輕工制造各子板塊收入情況如何？

25Q2 個護板塊收入仍表現出一定的韌性。

1.家具板塊層面：壓力客觀存在，龍頭表現更優，AI+家具產品元年

營收：25Q2 家具板塊收入同比略有下滑。25Q2 家具板塊營業收入同比-4.4%， 其中，軟體家具收入增速表現相對較優。

合同負債+預收賬款：25Q2 家具板塊合同負債+預收賬款保持持續高增的態 勢，同比+42.8%；其中，龍頭定制家具企業表現更為突出。我們認為，合 同負債反映公司已收或應收客戶對價而應向客戶轉讓商品的義務，后續有 望轉化為實際收入，奠定收入增長的持續性。

盈利與費用：25Q2 家具板塊盈利水平略有下滑。25Q2 扣非后歸母凈利潤 同比-7.8%，盈利水平略有波動，扣非后凈利率同比-0.3pct，毛利率同比 +1.2pct，銷售費用率同比+0.9pct，管理費用率同比+0.2pct。

經營性現金流：25Q2 家具板塊現金流有所承壓。25Q2 家具板塊經營性現 金流同比-21.6%，但降幅相較于 25Q1 有所收窄。

經營性現金流：25Q2 家具板塊現金流有所承壓。25Q2 家具板塊經營性現 金流同比-21.6%，但降幅相較于 25Q1 有所收窄。增速與房屋竣工面積之間具有一定的正向相關性。 25Q2 房地產竣工數據仍有壓力，進而對家具需求形成一定的壓制。25Q2 我 國房屋竣工面積同比-16%，其中住宅竣工面積同比-17%，均延續 25Q1 的 下滑趨勢，且下滑幅度有所擴大，我們認為，地產帶來的客觀壓力仍然存在。

行業龍頭收入端仍有一定韌性的原因： 1）以舊換新補貼政策有序實施。以舊換新政策的實行有效對沖了需求不足 的影響，剛需客群的家居消費需求被顯著激活并加速轉化為實際購買行為， 為行業注入抗壓韌性，延緩了整體下行節奏。 2）家居行業已進入存量市場為主導的發展階段，對企業的能力要求較過去 顯著提升。面對需求端的系統性挑戰，企業需要強化戰略層面的前瞻性布局 能力與敏捷性調整機制，更需要精準預判市場變化并快速調整資源聚焦于 未來核心增長點，對于前端經銷商的獲客、碎片化流量入口的掌握、工廠端 的柔性制造與快速交付能力、以及配套的物流/安裝/售后等服務體系，均有 更強的要求。 3）從龍頭企業的單季度分渠道收入來看，零售渠道收入增速普遍優于大宗 渠道。25Q2 歐派家居-經銷+直營、金牌家居-經銷+直營、志邦家居-經銷+ 直營分別同比-6%/+28%/-17%；25Q2 歐派家居-大宗、金牌家居-大宗、志邦 家居-大宗收入分別同比+4%/-31%/-44%。

行業渠道變化趨勢來看，線下零售終端更多呈現出整合趨勢。1）目前家居 行業流量入口由傳統線下門店向電商與線下融合演進，部分企業通過線上 獲客引流，并在線下提供體驗和售后服務，持續推動渠道革新。2）行業呈現多品類、多品牌融合的銷售趨勢，再定制家具門店中，定制、軟裝、電器 等品類通過套餐整合、配套品銷售等形式滿足消費者一站式購物需求。3） 企業鼓勵經銷商整合存量門店資料，關閉低效門店，更加聚焦于獲客引流和 大家居轉型。 從數據上看，2025H1 末，索菲亞旗下的經銷商 2686 個，較 2024 年底凈減 少 61 個；門店方面，截至 2015H1 末，歐派家居、索菲亞、志邦家居、金 牌家居、尚品宅配門店數量分別為 7709、3484、3779、3838、1844 家，分 別較 2024 年底凈減少 104、18、315、48、69 家。

2.個護板塊：銷量具有韌性，盈利水平保持穩定

營收：25Q2 個護板塊收入仍表現出一定的韌性。25Q2 個護板塊（A 股）營 業收入同比+14.4%，得益于個護產品需求相對剛性，盡管部分輿情事件或 沖擊短期銷售，但龍頭表現仍相對穩定。港股層面，25H1 龍頭收入同比微 幅下滑 0.2%。

