輕工制造各板塊現狀如何？

出生人口的回暖，或可帶動嬰兒紙尿褲等產品需求回升。

1.家具:乘國補東風，扭轉頹勢

行業壓力來源:地產行業情況仍是家具需求的主要壓制因素。定制家具屬于可選消費品，是家居建材市場的重要品類，特別是在裝修環節中，定制的櫥柜、衣柜、木門、衛浴等品類是重要的主材;一般般情況下，家具類要售額增速與房屋竣工面積之間具有一定的正向相關性。

行業邊際轉好的核心原因:國補政策帶動下游消費者需求變化是支撐家具板塊收入、利潤邊際好轉的核心因素。除了地產導致的市場需求收縮以外，家具行業面臨著內卷式競爭、行業生態加速重構的現狀，也進一步加大了2404收入增長的壓力;然而24年四季度實施的家具補貼政策已初見成效，通過政府補貼有效緩解了家具消費降級趨勢，顯著提振了市場消費信心，促進了家具消費需求的集中釋放。

2024年7月24日，國家發展改革委、財政部印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》的通知，從具體內容來看，以舊換新政策提及電動自行車、舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置等。同時，此次以舊換新相關政策明確了換新支持的資金來源，并且中央通過安排超長期特別國債資金以實現資金的落地，相關政策的落地效果有望得到保障。

從結果來看:1)根據中國政府網公布的2025年1月8日舉辦的國務院政策例行吹風會信息，2024年以舊換新政策帶動家裝廚衛“煥新”帶動銷售相關產品近6000萬件，銷售額約1200億元。

2)2024年10/11/12月中國限額以上單位家具類商品零售額同比+11%/+16%/+17%，增速逐月提升，且增長勢頭顯著優于2403(24年7/8/9月分別同比+2%/-1%/+3%)。相關家具銷售的景氣度延續到了2501，中國限額以上單位家具類商品零售額同比+39%，同比增速進一步突破。

3)從龍頭企業的單季度分渠道收入來看，零售渠道收入增速普遍優于大宗渠道。2404歐派家居-經銷+直營、金牌家居-經銷+直營、志邦家居-經銷+直營、江山歐派-經銷收入分別同比-22%、+4%、-26%、+44%，2501增速則分別為-1%、+5%、+15%-46%;2404歐派家居-大宗、金牌家居-大宗、志邦家居-大宗、江山歐派-大宗收入分別同比-23%、-18%、-37%、-23%，2501增速則分別為-29%、-20%、-56%、-35%。

2.個護:景氣度延續，新產品&新渠道是抓手

行業變化1:出生人口的回暖，或可帶動嬰兒紙尿褲等產品需求回升。2024年我國出生人口達到954萬人，相較于2023年凈新增52萬人，扭轉出生人口數下滑的趨勢。我們認為，國家相關生育友好政策的持續發布落地，有望有效帶動后續生育狀況的好轉。2024年 10月，國務院辦公廳印發《關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施》，具體涉及強化生育服務支持、加強育幼服務體系建設、強化教育/住房/就業等支持措施營造生育友好社會氛圍等。

行業變化2:線上線下融合發展是趨勢。我國零售業態加速多元化，一次性衛生用品也不例外，線下銷售渠道主要涵蓋大賣場、大型連鎖商超、中小型超市、食雜店、即時零售平臺等，線上渠道包括傳統電商平臺、垂直電商、直播電商、直播短視頻平臺等而新興渠道的興起，也會引領消費新趨勢，包括消費者的消費習慣、消費觀念、購物方式和交流方式等，帶動直播電商、020即時零售等多元化新零售模式快速發展。根據測算，2024H2百亞股份電商收入同比+70%，占比達到51%;穩健醫療消費品線上收入同比+36%，在消費品收入中的占比達到62%。

