紡織服裝子行業業績回顧與展望分析

展望下半年，我們預計棉紡織行業有望較上半年回暖，棉紡紗預計強于棉織造。

一、動鞋服代工行業

1.2025年上半年業績回顧

2025年上半年，運動鞋服代工行業營收整體保持穩健增長，個別公司受耐克業績承 壓影響訂單表現偏弱。 根據wind數據和公司財報，從營收端看，2025Q1，華利集團同比+12.3%，裕元集團 制造業務同比+7.2%，豐泰企業同比-2.7%，鈺齊-KY同比+33.1%，志強-KY同比 +44.5%；從歸母凈利潤端看，2025Q1，華利集團同比-3.3%，豐泰企業同比-12.5%， 鈺齊-KY同比-13.8%，志強-KY同比+52.45%。 根據各公司月度公告，2025年1-5月，從營收端看（美元口徑，單月同比），裕元集 團制造業務分別同比-0.5%/+13.7%/+3.6%/+10.8%/+0.7%；志強-KY分別同比 +30.5%/78.4%/34.7%/15.8%/15.9% ， 豐 泰 企 業 分 別 同 比 -10.7%/ +7.2%/- 6.0%/+4.5%/ -16.7%（主要受主要客戶耐克業績承壓影響）；鈺齊-KY分別同比 +9.6%/39.5% /68.1%/41.5%/47.0%。

2.下半年展望

（1）多數海外運動品牌庫銷比回歸低位，但外需趨弱下補庫力度預計較弱

從庫存情況來看，①美國服裝服飾店及批發商庫銷比持續下降，庫存維持健康水 平。根據wind，2025Q1美國服裝服飾店及批發商庫銷比整體呈現下降趨勢，均已 回到疫情前2019年的水平。此外，2025Q1美國服裝批發商銷售額同比增速-庫存額 同比增速、零售商銷售額同比增速-庫存額同比增速為正值，表明美國服裝服飾店 及批發商銷售有所恢復。②品牌端，多數海外品牌庫銷比回歸低位，持續下降。 根據wind，大多代表性海外運動鞋服公司庫銷比保持歷史分位數80%以下，且 2025Q1庫銷比環比有所下降，僅彪馬庫銷比環比有所上升。

從需求角度看，①海內外零售情況來看，外需來看，根據wind和各國統計局， 2025年上半年，特朗普政府經濟政策的不確定性下，美國服裝零售增速維持低位震 蕩；歐洲部分，英法兩國服裝零售有所修復，德國需求依然較弱；日本服裝零售穩 健增長。內需來看，2025年1-5月限額以上企業服裝鞋帽針紡織品零售額同比增長 3.3%，2025年一季度、4-5月分別同比增長3.4%、3.1%。②具體品牌端，最新季 度來看，主要運動品牌公司營收多數呈現環比修復，但部分公司對新一財年的營收 增速指引環比下滑，或者不提供營收端指引（如德克斯戶外、VF、安德瑪），可 能系海外部分國家需求承壓或經濟政策不確定下，品牌端對新財年的預計較為謹 慎。

