賽道龍頭，傳統核心業務基本盤穩健，科力普不斷拓展業務邊界，線下渠道借助數字化工具深耕細作，線上渠道持續 投入，九木雜物社有望穩健發展。

個護：百亞股份電商及外圍市場份額持續提升，產品結構升級推動盈利改善

2023年中國女性衛生用品市場規模約703.4億元，同比+8%，產品結構升級、均價提升是推動行業規模增長的主要驅動力。品牌間競爭激烈， 蘇菲、護舒寶、高潔絲等外資品牌仍然占據一定市場份額，國產品牌借助抖音等新平臺快速突圍，通過內容營銷、達人種草等方式塑造品牌 心智，推出差異化產品，抓住機遇保持較好增長勢頭。