證券行業分業務回顧與展望分析

全市場日均股票成交量確定性將創歷史新高。

1. 經紀業務回顧及 2025 年全年前瞻

1.1. 經紀業務回顧

2024 年全市場日均股票成交量創歷史新高，25H 增幅進一步明顯擴大。根據 Wind 的數 據進行統計，2024 年全市場日均股票成交量、成交總量分別為 10623 億元、257.08 萬億 元，同比分別+21.07%、+21.08%，日均股票成交量小幅創歷史新高。 2025 年 1-5 月全市場日均股票成交量為 14016 億元，較 2024 年全年進一步增長 31.94%，同比+57.46%；成交總量為 135.96 萬億元，同比+55.85%。2025 年 1-5 月全市場 日均股票成交量再創歷史新高，且增幅較 2024 年進一步明顯擴大。

2024 年行業平均凈傭金率降幅明顯收窄。2024 年前三季度北向資金月度成交占比一度 提升至 15%以上，第四季度在內資參與度明顯提升的背景下，北向資金成交占比被動下降。 2024 年北向資金加權平均（按月度成交金額進行加權）成交占比為 13.83%，同比+2.00 個百 分點，再創歷史新高。2025 年 1-5 月北向資金加權平均（按月度成交金額進行加權）成交占 比為 12.36%。 根據中國證券業協會的統計，2024 年行業共實現代理買賣證券業務凈收入（含交易單元 席位租賃）1151.49 億元。由此計算，將北向資金成交占比按 2024 年月加權平均值 13.83% 的比例剔除后，2024 年行業平均凈傭金率為 2.596?（萬分之 2.596），同比-1.3%，降幅明 顯收窄。

2024 年新發基金規模暫時止跌企穩，25H 再度轉為下滑。根據 Wind 的數據進行統計， 2024 年新發基金份額（認購截止日）為 11854 億份，同比+7.19%，在連續三年明顯回落后 企穩回升。2024 年股票型、混合型、債券型新發基金占比分別為 18.68%、5.17%、 60.91%，其中，股票型+混合型新發基金占比同比+1.56 個百分點，債券型新發基金占比同比 -1.04 個百分點，權益類基金的新發占比同比回升，債券型基金的新發占比小幅下降。 2025 年 1-5 月新發基金份額（認購截止日）為 4287 億份，同比-14.86%，再度轉為下 滑。其中，25Q1 新發基金份額（認購截止日）為 2524 億份，同比+1.54%，環比-23.95%， 單季發行規模仍處于 2020 年以來的低位水平。2025 年 1-5 月股票型、混合型、債券型新發 基金規模占比分別為 38.86%、6.57%、45.99%，權益類基金的新發占比出現進一步明顯提 高，債券型基金的新發占比則出現明顯下降。

被動指數型基金的新發占比持續提高，主動股票型基金的發行依然低迷。根據 Wind 的數 據進行統計，2024 年股票型新發基金中，普通股票型基金、被動指數型基金的月算術平均新 發占比分別為 6.59%、93.41%，同比分別 -0.27 個百分點、+0.27 個百分點，普通股票型基金 的新發占比延續了近年來的低迷態勢，被動股票型基金帶動股票型新發基金企穩回暖。2025 年 1-5 月，普通股票型基金、被動指數型基金的月算術平均新發占比分別為 0.95%、99.05%，當前被動指數型基金在股票型新發基金中占據主導。 申購贖回凈額方面，根據 Wind 的數據進行統計，2022 年以來主動股票型基金（包括普 通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型）連續 13 個季度出現凈贖回，特別是 2024 年第四季度主動股票型基金的凈贖回份額進一步擴大，2025 年第一季度的凈贖回份額則 明顯收窄。在頂層設計的引導下，被動股票型基金（包括被動指數型、增強指數型）喜迎快速 發展的機遇期，2024 年被動股票型基金實現持續凈申購且規模維持在歷史高位水平，但 2025 年第一季度同步主動股票型基金出現 2022 年以來首次季度凈贖回。