（2）本輪美國加征關稅影響：運動鞋服代工制造商-品牌商-消費者關稅分擔推演

美國總統特朗普近日先后宣布將對21國加征關稅，多數國家關稅較4月2日美國總 統特朗普宣布開征所謂“對等關稅”下降，其中越南和菲律賓關稅最低。根據北京 晚報和新華網，當地時間7月2日，美國總統特朗普在社交媒體宣布，美國與越南達 成貿易協議，美國將對越南商品征收20%關稅，對經越轉運商品征收40%關稅。根 據新華網、CNBC7月8日及7月9日報道，美國總統特朗普在自己創立的“真實社 交”網站上陸續發布了他寫給日本、韓國、馬來西亞、哈薩克斯坦、南非、老撾、 緬甸、突尼斯、波黑、印度尼西亞、孟加拉國、塞爾維亞、柬埔寨、泰國、菲律 賓、文萊、摩爾多瓦、阿爾及利亞、伊拉克、利比亞、斯里蘭卡等21國領導人的信 函，根據這些信的內容，南非、波黑、利比亞、伊拉克、阿爾及利亞、斯里蘭卡將 被征收30%的關稅，日本、韓國、馬來西亞、突尼斯、哈薩克斯坦、文萊、摩爾多 瓦將被征收25%的關稅，菲律賓將被征收20%的關稅，印度尼西亞將被征收32%的 關稅，塞爾維亞和孟加拉國將被征收35%的關稅，泰國和柬埔寨將被征收36%的關 稅，老撾和緬甸則面臨高達40%的關稅。 對照美國總統特朗普4月2日宣布開征所謂“對等關稅”，及在此次宣布之前美國分 別與英國、中國、越南等達成貿易協議，24個國家中，15個國家較4月2日下降，5 個國家持平，4個國家略增，其中，運動鞋服代工行業海外產能集中的東南亞和南 亞國家中，越南和菲律賓目前關稅最低，稅率為20%。

品牌商方面，美國地區收入占比偏高/利潤率薄的品牌，預計后續和制造商分擔關 稅的可能性偏高。以前東南亞地區主要負責對美出口，品牌后續可能針對現有供應 商的產能布局對訂單進行統籌優化，或者和供應鏈提出關稅分擔等。根據wind，美 國品牌（如耐克等）美國（或北美地區）銷售占比多于40%-60%，日本品牌（如 亞瑟士等）則在15%-20%區間，美國品牌普遍對美收入占比較高。 假設20%加征關稅下，且假設品牌商不漲價的情形下，對品牌方利潤受損程度進行 測算，德克斯戶外、耐克、VF等美國地區收入占比偏高，利潤率可能受損較深； 安德瑪、彪馬等由于毛利率較低，從利潤占比角度受損較大，預計后續和制造商分 擔關稅的可能性也偏高。

制造商方面，對于產能供給緊張、對品牌端轉嫁能力強、和品牌端綁定程度深的運 動制鞋制衣龍頭公司，（1）有望和品牌端進行談判，采取“以量換價”方案， （2）可能訂單有更多選擇余地，承接更多關稅分擔少、盈利能力強的訂單，因此 預計可能對整體業績影響有限。反之，本輪美國加征關稅預計對美國敞口高、利潤 率較低，綜合競爭力較弱的運動制鞋制衣公司可能影響更大。

美國加征關稅背景下，運動鞋服代工供應鏈格局有望逐步重構，看好龍頭份額持續 提升。（1）美國加征關稅背景下，供應商可能針對現有產能結構重新布局美國訂 單，當前部分全球頭部運動品牌其越南服裝工廠產能不足以覆蓋其美國（北美）收 入，當前越南出口美國關稅較低，預計未來美國訂單會優先考慮越南產能，擁有較 多越南產能的運動鞋服代工龍頭其產能的稀缺性有望進一步凸顯。（2）此外，盈 利能力較好、海外產能布局較為完善、對品牌端傳導能力強、和品牌端綁定程度深 的制造商，有望承接受關稅影響盈利受損大進而退出的代工商的訂單（根據中國自 由貿易區服務網，以越南為例，2022年修訂的越南《環境保護法》對投資項目進行 了分類管理，要求高風險項目進行環境影響評估，且部分投資項目必須獲得環保許 可；2022年7月頒布的《關于環保領域行政違法處罰規定的議定》擴大了處罰對象 和違規行為范圍；此外根據越通社，越南從2025年6月開始分配溫室氣體排放配 額，并從2028年正式運營碳市場，未來企業需要在碳排放方面進行更嚴格的控制。 對于已經去越南建廠的企業，如果其生產過程不符合越南的環保要求，可能會面臨 更高的建廠成本和更復雜的審批流程，企業需要在環保設備和技術上進行更多投資 和環保技術研發，以滿足當地法規。隨著環保法規的不斷收緊和排污配額的減少等 多重因素，未來制造商進入越南建廠的門檻可能越來越高；我們認為，在此背景 下，部分中小供應商缺乏足夠資金實力和管理經驗，后續出海建廠難度可能提 升），供給格局有望進一步向運動鞋服龍頭代工商集中，頭部代工商的份額有望持 續提升。 此外，中長期角度，頭部品牌的供應商精簡化、集中化為發展趨勢，頭部企業有望 占據更多市場份額。近年來，各品牌越發重視產品質量、質量穩定性、產品創新能 力，國內品牌的品質要求也逐漸在向國際中高端品牌看齊，中小微成衣制造企業面 臨多方面壓力，在此背景下，預計頭部企業有望占據更多市場份額。根據《商業新 知》，2024年，在其調查的30家美國服裝公司中，超過60%的公司明確表示從2017以來不同程度地進行了供應商精簡，例如接受采訪的一家領先的運動服裝品牌 將其合同工廠從363家削減至291家，數量下降19.8%，一家知名的專業服裝品牌將 其供應商從800家減少到250家，數量減少68.8%；一家針對年輕人的特色服裝品 牌，其供應商數量從150家減少到119家左右，數量減少20.7%，一家擁有多個牛仔 褲和運動服裝品牌的公司將其合同工廠從1000家減少到340家左右，數量減少達到 66%。品牌端越發傾向于擴大核心供應商份額，與擁有多個國家業務或垂直制造能 力的“超級供應商”合作。

