輕工制造子賽道經營對比分析

包裝板塊綜合最優，消費細分展現韌性 • 家居：25Q2收入同比+5.1%、歸母凈利潤同比-2.8%。

1.長賽道：把握產業向上周期

潮玩：賽道景氣仍存、分化顯現，泡泡熱度延續

賽道景氣仍存，但公司間增速 開啟分化。根據久謙，25Q2潮 玩動漫行業線上銷售額同比 +17%（25Q1同增36%），其 中泡泡、名創延續高增，而卡 游、樂高、萬代、布魯可環比 25Q1均顯著放緩；從天貓618 情況來看，泡泡保持潮玩品類 第一，疊紙等乙游類熱度較去 年提升。

泡泡瑪特：中報盈利超預期，全年指引上修

泡泡瑪特：利潤率超預期，成長邏輯持續兌現。25H1收入138.8億元/同比+204.4%（25Q1收入165-170%，Q2環比加速），歸母凈利潤45.7億元/同比+396.5%，經調 凈利潤47.1億元/同比+362.8%，經調凈利率33.9%/同比+11.6pct。

我們認為泡泡瑪特業績連續超預期得益于：1）新品連續火爆、多IP增速亮眼：LABUBU熱度25Q2爆發式增長，LABUBU三代出圈；同時星星人、CRYBABY熱度提升， MOLLY、DIMOO、SP等強勢IP持續擴圈，25H1前四大IP THE MONSTERS/MOLLY/SP/CRYBABY收入占比35%/10%/9%/9%（同比+668%/+74%/+112%/+249%）； 2）多品類擴張：25H1手辦/毛絨/MEGA/衍生品收入占比37%/44%/7%/11%（同比+95%/+1276%/+72%/+79%），多IP均成功孵化毛絨爆品，積木/卡牌/飾品/可動人 偶等新品類加快推新；3）海外加速成長：亞太/美洲/歐洲及其他收入占比21%/16%/3%（同比+258%/+1142%/+729%），保持快速拓店、店效創新高，線上增勢強勁。

展望H2：短期看：看好8月新品MINI LABUBU毛絨國內外銷售火爆，海外保持快速拓店、全年目標達200家（8月140家），同時產能快速擴張、業績有望更好兌現。 長期看：公司核心壁壘并不依賴單一IP，而是長效的IP創造和運營機制，目前爆品率穩定，品類擴充打破邊界，25年仍在加速成長期，26年伴隨海外拓店+推新維持店 效，業績有望持續兌現，長期路徑指向“做世界的泡泡瑪特”。

布魯可：25H1增速放緩，關注Q3-4新品發布

布魯可：25H1增速放緩、利潤率下降，傳統IP承壓、新IP仍處爬坡期。25H1收入13.4億元/同比+28%，經調凈利潤3.2億元/同比+10%，經調凈利 率23.9%/同比-4.0pct，新IP仍處爬坡期、而密集推新推升模具成本及研發支出；根據我們測算，剔除16歲+成人向、9.9元下沉線和海外市場后 25H1積木人收入同比-11%，傳統產品壓力放大。展望25H2，10月中國玩具展預計展出全新品類+全新系列，關注新品催化。

產業鏈：賽道高景氣，卡位布局蓄勢待發

晨光股份：短期承壓，IP轉型深入看好經營拐點。25H1公司IP轉型尚在初期，新品對公司業績貢獻有限。25H2看好公司IP轉型提速，合作IP斬神、劍來、浪浪山小妖 怪等新品有望于Q3陸續上市。同時產品向全品類深入，有效放大單一IP聲量。渠道端在充分利用晨光九木雜物社+傳統校邊店的同時，也在積極探索具有客流&需求的 新渠道，持續深化渠道壁壘。我們看好大學汛公司業績加速修復。

德林國際：25H1增速穩健，海外產能稀缺性凸顯。25H1收入25.8億港元/同比+12.4%，受益于越南/印尼產能布局有效承接供應鏈轉移訂單，毛絨（+12%）/塑料玩具 （+14%）均快速增長。

京華激光：卡游防偽供應商，哪吒拉動高增。25H1文創業務營收同增62%，主要因國產電影《哪吒之魔童鬧海》帶動相關卡牌產品短期內迅速放量。

華立科技：隨新品開啟運營，25Q2環比提速。25H1動漫IP衍生產品（主要是在游藝機銷售卡牌）收入約1.66億元（同比+14.5%），4月中旬新品《寶可夢明耀之星》 正式運營后，刷新了單P位記錄；自研國潮卡牌產品《三國幻戰》年初發行后表現良好。