在新消費趨勢下，個護產品龍頭企業更加聚焦于產品本身，注重產品的創新、消費者的精準定位。1)百亞股份:公司注重產品研發創新力度，加快產品推新和升級選代節奏，聚焦大健康系列產品。其中的核心產品，自由點益生菌衛生巾，專研嗜酸乳桿菌 LA88平衡v區微生態環境，旗下產品形態布局完整，包括240mm、280mm、360mm、430mm、安睡褲等。2)產品方面，穩健醫療堅持選用全球優質棉花、堅持用醫療級管理標準生產消費品，積極踐行爆品策略，打造出棉柔巾、衛生巾、新生兒用品及貼身衣物等明星品類，打開公司成長空間。例如高潛品類棉柔中，根據穩健醫療2024年年報援引的Euromonitor統計的數據，2024年全球棉柔中市場行業零售規模約780 億片，處于高速增長階段，我們認為，公司棉柔中產品力突出(100%優質天然棉制成，不含熒光增白劑)有望沖出重圍，獲得收入的高增。材質方面，奈絲公主衛生中采用100%全棉表層，包括表層、隔邊、護翼表層。

3.谷子:短期業績波動，前景廣闊

泛娛樂產品是基于IP開發的實體產品，如玩具、文具及其他消費品等，近年來IP持有者逐步意識到泛娛樂產品在其I建設、IP 生命周期延長、IP價值最大化方面的重要性，泛娛樂產品行業快速增長。

根據卡游招股書援引國家統計局、灼識咨詢報告的數據，按商品交易總額計，2024年中國泛娛樂產品行業規模 1741億元，2019-2024年復合增長 13.6%，隨著消費者群體的擴大、消費者需求的增長及多元化、產品質量持續提高以及產品類型多樣化，預計2029 年我國泛娛樂產品市場規模可達到3358 億元，預計2024-2029 年復合增長 14.0%。從細分板塊來看，2024年泛娛樂玩具、文具、服裝、其他市場規模分別達到1018億元、50億元、304億元、369 億元，2019-2024年 CAGR分別為15.8%、24.1%、9.2%、11.1%，分別占到總行業銷售規模的58%、3%、17%、21%。

傳統文具向文創產品靠齊。隨著國內人口結構變化，出生率下降，傳統核心業務靠銷售數量增長對收入的貢獻減弱，收入增長將更多來源于消費升級和產品升級。公司的傳統核心業務面臨著00后、10 后的個性化需求推動的新產品需求變化的挑戰。國內文具消費呈現品牌化、創意化、個性化和高端化的趨勢，精品文創類產品需求進一步凸顯，推動從文具到文創生活的升級轉型。

泛娛樂玩具市場受益于娛樂性、互動性，增長或更快。泛娛樂玩具主要包括集換式卡牌、積木、人偶、毛絨玩具及其他玩具。一方面,泛娛樂玩具受益于優質心P內容，可吸引P受眾并與其建立聯系:另一方面，玩具的娛樂性和互動性則有助干鞏固和擴大P受眾群體。按商品交易總額計，2024年中國泛娛樂玩具行業的市場規模1018億元，2019-2024年復合增長15.8%，預計將于2029 年達到2121億元，2029年的復合年增長15.8%。2024年泛娛樂玩具占中國泛娛樂產品行業整體市場規模的58%，預計該比重至2029 年將進一步提高至63%。

4.出口鏈:業績開始分化，海外布局提速

美國地產低位平穩運行，消費者信心指數回落。美國降息預期搖擺，抵押貸款利率高位震蕩，壓制二手房交易數據，以及依賴融資貸款的大型家裝項目，因而下游需求仍在低位穩態運行，美國年化成屋銷量保持約400萬套的歷史 8%分位。此外，受關稅及股市波動等多因素疊加，美國消費者信心指數及預期指數快速回落，增加未來需求不確定性。歷史看，2024年消費者信息指數改善，家具需求受產品更新周期及支出向服務轉移等因素影響，未如期改善，因此即使單邊回落，但邊際的影響可能有限。

批發商進入被動累庫周期，海運及匯率貢獻正向。2025 年以來國內家具批發商庫存金額同比增速上行，超過銷售增速，進入被動累庫周期。我們預計一方面系下游需求偏弱運行，疊加基數提高，終端銷售額增速放緩。另一方面，出于對未來貿易環境的不確定性，渠道適度增加庫存備貨，以對沖關稅加征后成本提高的可能。此外，海運指數回歸常態，降低產業鏈綜合成本，也直接利好布局跨境電商的企業。一季度美元保持強勢，對毛利率同步表現及匯兌收益都有一定正向貢獻。