綜合來看，展望下半年，運動鞋服代工行業整體需求有望較上半年改善，但受 2024年基數影響，部分運動鞋服代工公司上半年業績增速有望高于下半年。（1） 運動鞋服行業品牌端庫存基本恢復健康，部分品牌端公司庫銷比降至近年低位； （2）海外需求方面，伴隨美國陸續和部分國家達成貿易協議，預計下游客戶下單 節奏有望恢復正常；（3）國內需求方面，2024年第二和第三季度基數走低，加之 2025年一季度限額以上企業服裝鞋帽針紡織品零售額同比增長3.4%，4-5月限額以 上企業服裝鞋帽針紡織品零售額同比增長3.1%，保持穩健，未來有望環比加速。 （4）部分運動鞋服代工公司，2024年業績受海外品牌端去庫影響，前低后高， 2025年業績表觀增速來看，受2024年基數影響，上半年業績增速有望高于下半 年。（5）美國加征關稅背景下，運動鞋服代工供應鏈格局有望逐步重構，擁有較 多越南產能的運動鞋服代工龍頭其產能的稀缺性有望進一步凸顯，中長期看，品牌 端的供應商集中化趨勢助力，看好制造端龍頭份額持續提升。

二、運動鞋服零售行業

2025Q1我國運動鞋服品牌零售行業流水保持穩健增長，國產龍頭庫存健康可控。 根據公司2025年第一季度運營公告，2025Q1單季度安踏主品牌流水同增高單位 數，FILA流水同增高單位數；李寧主品牌流水同增低單位數；特步流水同增中單位 數；361度主品牌線下流水同比增長10%-15%，童裝流水同比增長10%-15%；寶 勝國際綜合經營收益凈額同比減少5.4%。2025Q1整體運動鞋服品牌零售行業流水 保持穩健增長，國產龍頭公司庫存保持健康可控的水平。 根據寶勝國際公告，寶勝國際2025年4-5月流水同比下跌9.4%，環比2025Q1流水增速放緩。根據久謙數據，運動服飾2025年4-5月在天貓、京東、抖音平臺總流水 同比增長6.2%，環比2025Q1的11.8%流水增速放緩。我們認為2025Q2運動鞋服品 牌零售行業或由于天氣、消費環境低迷等因素影響，環比2025Q1流水增速放緩， 而由于流水達成率不及預期，各運動零售品牌折扣或會加深從而控制庫存處于健康 穩定水平區間內。 展望下半年：（1）根據中國政府網，2025年3月，中共中央辦公廳、國務院辦公 廳印發《提振消費專項行動方案》，要求大力提振消費，全方位擴大國內需求，優 化消費環境增強消費意愿。運動鞋服零售行業亦有望在政策刺激和消費環境改善下 穩步復蘇。各運動品牌在2025年下半年均有系列新品儲備，2025年下半年流水或 收入端有望恢復穩步增長態勢。（2）考慮耐克品牌將在2025年下半年采取強力清 庫存措施，運動鞋服品牌零售行業折扣方面將有所承壓，從而毛利率和凈利率端或 將持續承壓。

