紡織服裝分板塊業(yè)績表現(xiàn)分析

收入端，2025上半年紡織制造/服裝家紡板塊收入 分別同比+7.8%/-6.4%，制造表現(xiàn)好于消費(fèi)。

1.運(yùn)動(dòng)服飾：行業(yè)維持增長景氣度，品牌有所分化

上半年業(yè)績：收入延續(xù)增長趨勢，盈利表現(xiàn)分化，運(yùn)營效率承壓

成長趨勢方面，收入端，安踏體育、361度延續(xù)雙位 數(shù)增長，分別同比+14.3%/11.0%，特步國際剔除KP剝 離影響收入同比增長7.1%，李寧小幅增長3.3%；凈利 潤端，安踏核心凈利潤增長14.5%（剔除Amer上市及 配售影響），特步在KP剝離后減虧，凈利潤增長達(dá) 21.5%，361度凈利潤增長8.6%，李寧同比下滑11.0%。 細(xì)分品牌中，安踏旗下迪桑特/可隆/MAIA收入增速達(dá) 61.1%，高基數(shù)基礎(chǔ)上保持快速增長。 利潤率方面，安踏以63.4%毛利率（同比-0.7pct）， 18.2%凈利率（同比-4.6pct）領(lǐng)跑行業(yè)，剔除Amer上 市和配售影響后核心凈利率達(dá)18.2%（同比持平）； 李寧毛利率達(dá)50.0%（同比-0.4pct），主要受渠道結(jié) 構(gòu)調(diào)整及折扣加深影響，凈利率達(dá)11.7%（同比1.9pct），主要受所得稅率大幅提升和非經(jīng)影響減值 損失影響；特步毛利率達(dá)45.0%（同比-1.1pct），凈 利率達(dá)13.4%（同比+2.9pct），剝離KP減虧；361度 毛利率達(dá)41.5%（同比+0.1pct），凈利率達(dá)15.0% （同比-0.3pct）。

現(xiàn)金流及運(yùn)營方面，安踏凈現(xiàn)比達(dá)1.6，盈利質(zhì)量較好， 但存貨天數(shù)增加明顯；李寧各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率較為穩(wěn)定；特 步應(yīng)收天數(shù)增長而應(yīng)付天數(shù)下降，現(xiàn)金流管理承壓； 361度凈現(xiàn)比為0.6，存貨天數(shù)增加顯著且應(yīng)付天數(shù)下 降，運(yùn)營效率有待優(yōu)化。分紅方面，運(yùn)動(dòng)服飾公司保持較高的分紅比例，安踏/ 李寧/特步/361度分紅率分別為50%/50%/50%/45%。

2.休閑家紡：需求端持續(xù)承壓，線上渠道與新業(yè)態(tài)引領(lǐng)增長

上半年業(yè)績：收入承壓有所分化，利潤端負(fù)向經(jīng)營杠桿明顯，線上普遍好于線下

1、收入：上半年收入增速呈現(xiàn)分化，穩(wěn)健醫(yī)療憑借醫(yī)療業(yè)務(wù) 及消費(fèi)品業(yè)務(wù)共同發(fā)力，收入增速達(dá)31.3%；比音勒芬 （8.6%）、中國利郎（7.9%）、水星家紡（6.3%）、江南布 衣（5.7%）等表現(xiàn)較好；表現(xiàn)承壓的包括富安娜（-16.8%）、 太平鳥（-7.9%）、地素時(shí)尚（-5.6%）、歌力思（-5.5%）等， 主要受消費(fèi)環(huán)境疲軟及品牌調(diào)整影響。 分渠道看，線下零售普遍承壓，來自關(guān)店以及客流下滑帶來 的單店收益下滑共同影響，直營店貢獻(xiàn)門店增量；休閑服飾 品牌線上渠道表現(xiàn)普遍好于線下，呈現(xiàn)正向增長，其中比音 勒芬、全棉時(shí)代延續(xù)去年增長態(tài)勢，上半年電商收入增速達(dá) 72%/24%；報(bào)喜鳥增速達(dá)18%，電商+新零售+直播多平臺(tái)矩陣 的建立成效顯著；富安娜同比下滑5%，但表現(xiàn)仍優(yōu)于線下。 2、凈利潤：受折扣加深、銷售費(fèi)用率提升以及存貨減值增加 影響，多數(shù)企業(yè)凈利潤同比轉(zhuǎn)負(fù)。太平鳥（-54.6%）、富安 娜（-51.3%）、報(bào)喜鳥（-42.7%）、森馬服飾（-41.2%）下 滑明顯；穩(wěn)健醫(yī)療凈利潤同比提升28.1%，表現(xiàn)相對(duì)領(lǐng)先；九 牧王的利潤增長主要來源于公司持有金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變 動(dòng)收益；歌力思的利潤增長中投資收益和資產(chǎn)減值沖回貢獻(xiàn) 突出。

