紡織服裝各板塊業績表現如何？

紡織制造延續景氣，服裝家紡增長放緩。

1.運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯

成長趨勢方面，收入端，安踏體育、361度延續雙位 數增長，分別同比+13.6%/19.6%，特步國際剔除KP剝 離影響收入同比增長6.5%，李寧小幅增長3.9%；凈利 潤端，安踏核心凈利潤增長16.5%（剔除Amer上市及 配售影響），特步核心凈利潤增長10.0%（剔除一次 性稅費影響以及KP虧損），361度增長19.5%，李寧凈 利潤同比下滑5.5%。細分品牌中，安踏旗下迪桑特/ 可隆收入增速達53.7%，高基數基礎上保持快速增長。 利潤率方面，安踏以62.2%毛利率（同比-0.4pct）， 22.0%凈利率（同比+5.6pct）領跑行業，剔除Amer上 市和配售影響核心凈利率16.8%（同比+0.4pct），主 要受益于Amer扭虧為盈；李寧49.4%毛利率（同比 +1.0pct），主要由電商和直營渠道折扣回升帶動， 10.5%凈利率（同比-1.0pct），主要由于營銷開支占 比增加；特步43.2%毛利率（同比+1.0pct），9.1%凈 利率（同比+1.9pct），剝離KP減虧；361度41.5%毛 利率（同比+0.4pct），11.4%凈利率（同比持平）， 基本保持穩定。

現金流方面，安踏體育、李寧、特步國際均呈現大于1 的凈現比，而361度為0.1；李寧保持高效的運營能力， 各項周轉率領先；特步存貨天數優化明顯但應收天數 增長；361度經營性現金流凈額大幅下降至0.7億元， 主要由于存貨和應收賬款的增加抵消了利潤增長。分紅方面，運動服飾公司保持較高的分紅比例并且同 比基本均有提升，特步以138%分紅率居首（包含特別 股息，提出后全年分紅率為50%），安踏、李寧保持 50%+水平，361度提升至45%。

流水對比方面，大眾綜合運 動品牌以中高個位數的增長 為主，而表現較好的阿迪達 斯、361實現雙位數增長，尤 其阿迪較去年增長加速明顯； 較差的品牌耐克、PUMA、UA、 斯凱奇呈雙位數下滑。細分 品牌延續快速增長，迪桑特、 可隆和MAIA合計增長65-70%， 進一步加速，亞瑟士增長19%。折扣方面，在24Q4多數品牌 折扣同比加深但庫存改善， 而進入25Q1由于天氣等原因 折扣收窄但庫存增加?？傮w 仍在健康水平。

門店情況，2024上半年大部分品牌呈現店鋪數量同比增加的趨 勢，四家運動服飾公司各類店鋪合計同比增加均超過200家；而 至2024下半年，行業普遍呈現開店放緩或同比關店的趨勢，主 要基于當下的謹慎消費環境，品牌對門店盈利能力和渠道模型 持續優化的結果。 安踏在2024年仍呈現最多的店鋪增加情況，但結合品牌2025年 的門店規劃，門店數量也將下降，其中安踏主品牌店數或減少 200-400家，下沉市場多店整合成大店，并重點推進超級安踏、 安踏冠軍等新業態布局，FILA品牌店數增加50-150家，迪桑特 門店增加30-40家，可隆門店持平或小幅增加。 李寧在2024年開始渠道模型優化，直營門店關閉較多，2025剩 少量約10-20家店鋪關閉；加盟渠道積極拓店，在24年開店基礎 上進一步增加30-40家；此外兒童積極拓店100家。 特步在2024年門店關閉數量最多，2025年將開始進行DTC轉型， 25年預計回收100+家門店為直營模式，25-26年完成400-500家 轉型，總體店鋪相對穩定；索康尼即將進入加速拓展期，2024 年145家店，今年新增30家以上。361度在2024年門店增長放緩，主要優化面積提升店效，2025年 將維持主品牌的店鋪保有量，計劃推出100家左右的超品店拓展 新業態。