三、棉紡織行業

棉紡織行業今年持續承壓，紡紗好于織造。根據國家統計局數據，1-5月規模以上 棉紡織行業營業收入同比下降1.4%，對比1-4月份，由增長轉為下降，利潤總額同 比增長10.9%，自年初以來逐月降速，行業持續承壓。1-5月紡織行業營收同比下 降1.7%，利潤總額下降7.6%，棉紡織行業好于紡織行業。分產品，1-5月，棉紡紗 營收同比下降1.2%，利潤總額同比增長17.2%，棉織造營收同比下降1.8%，利潤 總額同比增長5.1%，棉紡紗好于棉織造。

從供需兩方面看，首先，供給方面，1-5月，規模以上紗產量同比增長4.95%，增 速較1-4月放緩2.08個百分點，規模以上布產量同比增長0.15%，增速較1-4月放緩 2.18個百分點，棉紡紗和棉織造產量連續兩個月放緩。 其次，需求方面，國內需求，根據國家統計局的統計，2025年1-5月，限額以上企 業服裝鞋帽針紡織品零售額同比增長3.3%，較1-4月增速上升0.2個百分點，整體呈 現弱復蘇。

海外需求，根據中棉行協，1-5月，規模以上棉紡織出口交貨值同比增長3.7%，較 1-4月增速回落3.6個百分點，分產品，棉紡紗和棉織造同比增長10.1%和0.8%，較 1-4月增速回落0.8和4.7個百分點，主要受到4月份美國宣布對多個國家和地區大幅 加征關稅，擾亂全球貿易秩序所致。

海外需求，根據中棉行協，1-5月，規模以上棉紡織出口交貨值同比增長3.7%，較 1-4月增速回落3.6個百分點，分產品，棉紡紗和棉織造同比增長10.1%和0.8%，較 1-4月增速回落0.8和4.7個百分點，主要受到4月份美國宣布對多個國家和地區大幅 加征關稅，擾亂全球貿易秩序所致。

展望下半年，我們預計棉紡織行業有望較上半年回暖，棉紡紗預計強于棉織造。首 先，海外需求方面，伴隨美國陸續和英國、中國、越南、柬埔寨等國家達成貿易協 議，預計下游客戶下單節奏有望逐步恢復。國內需求方面，2024年第二和第三季度 基數走低，加之2025年一季度限額以上企業服裝鞋帽針紡織品零售額同比增長 3.4%，4-5月限額以上企業服裝鞋帽針紡織品零售額同比增長3.1%，保持穩健，未 來有望環比加速。其次，2024年前三季度受國內消費需求偏弱，外部環境復雜多變 影響，棉紡織行業基數逐季走低，且棉紡紗基數低于棉織造。最后，根據美國農業 部6月預測，中國方面，2024/25棉花年度，庫銷比100.1%，2025/26棉花年度，庫 銷比101.2%，較之2023/24棉花年度，庫銷比94.3%，呈現持續上升態勢，反映出 國內棉花邊際供求格局持續承壓，中國以外地區方面，2024/25棉花年度，庫銷比 50.5%，2025/26棉花年度，庫銷比49.0%，較之2023/24棉花年度，庫銷比 48.8%，呈現先揚后抑，反映出中國以外地區棉花邊際供求格局2024/25棉花年度 承壓，2025/26棉花年度有望改善。