1、毛利率：行業(yè)整體毛利率表現(xiàn)分化，太平鳥 （+3.7pct）、水星家紡（+2.0pct）、海瀾之家 （+1.1pct）、地素時(shí)尚（+0.9pct）、羅萊生活 （+0.9pct）等提升明顯，主要因部分渠道毛利率提升 或高毛利直營渠道、高毛利業(yè)務(wù)占比提升。毛利率明顯 下滑的公司中，歌力思（-2.6%）及富安娜（-1.5pct） 主要受庫存消化影響，比音勒芬（-2.0pct）主要受折 扣加深影響。其他品牌毛利率基本穩(wěn)定，在上下0.5pct 的幅度波動(dòng)。 2、凈利率：行業(yè)凈利率中樞下移趨勢延續(xù)，僅九牧王 （+8.6pct）、歌力思（+2.2%）、羅萊生活（+1.0%） 逆勢改善。頭部企業(yè)中海瀾之家凈利率小幅收窄0.7pct 至13.7%，比音勒芬達(dá)19.9%（-5.1pct），仍居行業(yè)前 列，但同比降幅顯著；富安娜下滑7.0pct，主要受到銷 售費(fèi)用率提升7.3pct影響。

3.代工制造：關(guān)稅政策影響下營收仍穩(wěn)健增長，盈利保持穩(wěn)定

半年度業(yè)績：關(guān)稅影響下營收仍穩(wěn)健增長，凈利潤表現(xiàn)分化

1、收入：2025年上半年紡織制造行業(yè)保持穩(wěn)健增長，但二季度受 關(guān)稅政策影響，收入增長略有放緩。主要代工企業(yè)收入普遍實(shí)現(xiàn)增 長。華利集團(tuán)得益于新客戶訂單的快速增長，營業(yè)收入同比增長 10.36%至126.61億元；申洲國際收入149.7億元，同比增長15.3%； 開潤股份上半年受益于主業(yè)穩(wěn)健增長疊加嘉樂并表貢獻(xiàn)，收入同比 +32.5%至24.3億元，其中箱包代工收入同比+13.0%至14.2億元；服 裝代工受益于嘉樂并表貢獻(xiàn)，收入同比+148%至6.8億元；儒鴻 （+22.4%）、晶苑國際（+12.9%）、浙江自然（+14.1%）等企業(yè)亦 維持雙位數(shù)增長。盛泰集團(tuán)受成衣業(yè)務(wù)銷量不佳影響，收入同比下 滑6.3%；裕元集團(tuán)制造業(yè)務(wù)收入同比+11.4%也有雙位數(shù)增長。 2、凈利潤：行業(yè)因產(chǎn)能、非經(jīng)常損益等差異，凈利潤有所分化。 申洲國際凈利潤同比增長8.4%至31.8億元，利潤增速低于收入因毛 利率下降及稅費(fèi)增加；華利集團(tuán)同比下滑11.06%至16.71億元，主 要因毛利率受新工廠投產(chǎn)及老工廠產(chǎn)能調(diào)配影響；浙江自然 （+44.5%）等企業(yè)延續(xù)高彈性；低基數(shù)企業(yè)盈利修復(fù)明顯；開潤股 份凈利潤同比-24.8%至1.9億元，主要系公司去年同期收購嘉樂產(chǎn) 生了一次性投資收益0.96億元，剔除此影響經(jīng)營性凈利潤同比增長 約23%。