24/25H 股票+混合型公募基金凈值在連續兩年下滑后企穩回升。根據中國證券投資基金 業協會的統計，截至 2024 年底，剔除貨幣市場基金后的公募基金、股票+混合型公募基金凈 值分別為 19.22 萬億元、7.96 萬億元，同比分別+17.34%、+17.23%。其中，剔除貨幣市場 基金后的公募基金凈值總額再創歷史新高，股票+混合型公募基金凈值在連續兩年下滑后企穩 回升。 截至 2025 年 4 月底，剔除貨幣市場基金后的公募基金、股票+混合型公募基金凈值分別 為 19.12 萬億、8.16 萬億，較 2024 年底分別-5.20%、+2.51%。其中，受債券型公募基金凈 值下滑（較 2024 年底-4.18%）以及貨幣型基金凈值增長（較 2024 年底+2.81%）的影響， 剔除貨幣市場基金后的公募基金凈值總額小幅回落；而在權益市場平穩運行的背景下，股票+ 混合型公募基金凈值仍有小幅回升。

24/25Q1 上市券商經紀業務增幅持續擴大。根據上市券商合并財務報表，2024 年 42 家 單一證券業務上市券商共實現合并口徑經紀業務手續費凈收入 1060.40 億元，同比+9.55%， 在連續兩年下滑后止跌回升。其中，截至 24Q3 上市券商經紀業務手續費凈收入同比13.58%，連續第三年下滑且降幅進一步擴大，但得益于第四季度權益市場顯著回暖，2024 年 全年上市券商經紀業務手續費凈收入最終轉為小幅回升，經紀業務實現困境反轉。上市券商經 紀業務各子業務領域中，代理買賣證券業務、交易單元席位租賃、代銷金融產品業務、期貨經 紀業務合計凈收入分別為 751.99 億元、112.93 億元、88.65 億元、107.70 億元，同比分別 +26.10%、-25.90%、-16.40%、-4.80%；在經紀業務手續費凈收入中的占比分別為 70.90%、10.60%、8.40%、10.10%，同比分別+9.20pct、-5.30pct、-2.40pct、-1.50pct。從 各子業務凈收入的同比變動可以看出，2024 年上市券商經紀業務實現困境反轉主要由零售經 紀業務所帶動，而機構經紀業務、代銷金融產品業務仍持續承壓。 2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑經紀業務手續費凈收入 327.92 億元，同比+48.95%，連續第二年實現回升且增幅明顯擴大。25Q1 上市券商經紀業務 手續費凈收入的同比增幅明顯擴大，但小于全市場日均成交量及成交總量的同比增幅，一是雖 然一季度全市場成交總量較去年四季度有所下滑，但仍處于近年來的單季次高位，同比則實現 了較大幅度增長，行業代理買賣證券業務景氣度維持在近年來的高位；二是公募基金費率改革 仍在持續推進中，疊加量化基金的監管力度持續加強，機構經紀業務仍面臨壓力；三是一季度 新發基金規模仍處于 2020 年以來的低位水平，代銷金融產品業務暫未明顯回暖。