姚記科技：球星卡業務高增。旗下球星卡公司“卡淘”25H1營收約1.05億元（同比+33%），凈利潤約1200萬元（同比+39%）。

廣博股份：關注公司后續IP運營能力提升。25Q2公司收入同比-2%，凈利潤同比-8%。一方面受到美國關稅擾動公司出口業務，另一方面公司IP谷子的策略也在不斷優 化試錯。目前看IP谷子運營壁壘較高，對企業的IP前瞻布局、供應鏈、出貨量規劃等均有較高要求。因此關注后續公司IP谷子在新策略&新渠道助力下的邊際改善節奏。

創源股份：IP業務占比扔小，關注新品上市后表現。從上半年表現看，創源仍以外銷為主，內銷占比較低。近期國內上新“我是不白吃”IP產品，關注上市后表現。

海外龍頭：三麗鷗FY26Q1業績超預期，萬代、樂高穩步增長

三麗鷗：中國增長超預期，常青IP熱度提升。FY26Q1收入431億日元（同比+49%），營業利潤20億日元（同比+88%），中國地區收入79億日元（同比+125%）， IP授權/商品銷售業務均增速亮眼，與阿里魚的合作為中國地區的增長做出了穩定貢獻，主題活動增加、線下門店拓張提速；分IP來看，報告期內中國市場Hello Kitty約占30%，多角色約占15%，以酷洛米為首的其他角色約占55%，IP運營發力效果顯著。

萬代：整體平穩，日本/亞洲市場增長、IP表現分化。FY26Q1收入3004億日元（同比+20%），營業利潤519億日元（同比+8%），其中玩具業務收入1468億日元 （同比+14%），利潤285億日元（同比+2%）；分IP來看，高達收入受新作帶動同增81%，光之美少女同比+39%，其余7個IP收入均下滑。

樂高：25H1全球營收新高，產品組合需求較好。25H1收入346億丹麥克朗（同比+12%），創歷史新高；營業利潤90億丹麥克朗（同比+10%），增長超玩具行業 整體水平，市場份額顯著提升，得益于全球各大市場對樂高產品組合的強大需求，其中西歐/中東歐/中東/非洲市場尤為突出。

圓谷：中國授權收入下降，主因奧特曼熱度回落。FY26Q1收入556億日元（同比+112%），營業利潤78億日元（同比+210%），其中內容和數字業務（授權/商 品銷售/影像活動）收入23億日元（同比-7%），中國授權收入同比-35%。

寵物綜述：內銷延續份額提升，外銷關稅影響分化

乖寶寵物：自主品牌增長延續提速，關稅影響出口表現。1）自主品牌：麥富迪：根據久謙數據，25Q2線上銷售額增長12%，高基數以及部分系 列單獨運營后維持高速增長。弗列加特：25Q2線上銷售額同比增長148%，較Q1提速，品牌勢能勢不可擋在貓糧細分賽道中表現突出。但產品結 構及品牌結構升級過程中，高端價格帶競爭有所加劇，2）代工：25Q2受關稅影響，增速略有放緩，隨著泰國產能運行穩定，后續預計恢復穩健。

中寵股份：品牌勢能向上，自主品牌出海空間廣闊。1）自主品牌：頑皮：25Q2線上銷售增速10%，品牌主糧化轉型成果顯著，期待精細化喂養 系列進一步引領轉型。領先：25Q2線上銷售增速42%，延續高速增長態勢，領先在甄嬛傳聯名后進一步進行武林外傳聯名，期待用戶群進一步擴 圈，品牌勢能穩步向上。3）代工：公司是目前中國唯一一家在美國和加拿大設立寵物零食工廠的企業，也是較早在東南亞進行產能布局的企業之 一，公司海外產能分布在中國、美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨等多個國家，可充分應對關稅風險，尤其美國工廠在本輪關稅下有望顯現α。4） 自主品牌出海：公司依托制造優勢與海外價格帶空缺推動自主品牌出海，海外市場空間廣闊，自主品牌打開長期空間。

源飛、依依：用品龍頭Q2關稅影響分化，源飛受益海外工廠布局完善，訂單持續釋放，業績高速增長，依依海外產能布局較少，關稅壓力影響訂 單釋放，Q2略有承壓，自主品牌方面，源飛建設較為順暢，25H1內銷收入增速137%。