2.休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先

年度業績：收入承壓有所分化，利潤端負向經營杠桿明顯，線上普遍好于線下

1、收入：全年收入增速呈現分化，比音勒芬、森馬服飾、穩 健醫療收入增速分別為13.3%/7.1%/9.6%，增速相對領先；中 國利郎、九牧王、歌力思維持正向增長但增速放緩至3.0%- 4.1%。表現承壓的包括太平鳥（-12.4%）、地素時尚（- 16.2%）、羅萊生活（-14.0%）等，主要受消費環境疲軟及品 牌調整影響。 分渠道看，線下零售普遍承壓，來自關店以及客流下滑帶來 的單店收益下滑共同影響，部分公司呈凈開店、線下收入也 相對穩?。恍蓍e服飾普遍電商收入好于線下，其中海瀾之家、 比音勒芬全年電商收入增速均在35%以上，全棉時代增速也較 快達到19%；家紡品牌本身電商滲透率較高，羅萊、富安娜電 商收入均同比下滑。 2、凈利潤：受負經營杠桿影響，尤其是銷售費用率提升明顯， 以及部分公司受到政府補助較去年減少等非經因素影響，超 七成企業凈利潤增速低于收入增速。表現突出的僅有穩健醫 療（19.8%），主要受益于高營業利潤率的消費品板塊增速更 快；錦泓集團（2.9%）、森馬服飾（1.4%）實現小幅正增長。

1、毛利率：行業整體毛利率承壓，僅九牧王 （+1.4pct）、水星家紡（+1.3pct）、羅萊生活 （+0.9pct）等實現提升，主要因部分渠道毛利率提升 或高毛利直營渠道占比提升。毛利率明顯下滑的包括比 音勒芬（-1.6pct）、穩健醫療（-1.7pct），前者毛利 率仍處于行業領先水平預計受銷售疲軟折扣放寬影響， 后者受感染防護產品毛利率下滑及棉價波動影響。其他 品牌毛利率基本穩定，在上下0.5pct的幅度波動。 2、凈利率：行業凈利率中樞下移趨勢延續，僅穩健醫 療（+0.7pct）、錦泓集團（+0.4pct）逆勢改善。頭部 企業中海瀾之家凈利率10.4%（-3.5pct）、比音勒芬 19.7%（-6.3pct）仍居行業前列，但同比降幅顯著。歌 力思（-13.9pct），主要受商譽、商標減值準備、出售 ED HARDY以及法國重組產生的一次性費用等影響，25年 負面因素緩解、一季度已實現凈利率和增速轉正。

1、分紅率：伴隨業績增速放緩、同時為了響應政策號召、更好的回饋股東，大部分公司提升了分紅水平，其中羅萊生活/海瀾之家/穩健醫療/報喜鳥相較去年增加了中期分紅，報喜鳥分紅率為30%，其他三家均在60%以上；全財年分紅率在90%以上的公司包括海瀾之家、富安娜、羅萊生活、江南布衣、九牧王，分紅率分別達91%/96%/115%/98%/98%。 2、現金流：大部分公司現金流充裕，凈現比基本均大于1，富安娜凈現比0.7主要受公司為支持加盟商開店放寬收款時間、應收賬款周轉天數延長18天影響。

3.代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳

1、收入：2024年紡織制造行業受益于下游去庫周期結束及訂單恢 復常態化，主要代工企業收入普遍實現雙位數增長。華利集團憑借 優質客戶結構及新老客戶協同拓展，收入同比增長19.4%至240.0億 元，銷量增長貢獻顯著，但美元均價增速較上半年進一步放緩。申 洲國際收入286.6億元（+14.8%），量價預計分別同比+21%/-5%， 價格下滑主要受客戶結構變化影響；開潤股份（+36.6%），其中箱 包代工收入增長20%，服裝代工并表嘉樂業績高增；儒鴻 （+15.2%）、健盛集團（+12.7%）、浙江自然（+21.9%）等企業亦 維持雙位數增長。盛泰集團受貿易摩擦及大客戶訂單流失影響，收 入同比大幅下滑21.3%；裕元集團制造業務收入同比+11.1%也有雙 位數增長，量價預計分別同比+17%/-5%。 2、凈利潤：行業產能利用率提升帶動盈利修復，多數企業凈利潤 增速高于收入增速，頭部企業表現尤為突出。申洲國際凈利潤同比 增長36.9%至62.4億元，主因產能利用率提升帶動毛利率提升；華 利集團凈利潤增長20.0%至38.4億元；儒鴻（+23.6%）、浙江自然 （+41.7%）等企業延續高彈性。低基數企業盈利修復明顯：開潤股 份凈利潤同比大增229.5%，包含嘉樂帶來一次性收益貢獻及并表后 業績貢獻。