1.2. 經紀業務全年前瞻

全市場日均股票成交量確定性將創歷史新高。2024 年三季度末以后市場信心得到極大提 振，市場交投情緒空前活躍，A 股市場成交顯著放量。2024 年第四季度全市場日均成交量一 度創 1.85 萬億元的歷史成交天量，帶動 2024 年全年日均成交量由前三季度的進一步下滑最 終轉為明顯回升，并小幅創出年度日均股票成交量歷史新高。2025 年 1-5 月 A 股市場延續了 較高的交易熱度。其中，2025 年一季度 A 股市場進入階段性修整，日均成交量雖有萎縮，但 仍達到 1.52 萬億元；進入二季度，受外部環境不確定性加劇的影響，市場交投趨于謹慎，1-5 月全市場日均成交量萎縮至 1.40 萬億元，但仍較 2024 年日均成交量增長超過 30%。從 2025 年 1-5 月全市場日均成交量的變化看，當市場情緒處于階段性低潮期時，日均成交量僅短暫幾 個交易日降至萬億元以下，隨后即快速回升至萬億元以上，萬億元成為 2025 年全市場日均成 交量地量水平的概率較高。 隨著外部不確定性逐步趨于緩和、資本市場平穩運行已上升至戰略高度以及中央政治局會 議再提活躍資本市場，預計 2025 年下半年監管層將持續推出更多穩定和活躍資本市場的政策 舉措，市場資金有望在多個時段內重回主動尋找投資機會的樂觀周期，市場成交仍有望保持良 好的外生及內生增長，2025 年全市場日均股票成交量確定性將創歷史新高，并且有望明顯刷 新歷史新高的高度，進而在行業平均凈傭金率明顯下滑的背景下推動代理買賣證券業務景氣度 回升至 2016 年以來的高位水平。

機構經紀業務仍有承壓。量化私募方面，2025 年 4 月 3 日滬深北交易所同步發布《程序 化交易管理實施細則》，明確了投資者單個賬戶每秒申報、撤單的最高筆數達到 300 筆以上， 或單個賬戶單日申報、撤單的最高筆數達到 20000 筆以上，均被認定為高頻交易。新規對高 頻交易實施差異化管理，包括額外報告要求、適當提高收費標準、從嚴管理異常交易行為等， 重點加強高頻交易監管。新規將于 7 月 7 日起正式實施，2025 年下半年量化基金將進入精細 化、制度化監管的新時期。在市場輿論以及監管壓力下，量化投資人 優化交易策略、降低交易 頻率、加強合規意識及風險管理、更加審慎的進行投資交易將成為必然。作為近年來行業內各 公司重點發力的機構經紀業務新興領域，2025 年下半年量化私募仍將處于適應監管強化后的規范轉型期，預計全年相關業務收入仍有一定的下行空間。公募基金方面，一是已于 2024 年 7 月 1 日起實施的《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》明確調降公募基金股票交 易傭金費率并降低傭金分配比例上限；建立傭金費率動態調整機制，并根據全市場費率變化情 況，定期調整公募基金股票交易傭金費率。2024 年 6 月 30 日，各公募基金管理人已按照中 基協公布的 2022 年市場平均股票交易傭金率 2.62?完成調降。截至目前，雖然新的傭金率 水平尚未公布，但由于近年來行業平均凈傭金率仍有小幅走低，預計主動、被動股票型基金均 有進一步降傭的空間。二是從近年來股票型新發基金及申購贖回相關數據可以看出，被動指數 型基金在股票型基金存量規模中的占比持續提升，由于被動指數型基金執行的傭金率水平僅為 主動股票型基金的 50%，股票型基金內部結構的變化將壓低機構經紀業務的整體傭金率水 平。受上述兩個主要因素的影響，預計 2025 年全年行業機構經紀業務仍將承受一定的下行壓 力。