盈利與費用：25Q2 個護板塊整體盈利水平保持相對穩定。具體來看：1） 25Q2 個護板塊（A 股）扣非后歸母凈利潤同比+19.8%，扣非后歸母凈利率同比+0.3pct；2）25Q2 個護板塊（A 股）毛利率同比+0.7pct。我們認為，目 前行業發展仍較為良性，盡管相關銷售費用的投放力度并未明顯減弱，但是 企業推出新品、高端產品，積極推動產品的升級，帶動個護板塊毛銷差仍有 所提升，盡管 25Q2 個護板塊（A 股）銷售費用率同比+0.5pct，25Q2 個護 板塊（A 股）毛利率-銷售費用率的差值同比+0.2pct，尤其是，相關費用往 往流向品牌建設、廣告營銷等構建企業長期競爭力的方向，利好公司長期良 性發展。此外，25Q2 個護板塊（A 股）的管理費用率同比-0.1pct。 港股層面，龍頭盈利情況略有波動，相對穩定。25H1 龍頭凈利潤同比-2.6%， 凈利率同比-0.3pct，毛利率同比-1.0pct；銷售/管理費用率分別同比+0.7pct/- 0.1pct，毛銷差同比-1.7pct。

經營性現金流：25Q2 個護板塊現金流有所改善。25Q2 個護板塊（A 股）經 營性現金流同比+35.4%，但是板塊間仍有所分化。

個護產品需求相對剛性，行業銷量表現較優。根據 Wind 數據顯示，25Q2 洗 護清潔劑/衛生巾/紙/香薰銷售額同比-4%，但從量價拆分來看，銷售量同比 +13%，均價同比-15%。我們認為，個護類產品，對于目標客群來講，具有 一定的日常生活耗材的屬性，需要維持一定的購買頻率，呈現出一定的剛需 屬性，對行業需求形成有效支撐；盡管當前行業競爭仍較為激烈，但是隨著 消費者逐步回歸關注產品本身，我們認為行業價格下行趨勢或有望放緩或 逆轉。

出生人口的回暖，或可帶動嬰兒紙尿褲等產品需求回升。2024 年我國出生 人口達到 954 萬人，相較于 2023 年凈新增 52 萬人，扭轉出生人口數下滑 的趨勢。我們認為，國家相關生育友好政策的持續發布落地，有望有效帶動 后續生育狀況的好轉。2024 年 10 月，國務院辦公廳印發《關于加快完善生 育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施》，具體涉及強化生育 服務支持、加強育幼服務體系建設、強化教育/住房/就業等支持措施、營造 生育友好社會氛圍等。

線上線下融合發展是趨勢。我國零售業態加速多元化，一次性衛生用品也不 例外，線下銷售渠道主要涵蓋大賣場、大型連鎖商超、中小型超市、食雜店、 即時零售平臺等，線上渠道包括傳統電商平臺、垂直電商、直播電商、直播 短視頻平臺等，而新興渠道的興起，也會引領消費新趨勢，包括消費者的消 費習慣、消費觀念、購物方式和交流方式等，帶動直播電商、O2O 即時零 售等多元化新零售模式快速發展。根據測算，2024H2 百亞股份電商收入同 比+70%，占比達到 51%；穩健醫療消費品線上收入同比+36%，在消費品收 入中的占比達到 62%；2025H1，盡管輿情事件對線上渠道的短期沖擊更為 明顯，但是百亞股份、穩健醫療消費品業務的電商渠道占比仍分別達到 34%、 62%。

3.谷子潮玩板塊：短期收入分化明顯，長期成長空間大

營收：25Q2 谷子潮玩板塊收（A 股）入同比略有下滑，25H1 港股表現更 為突出，同比快速增長。25Q2 谷子潮玩板塊（A 股）營業收入同比-2.4%， 一定程度上，或受到高基數的影響。港股層面，25H1 谷子潮玩龍頭仍保持 了更為亮眼的收入表現，25H1 收入增速高達 171.5%。