1、毛利率：申洲國際毛利率同比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)至 27.1%，主要受2024年下半年開始為一線員工漲薪，導(dǎo) 致期內(nèi)人工成本同比明顯上升所影響；華利集團(tuán)毛利率 受新工廠投產(chǎn)及老工廠產(chǎn)能調(diào)配影響，同比下降6.38個(gè) 百分點(diǎn)至21.83%；健盛集團(tuán)毛利率同比下降0.72百分點(diǎn) 至28.17%，主要因越南基地產(chǎn)能、人員配備增加，產(chǎn)生 成本壓力；開潤股份毛利率同比+0.7%至24.7%，主要因 箱包代工產(chǎn)品和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化、服裝代工生產(chǎn)效率持續(xù) 提升。 2、凈利率：大部分公司凈利率同比下降，部分降幅小 于毛利率下降幅度，主要得益于管理費(fèi)用（如績效薪酬 減少）和財(cái)務(wù)費(fèi)用（如匯兌收益增加）的顯著優(yōu)化；部 分降幅大于毛利率下降幅度，主要因管理費(fèi)用（如人員 增加）、財(cái)務(wù)費(fèi)用和所得稅的顯著增加所致。

4.紡織材料：關(guān)稅政策影響客戶下單謹(jǐn)慎度，盈利表現(xiàn)分化

半年度業(yè)績：客戶受關(guān)稅政策影響下單謹(jǐn)慎，盈利有所分化棉紡企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異

1、收入：受美國關(guān)稅政策不確定性影響，下游客戶下單 謹(jǐn)慎，訂單數(shù)量普遍有所下滑。同時(shí)疊加去年同期高基 數(shù)影響，多數(shù)企業(yè)收入下滑。其中百隆東方主營紗線業(yè) 務(wù)營收-7.30%，紗線銷量同比下降6.73%，單價(jià)基本維穩(wěn)。 臺(tái)華新材由于錦綸行業(yè)整體供需失衡，受終端需求疲軟 影響較大，營業(yè)收入同比下降8.58%；華孚時(shí)尚受棉業(yè)收 入大幅下滑拖累，上半年?duì)I業(yè)收入為59.54億元，同比下 降8.72%。 2、凈利潤：天虹國際集團(tuán)/百隆東方表現(xiàn)亮眼，凈利潤 分別增長55.2%、67.5%，天虹國際同比大幅增長主因毛 利率提升（+1%至14.2%）、匯兌收益和貸款的減少；百 隆東方同比大幅增長主因毛利率大幅提升（+5.2%至 15.2%）及財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降。魯泰A（+112.4%）快于收入 增速主要系出售交易性金融資產(chǎn)獲得投資收益及所持有 交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)等收益所致。富春染 織（-83.9%）主要系受關(guān)稅的影響，需求減弱，新建項(xiàng) 目產(chǎn)能未能完全釋放，固定成本增加所致。

1、毛利率：產(chǎn)能利用率提升及原材料成本下行帶動(dòng) 毛利率改善。百隆東方毛利率同比大幅提升5.2百分 點(diǎn)，主因國內(nèi)及越南工廠維持較高開工率（國內(nèi)超 90%，越南近滿產(chǎn)）帶來的單位成本下降，以及原材 料成本下行；天虹國際/偉星股份/新澳股份分別提升 1.0/1.0/0.8百分點(diǎn)，主要受益于產(chǎn)能利用率提升、 靈活的原材料采購策略，或營運(yùn)效率的提升。 2、凈利率：費(fèi)用率普遍增長，凈利率提升幅度普遍 低于毛利率。偉星股份主要系管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用增 加所致；新澳股份受職工薪酬同比增加、子公司新澳 越南及新澳銀川逐步投產(chǎn)前期管理成本增加等影響， 銷售/管理費(fèi)用率分別同比+0.2/0.4百分點(diǎn)；天虹國 際凈利率提升高于毛利率，主要受益于匯兌收益以及 貸款的減少；魯泰A凈利率提升高于毛利率，主要受 益于非經(jīng)項(xiàng)目。