代銷金融產品業務難有明顯起色。一是 2024 年公募基金費改第二階段明確公募基金的傭 金僅能用于支付研究服務，銷售激勵由支付交易傭金轉為基金公司費用。2025 年 5 月 7 日發 布的《推動公募基金高質量發展行動方案》指出將出臺《公募基金銷售費用管理規定》，合理 調降公募基金的認申購費和銷售服務費。雖然中長期監管層引導公募基金銷售向直銷和基于基 金投顧的買方模式轉型，但短期內激勵下降并不利于基金銷售的快速回暖。二是 2025 年以來 雖然權益市場整體維持區間震蕩，結構性行情的特征較為明顯，權益類基金的整體凈值穩中有 升，但幅度相對有限。其中，主動股票型基金持續處于凈贖回狀態、被動股票型基金也出現 13 個季度以來首次季度凈贖回，投資者對于權益類基金的信任度仍有待恢復。三是 2023 年 以來被動股票型基金在新發股票型基金中占據主導，而被動股票型基金的銷售費用與主動型存 在明顯差距，相同的收入水平需要對應更高的銷售規模，但 25Q1 被動股票型基金出現近年來 首次季度凈贖回顯示當前被動股票型基金的市場容量或已進入階段性瓶頸期，進一步打開規模 空間需要場外各類資金的持續流入。四是 2025 年以來固收市場行情明顯降溫，債券型公募基 金的凈值小幅回落，固定收益類金融產品的銷售面臨同比下滑。在“持續穩定和活躍資本市 場”的政策定調下，2025 年下半年代銷金融產品業務的展業環境有望穩中向好，但受制于上 述四點因素，預計 2025 年全年代銷金融產品業務難有明顯起色。 經紀業務景氣度將回升至近年來的高位。基于我們對全年日均成交量以及機構經紀業 務、代銷金融產品業務的前瞻，預計 2025 年全年日均成交量增長帶來的收入增量能夠完全對 沖行業平均凈傭金率下滑造成的收入減量，零售經紀業務將貢獻經紀業務收入的主要增量，機 構經紀業務仍有承壓，代銷金融產品業務難有明顯起色，2025 年全年行業經紀業務景氣度將 在零售經紀業務的助力下回升至近年來的高位。機構經紀業務相對弱勢、零售經紀業務占據主 導的部分中小券商有望連續第二年跑贏上市券商均值。

2. 自營業務回顧及 2025 年全年前瞻

2.1. 自營業務回顧

權益區間震蕩、固收陷入調整。權益類自營業務方面，2024 年權益市場前三季度整體延 續弱勢表現；臨近三季度末，各權益類指數出現快速反彈，并于四季度展開持續性的修復行 情，將前三季度跌幅盡數收復的同時出現不同程度的上漲，近三年來權益市場的弱勢特征得到 顯著改觀。2024 年行業權益類自營業務的經營環境前三季度依然較為低迷，三季度末以后實 現顯著改善。2025 年一季度我國港股市場受產業催化出現中國科技資產價值重估行情，并在 春節假期后傳導至 A 股市場，帶動各主要權益類指數在經歷去年年底至今年年初的中期修正 后重回震蕩回升趨勢；4 月上旬受外部環境不確定性加劇的影響，權益市場一度出現明顯波 動，并創去年四季度權益市場反彈修復以來新低，隨后市場各方全力維護資本市場平穩運行， 各主要權益類指數逐步震蕩回升收復失地。2025 年以來權益市場整體呈現區間震蕩，市場再 現較為顯著的結構性行情，行業權益類自營業務的經營環境雖然一度有所波動但整體持穩。截 至 2025 年 6 月 20 日，上證指數上漲 0.24%、深證綜指上漲 0.59%、上證 50 指數下跌 0.41%、滬深 300 指數下跌 2.24%、創業板指下跌 6.15%、中證 A500 指數下跌 2.53%、中 證 1000 指數上漲 0.70%、中證 2000 指數上漲 7.53%。

固定收益類自營業務方面，2024 年固收市場的強勢特征進一步加強，期間雖有階段性調 整，但全年整體保持單邊震蕩上漲的強趨勢，并于年末以近乎全年最高點收盤。其中，十年期 國債期貨指數上漲 5.91%，創歷史最大年度漲幅；中證全債（凈）指數上漲 5.72%，創 2009 年以來最大年度漲幅。2024 年行業固定收益類自營業務持續處于高景氣度狀態，并貢獻了年 度投資收益的主要增量。進入 2025 年，受監管力度加強、降準降息預期擾動、利率債供給增 加、市場資金面偏緊、權益市場風險偏好階段性回升等多方面因素的影響，一季度各固定收益 類指數出現近年來最大幅度的季度調整，二季度以來在權益市場出現波動后固收指數明顯轉 強，并將一季度跌幅盡數收復。截至 6 月 20 日，十年期國債期貨指數上漲 0.22%，中證全債 （凈）指數下跌 0.06%。整體看，2025 年以來固收市場在經歷最大年度漲幅后進入高位震蕩 整理周期，行業固定收益類自營業務的經營環境顯著降溫。