1、毛利率：產能利用率回升帶動毛利率普遍改善。申 洲國際毛利率同比提升3.8個百分點至28.1%，海外工廠 效率提升及國內訂單復蘇為主要驅動力；華利集團毛利 率提升1.2個百分點至26.8%，受益于運營改善和越南盾 貶值，毛利率在高基數上繼續提升，四季度有小幅拖累 主要因投產新工廠產效較低；健盛集團毛利率同比提升 2.8個百分點至28.1%，主要系無縫服飾盈利修復。開潤 股份毛利率同比下滑1.4個百分點至22.6%，主因嘉樂毛 利率較低。 2、凈利率：大部分公司凈利率同比提升，但幅度小于 毛利率提升幅度，主要由于2023年人民幣貶值幅度較大、 大部分公司匯兌收益較多，2024年同比減少；以及2023 年訂單增速放緩、各公司嚴格控制成本費用，尤其管理 費用率較低，2024年業績較好計提更多獎金費用。

1、資本開支:大部分公司保持積極的產能擴張，資本開支同比增加較多，華利集團/裕元集團/申洲國際幾大代工龍頭資本開支均在15億元以上，申洲在建項目包括柬埔寨新下游工廠和越南收購上游面料廠區；華利集團2024年在越南的3家新工廠以及印尼的1家工廠開始投產，未來預計每年也有3-4家新廠投產。 2、分紅率：分紅水平基本保持穩定，大部分公司年度分紅保持在50%以上，其中華利集團、晶苑國際分紅率顯著提升，從2023年40%+提升至2024年70%+。 3、現金流：大部分公司凈現比在0.8以上的健康水平，晶苑國際為0.5，經營性現金流減少主要因公司減少了對低風險客戶的保理安排，導致應收賬款余額上升；開潤股份凈現比0.6，經營性現金流凈額同比下滑98%主要因收購嘉樂后應收賬款回收周期延長。

4.紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大

1、收入：上游材料供應商同樣受益于下游品牌補庫需求， 訂單增長普遍較好。其中臺華新材受益于錦綸下游防曬 服、戶外服需求高景氣，收入同比增長39.8%；富春染織、 偉星股份分別實現21.5%、19.7%的較快增長；新澳股份 受產能供不應求限制，收入增速（9.0%）低于接單預期； 百隆東方量價齊升，主要由銷量雙位數增長帶動收入增 長14.9%。 2、凈利潤：天虹國際集團/臺華新材表現亮眼，凈利潤 分別增長247.3%、61.6%，天虹國際同比大幅扭虧主因毛 利率修復（+6%至12.4%）及費用管控優化；臺華新材坯 布及面料子公司盈利改善貢獻顯著。偉星股份（+25.5%） 快于收入增速主要，基于高毛利產品占比提升、產能利 用率提升。百隆東方（-18.6%）主要受非經項目影響， 扣非歸母凈利潤2.20億元，同比轉盈（2023年為-0.21億 元）。

1、毛利率：產能利用率提升及原材料成本下行推動 行業毛利率改善。天虹國際毛利率同比大幅提升6.0 百分點，主因高價庫存消化完畢及越南產能滿產；百 隆東方/臺華新材/魯泰A分別提升1.6/1.2/0.8百分點， 主要受益于訂單修復、產能利用率提升，或產品結構 變化。 2、凈利率：毛利率改善幅度普遍好于凈利率，偉星 股份、新澳股份管理費用率提升，主要受職工薪酬或 績效獎金計提增加影響；部分企業受非經項目影響； 僅臺華新材凈利率提升高于毛利率，得益于費用端優 化。

1、資本開支：紡織材料公司2024年資本開支普遍縮減，僅南山智尚/新澳股份/偉星股份資本開支同比增長雙位數以上。南山智尚資本開支主要用于推進高性能差別化錦綸長絲項目的建設；新澳股份訂單需求旺盛、產能供不應求，公司加緊產能建設，“6萬錠高檔精紡生態紗項目”二期所涉及的1.5萬錠設備已陸續投產，越南“5萬錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”一期2萬錠首條生產線已于2024年11月進入試生產階段，其他生產線計劃于2025年陸續投產；偉星股份2024年越南產能順利投產，有利于承接更多海外訂單。2、分紅率：為響應政策并回饋股東，偉星股份/魯泰/天虹國際新增中期分紅，分紅率分別為56%/48%/31%;百隆東方/魯泰/天虹國際全年分紅率提升，偉星分紅率雖同比下降但也達到83%的行業領先水平。 3、現金流：營運效率提升強化現金流韌性。百隆東方（凈現比3.4）、魯泰A（3.0）、偉星股份（1.6）、臺華新材（1.0）經營性現金流凈額同比顯著增長，反映庫存周轉效率提升，百隆/臺華存貨周轉天數分別同比降60.6/5.3天。