盈利與費用：25Q2 谷子潮玩板塊（A 股）盈利水平微幅下滑，25H1 谷子 潮玩龍頭盈利水平改善。25Q2 谷子潮玩板塊（A 股）扣非后歸母凈利潤同 比-22.5%，扣非后歸母凈利率同比-0.8pct，毛利率同比持平，銷售/管理費用 率分別同比+0.8pct、-0.1pct。港股來看，25H1 谷子潮玩龍頭凈利率同比 +20.2%，毛利率同比+6.4pct，銷售費用率同比-4.2pct，管理費用率-9.6%。

經營性現金流：25Q2 谷子板塊（A 股）現金流有所波動。25Q2 谷子板塊 （A 股）經營性現金流同比-9.7%。

文教體育用品行業仍有增長。25Q2 我國限額以上單位商品零售額：文化辦 公用品銷售額同比+35%，且增速環比 25Q1 進一步提升。而根據廣博股份 2025 年半年報援引的中國文教體育用品協會統計數據顯示，2025 年上半年， 文教辦公用品制造業實現營業收入 650 億元，同比增長約 6%，利潤總額同 比下降超 24%。

行業的結構性改革，仍需期待 IP相關產品的布局。當前國內人口結構變化， 消費升級和產品升級對于傳統文教辦公用品行業的增長拉動的重要性持續 提升。泛娛樂產品是基于 IP 開發的實體產品，如玩具、文具及其他消費品 等，近年來 IP 持有者逐步意識到泛娛樂產品在其 IP 建設、IP 生命周期延 長、IP 價值最大化方面的重要性，泛娛樂產品行業快速增長。 根據卡游招股書援引國家統計局、灼識咨詢報告的數據，按商品交易總額計，2024 年中國泛娛樂產品行業規模 1741 億元，2019-2024 年復合增長 13.6%， 隨著消費者群體的擴大、消費者需求的增長及多元化、產品質量持續提高以 及產品類型多樣化，預計 2029 年我國泛娛樂產品市場規?？蛇_到 3358 億 元，預計 2024-2029 年復合增長 14.0%。 從細分板塊來看，2024 年泛娛樂玩具、文具、服裝、其他市場規模分別達 到 1018 億元、50 億元、304 億元、369 億元，2019-2024 年 CAGR 分別為 15.8%、24.1%、9.2%、11.1%，分別占到總行業銷售規模的 58%、3%、17%、 21%。

4.出口鏈板塊：下游需求歷史低位，出口受關稅擾動

美國地產低位平穩運行，消費者信心指數回落。美國抵押貸款利率高位震 蕩，壓制二手房交易數據，以及依賴融資貸款的大型家裝項目，因而下游需 求仍在低位穩態運行，美國年化成屋銷量保持約 400 萬套的歷史 8%分位。

此外，受關稅及股市波動等多因素疊加，美國消費者信心指數及預期指數快 速回落，增加未來需求不確定性。歷史看，2024 年消費者信息指數改善， 家具需求受產品更新周期及支出向服務轉移等因素影響，未如期改善，因此 即使單邊回落，但邊際的影響可能有限。

批發商進入被動累庫周期，海運及匯率貢獻負向影響。2025 年以來國內家 具批發商庫存金額同比增速上行，超過銷售增速，進入被動累庫周期。我們 預計一方面系下游需求偏弱運行，疊加基數提高，終端銷售額增速放緩。另 一方面，出于對未來貿易環境的不確定性，下游訂單偏謹慎。此外，受搶出 口影響，二季度海運指數波動，產業鏈綜合成本增加。二季度美元對人民幣 回落，出口公司普遍錄得負向匯兌收益。

搶出口效應減弱，關稅擾動加劇，中國出口數據暫承壓。2024 年四季度中 國出口基數同期基數抬升，但部分品類收益下游搶出口備貨，因而增速有一 定支撐。進入 2025 年二季度，基數繼續上行，搶出口支撐減弱，同時關稅 落地后下游訂單態度謹慎，東南亞訂單轉移加速，因而整體增速放緩。部分 下游高景氣的細分賽道，以及對美輸出占比低的行業相對表現出色。