2024 年上市券商泛自營資產配置以固收為主，股票＆股權資產占比進一步下降。根據上 市券商合并財務報表，截至 2024 年底，42 家單一證券業務上市券商泛自營業務中，債券、 股票＆股權、衍生、其他合計占比分別為 60.95%、17.65%、1.94%、19.46%，同比分別 +2.80pct、-0.82pct、-0.08pct、-1.90pct。共 40 家上市券商固定收益類金融資產在泛自營資 產配置中的比例超過 50%，同比+5 家，僅中信證券（40.02%）、中金公司（42.99%）固收資 產配置比例在 50%以下；共 3 家上市券商固收金融資產占比超過 80%，同比-6 家，分別為國 元證券（80.98%）、太平洋（84.92%）、南京證券（90.72%）。整體看，上市券商泛自營資產 配置持續以債券等固定收益類金融資產為主，并且截至 2024 年底固收資產配置比例同比進一 步提升。32 家中小券商的固收資產算術平均配置比例為 68.39%，高于前 10 位頭部券商的 53.22%，主要由于一是中小券商的收入來源相對單薄，近年來對權益方向性自營業務的開展 普遍趨于謹慎；二是中小券商權益中性業務的規模與頭部券商相比存在較大差距。 頭部券商持有的股票＆股權資產占比普遍高于中小券商，具體為中信證券（31.96%，同 比+1.18pct）、中金公司（27.84%，同比-10.83pct）、申萬宏源（23.64%，同比-6.82pct）、中 國銀河（19.75%，同比-1.24pct）、招商證券（16.91%，同比+1.30pct）、華泰證券 （16.56%，同比-9.66pct）、廣發證券（16.29%，同比+1.97pct）、國信證券（15.67%，同比 +2.97pct）、國泰海通（15.63%，同比+0.89pct）、中信建投（11.40%，同比-0.28pct），共 5 家頭部券商股票＆股權資產的配置比例同比出現提高，共 5 家出現下降。其中，頭部券商股 票＆股權資產配置比例出現下降的幅度要明顯高于提高的幅度，預計一是 2024 年前三季度權 益市場仍處于弱勢周期中，特別是一季度權益市場的明顯波動對上市券商的經營業績產生了較 大壓力，部分頭部券商基于自身的風險承受能力減少了權益方向性業務的投資規模；二是 2024 年場外衍生品業務的監管力度進一步加強，部分頭部券商根據自身業務布局及風控要求 對權益類中性業務的開展力度進行了階段性調整。

24/25Q1 上市券商泛自營業務投資業績持續回暖。根據上市券商合并財務報表，2024 年42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑投資收益（含公允價值變動）1813.33 億元，同 比回升 26.97%；剔除對聯營企業和合營企業的投資收益后，上市券商共實現泛自營業務收入 1728.42 億元，同比回升 30.13%。2024 年上市券商泛自營業務一季度一度明顯承壓，隨后逐 季改善，最終轉為全年明顯回升。其中，固收市場全年走強并創多年來最大年度漲幅，固定收 益類自營業務貢獻了上市券商年度投資收益的主要增量。 2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑投資收益（含公允價值變 動）510.35 億元，同比回升 52.17%；剔除對聯營企業和合營企業的投資收益后，上市券商合 計實現泛自營業務收入 485.66 億元，同比回升 51.02%，實現進一步回暖。25Q1 上市券商泛 自營業務的整體表現較為優異，一是一季度權益市場結構性行情的特征突出，方向性權益自營 喜迎年內首個較佳的操作窗口期；二是權益市場區間震蕩、平穩運行，中性權益自營的經營環 境同比顯著改善；三是雖然一季度固收市場出現明顯調整，但上市券商整體較好控制了固收自 營的回撤，并且同比低基數下權益自營投資收益的增量有效覆蓋了固收自營投資收益的減量。