AI眼鏡：供給端百花齊放、持續迭代，近視環節卡位稀缺

行業情況：伴隨產品推新，行業銷量高增。根據WellsennXR，25Q2全球AR眼鏡銷量15.1萬臺（同比+40%），25H2阿里、Meta等AR+AI眼鏡新品 陸續發布，運動類AR眼鏡亦預計貢獻銷量；25Q2全球AI眼鏡銷量87萬臺（同比+222%），RayBan Meta增量顯著（銷量72萬臺，同比+47萬臺）， 25H2Meta、阿里、Rokid、三星、理想等新品有望進一步拉動增長。

康耐特光學：業績持續兌現，9/8入通，關注大客戶推新節奏。25H1收入10.8億（同比+11.1%），歸母凈利潤2.7億（同比+30.7%），主業自主品牌/ 高端產品快速發展；智能眼鏡合作方面，公司主要為AI眼鏡/AR眼鏡提供定制化近視鏡片，海外項目持續增加，個別重點項目工作重心從前期技術路 線驗證步入生產規模擴大，國內個別重點項目已實現產品交付，后續關注國內外大客戶推新節奏。

明月鏡片：價格競爭下保持戰略定力，堅持中高端升級，AI眼鏡深度卡位。25H1收入4.0億（同比+3.7%），歸母凈利潤1.0億（同比+7.4%）。在行 業激烈價格競爭下公司保持戰略定力，堅持中高端化。明星單品持續兌現優異表現。同時在潛力業務AI眼鏡方面，公司深度綁定小米，成為小米AI眼 鏡獨家光學伙伴。后續伴隨小米AI眼鏡放量，有望為公司帶來新增長點。

2.穩健賽道：結構分化，強者 恒強

文娛個護：弱需求下強競爭，重視超額標的

復盤25H1，文娛個護普遍承壓，部分寵物用品、個護標的跑出超額。受消費需求仍相對疲弱、線上流量成本日益攀升、行業競爭不斷加劇等多重 因素影響，文娛個護板塊25Q2經營業績均有所承壓。

線上價盤承壓，一定程度上反應競爭激烈。2025年7月，輕工主要消費品類如寵物食品、經期護理、嬰兒護理、成人失禁、口腔護理、衣物清潔板 塊銷售均價同比分別-8%/ -4%/ -22%/ -1%/ 1%/ -2%，多數板塊線上天貓成交均價均有一定下滑，在一定程度上反應了需求疲弱及線上競爭激 烈。關注后續投流稅等政策引導下線上競爭的邊際變化。

家居：軟體Q2表現強于定制，競爭格局相對占優

從25Q2家居收入端來看，軟體顧家（+7%）、喜臨門（+4%）表現最優，定制中金牌持平相對較好（24年11月廈門國補稀缺性、收款較多）；此 外更換需求占比較高的智能電工龍頭公牛集團、智能晾曬好太太Q2也一定程度受到地產后周期傳導影響。整體來看，軟體表現強于定制，主要在于： 1）國補和軟體容易更換的性質更加契合，且軟體線上銷售占比較高、而線上國補運用更加靈活與廣泛。 2）競爭格局來看，我們認為定制主流品牌面臨較大的競爭壓力，工廠店（極致壓縮報價、消費者“省錢”感受明顯）、設計工作室（輕資產運營、投入 低）等近年起的很快。軟體同樣面臨客流難題，但我們認為主要玩家相對穩定，且消費者對軟體大品牌有認知，受低端價格沖擊的影響有限。

造紙：Q2筑底趨勢，期待Q4環比改善

Q2成本下跌平滑波動，優選產業配套成本優化。考慮木 漿運輸及庫存周期，Q2用漿成本環比下降，疊加煤價下 行能源成本優化，綜合Q2造紙企業綜合成本環比下降， 一定程度對沖紙價影響，行業Q2盈利能力穩定，其中產 業鏈配套的龍頭如太陽、玖龍、仙鶴表現良好。 漿價：Q2下游需求承壓、木片價格低位、疊加國內港口 庫存高位壓力，漿價表現疲軟。25Q2針葉平均價格767 美金，環比下降6%；闊葉均價566美金，環比下降5%。 Q3漿價已經筑底修復，Q4旺季有望延續表現。 木漿系：細分紙種價格在成本下行壓力中持續走弱，雙 膠/白卡Q2均價分別5240 /4219元，環比分別下降 3.43% /4.13%。8月下旬海外漿廠挺價拉動漿價修復， 預期價格低點出現，Q4旺季紙價有望修復。 廢紙系：Q2需求淡季、煤價下跌、庫存高位等因素導致 箱板紙、瓦楞紙市場均價環比走弱。Q3天氣炎熱廢紙回 收難度較大導致國廢價格上行，箱板瓦楞順勢跟漲，旺 季實現企穩向上。