2.2. 自營業務全年前瞻

權益類自營業務的經營環境穩中向好。在中央政治局定調“持續穩定和活躍資本市場” 的背景下，雖然下半年權益市場仍將面對諸多不確定性的挑戰，但包括監管層、中央匯金、央 企及其控股上市公司、保險機構等在內的市場各方力量均將堅決維護資本市場平穩運行，行業 權益類自營業務的經營環境有望穩中向好，并且整體大概率將優于 2024 年。方向性業務方 面，下半年權益市場能否擺脫區間震蕩、出現一定幅度的指數型上漲行情尚待政策面的進一步 發力以及各項經濟數據的加持；即使下半年權益市場仍維持區間震蕩，結構性投資機會也將層 出不窮。下半年方向性權益類自營業務在開展的過程中仍需密切跟蹤政策面以及市場各核心要 素的邊際變化，秉持積極、樂觀的態度，持續加強倉位管理、擇時、選股以及節奏把握等核心 能力建設。能否有效把握結構性行情、能否準確預判行情性質并把握階段性指數行情，是下半 年方向性權益自營業務開展的關鍵。中性業務方面，一是監管對于衍生品創新的態度將持續趨 于謹慎，下半年場外衍生品業務將持續處于低增速期。二是在權益市場有望穩中向好的預期下，全年運行曲線相較 2024 年將更為平滑，中性量化投資的投資業績同比將實現改善，投資 收益率將回歸至相對合理的區間內波動。整體看，下半年權益類自營業務的展望依然較為樂 觀，權益類自營業務將貢獻 2025 年行業自營業務收入的主要增量。

固定收益類自營業務同比將出現回落。2025 年上半年受監管力度加強、供給增加、流動 性偏緊多方面因素影響，固收市場進入高位震蕩整理周期。展望下半年，固收市場潛在利多與 風險因素交織。潛在利多因素方面，一是 5 月 7 日央行超預期降準降息，當前匯率因素對貨 幣寬松的制約明顯減弱，下半年央行仍有降準 0.5 個百分點以及降息 0.1 個百分點的空間，進 一步寬松的貨幣環境預期較為樂觀。二是面對下半年利率債供給增加，央行是否會恢復購買國 債是關注點，央行重啟購債能夠同時對沖供給并增強市場流動性。潛在風險因素方面，一是下 半年利率債仍存供給壓力，科創債等創新品種的供給也將逐步放量。二是上半年權益市場階段 性走弱時固收市場創新高的動力明顯不足，如果下半年權益市場能夠進一步活躍則固收市場仍 將面臨資金擠出壓力。三是保險機構增配權益資產勢必導致配債規模邊際減少，銀行配債面臨 指標和盈利約束。整體看，2025 年下半年固收市場擾動因素較多，市場流動性仍將面臨供需 結構性問題，預計固收市場仍將延續上半年高位區間震蕩的走勢，單邊牛市較難復現，行業固 定收益類自營業務的經營環境較 2024 年將明顯降溫，固收自營投資收益大概率同比將出現回 落。下半年固定收益類自營業務需要把握波段投資機會、優選投資品種、合理調整組合久期及 杠桿水平，以期獲得較為理想的投資業績。

部分上市券商固收 OCI 仍存在明顯的利潤釋放空間。近年來權益市場波動較大、固收市 場持續走牛，部分上市券商通過 OCI（其他綜合收益）賬戶配置權益及固收資產，以降低市 場波動對方向性自營業務乃至整體經營業績的擾動。其中，處置權益 OCI（其他權益工具投 資）轉入未分配利潤，處置固收 OCI（其他債權投資）轉入當期損益。2024 年 42 家單一證 券業務上市券商處置固收 OCI 取得的投資收益合計為 178.13 億元，占泛自營業務收入的 10.31%。截至 2024 年底，上市券商固收 OCI 公允價值變動合計為 170.14 億元，主要集中于 部分其他債權投資規模較大的上市券商。2025 年下半年在固收市場高位區間震蕩、保持相對 平穩的前提下，該部分上市券商處置存量固收 OCI 仍存在明顯的利潤釋放空間，通過處置存 量固收 OCI 有助于對沖固收自營的下滑壓力、增強固收自營投資業績的韌性。

自營業務收入占比將向均值復歸。近年來上市券商普遍深入開展固定收益類自營業務、 審慎開展權益類自營業務。雖然權益自營的展望樂觀，但預計全年權益自營貢獻的收入增量以 及部分上市券商處置存量固收 OCI 較難完全對沖固收自營投資收益的減量。在行業自營業務 收入占比連續兩年快速提升并于 2024 年創近十年新高后，2025 年自營業務收入占比將向均 值復歸。由于近年來自營業務是行業整體經營業績的核心變量，2025 年自營業務收入在同比 高基數下出現一定幅度的回落將抑制行業整體經營業績進一步回升的空間，權益、固收自營業 務開展程度以及波段投資機會把握能力的差異將導致上市券商自營業務的經營成果乃至整體經 營業績出現明顯分化。

3. 投行業務回顧及 2025 年全年前瞻

3.1. 投行業務回顧

24/25H 首發規模進一步顯著走低，再融資規模先降后升。根據 Wind 的統計，2024 年全 市場共完成 100 家 IPO，首發募資規模為 674 億元，IPO 單家融資規模為 6.74 億元，同比分別-68.05%、-81.11%、-40.83%，降幅同比顯著擴大。2024 年全市場再融資（增發、配股、 優先股、可轉債、可交債）規模為 2231 億元，同比-71.32%，同步出現顯著回落。 2025 年 1-5 月全市場共完成 43 家 IPO，首發募資規模為 282 億元，IPO 單家融資規模 為 6.56 億，同比分別+13.16%、+3.74%、-2.67%。2025 年 1-5 月全市場再融資（增發、配 股、優先股、可轉債、可交債）規模為 1816 億元，同比+62.11%，實現明顯放量。

24/25H 股權融資規模顯著回落后企穩明顯回升，集中度再創新高。根據 Wind 的統計， 2024 年行業股權融資規模為 2905 億元，同比-74.39%，連續第三年下滑且降幅進一步擴大。 2024 年股權融資承銷金額排名前 5（CR5）券商的合計市場份額為 65.10%，同比+6.81pct， 再創歷史新高；前 10（CR10）券商的合計市場份額為 79.25%，同比+2.35pct，同步再創歷 史新高。上市券商中，中信證券（27.23%）、華泰證券（15.89%）、中金公司（9.76%）、中 信建投（6.77%）、國泰海通（5.45%）排名股權融資規模前 5 位。 2025 年 1-5 月行業股權融資規模為 2098 億元，同比+50.71%，在連續三年顯著回落后 企穩明顯回升。2025 年 1-5 月股權融資承銷金額排名前 5（CR5）、前 10（CR10）券商的合 計市場份額分別為 59.36%、79.45%，CR5 出現一定幅度的回落、CR10 小幅再創歷史新 高。上市券商中，中信證券（25.56%）、中信建投（16.02%）、華泰證券（7.10%）、東方證 券（5.39%）、中金公司（5.11%）排名股權融資規模前 5 位。

24/25H 債權融資規模持續放量，集中度再創新高。根據 Wind 的統計，2024 年行業各類 債券承銷金額為 13.72 萬億元（按發行日），同比+4.33%，再創歷史新高但增幅同比明顯收 窄。2024 年各類債券承銷金額排名前 5（CR5）、前 10（CR10）券商的合計市場份額分別為 52.63%、68.10%，同比分別+2.03pct、+2.12pct，均創歷史新高。上市券商中，中信證券 （15.17%）、中信建投（11.39%）、華泰證券（9.14%）、中金公司（8.70%）、國泰海通 （8.23%）排名各類債券承銷金額前 5 位。 2025 年 1-5 月行業各類債券承銷金額為 5.98 萬億元（按發行日），同比+20.49%，增幅 較 2024 年再度擴大。2025 年 1-5 月各類債券承銷金額排名前 5（CR5）、前 10（CR10）券 商的合計市場份額分別為 51.57%、70.47%，CR5 小幅下降、CR10 再創歷史新高。上市券 商中，中信證券（13.44%）、國泰海通（10.15%）、中信建投（10.12%）、中金公司 （9.07%）、華泰證券（8.80%）排名各類債券承銷金額前 5 位。

2024 年上市券商投行業務降幅擴大，25Q1 實現邊際改善。根據上市券商合并財務報 表，2024 年 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑投行業務手續費凈收入 306.08 億 元，同比-27.40%，連續第三年出現下滑且降幅進一步擴大 。2024 年個別中小券商股權項目 集中落地推動投行業務手續費凈收入的同比增幅靠前，并不具備持續性；而以中信建投（- 48.08%）、中信證券（-33.91%）、華泰證券（-30.95%）為代表的投行業務龍頭券商凈收入下滑的幅度連續第二年跑輸上市券商均值。 2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑投行業務手續費凈收入 66.72 億元，同比+5.39%，在連續三年顯著下滑后實現邊際改善。25Q1 投行業務增幅靠前的上市 券商主要為同比基數低且項目集中落地的中小券商，隨著時間的推移同比增幅將逐步收窄。投 行業務龍頭券商的表現則呈現分化，中信證券（12.24%）、國泰海通（10.25%）投行業務凈 收入實現企穩回暖，而華泰證券（-5.93%）、中金公司（-10.47%）、中信建投（-20.09%）則 同比仍有不同程度的下滑。

3.2. 投行業務全年前瞻

IPO 將迎增量業務機會。2025 年上半年權益市場區間震蕩，市場交易維持相對活躍，但 IPO 發行規模同比持穩，并未出現明顯提速。2025 年 6 月 18 日，證監會發布《關于在科創 板設置科創成長層 增強制度包容性適應性的意見》提出設置科創板科創成長層，并推出相關 改革措施，重點包括重啟未盈利企業適用科創板第五套標準上市；擴大第五套標準適用范圍， 支持人工智能、商業航天、低空經濟等更多前沿科技領域企業適用等。同時，證監會主席吳清 在 2025 年陸家嘴論壇開幕式上表示將在創業板正式啟用第三套上市標準，支持優質未盈利創 新企業上市。時隔三年后科創板重啟第五套上市標準，正式啟用創業板第三套上市標準，允許 未盈利科技創新型企業上市有助于擴大及豐富 IPO 業務的項目儲備來源，2025 年下半年開始 IPO 將迎來增量業務機會。需要指出的是，允許未盈利企業上市并不意味著 IPO 將明顯提 速，主板、創業板/科創板上市門檻在 2024 年大幅提高后并未再度修改，證監會仍將嚴把發行 上市入口關，從源頭上提高上市公司質量。下半年 IPO 將延續發行節奏持續收緊的新常態， 在資本市場運行狀態穩中向好的同時，全年 IPO 小幅提速、整體發行規模實現小幅回升應是 大概率事件。 并購重組業務將貢獻股權融資規模的主要增量。2025 年 5 月 16 日，證監會修訂發布 《上市公司重大資產重組管理辦法》，“并購六條”的各項措施全面落地。修訂后的《上市公司 重大資產重組管理辦法》深化上市公司并購重組市場改革，建立重組股份對價分期支付機制，提高對財務狀況變化、同業競爭和關聯交易監管的包容度，新設重組簡易審核程序，對私募基 金投資期限與重組取得股份的鎖定期實施“反向掛鉤”、鼓勵私募基金參與上市公司并購重 組。根據證監會披露的相關數據，截至 2025 年 5 月 16 日，年內上市公司籌劃資產重組已披 露超 600 單，同比+1.4 倍；其中重大資產重組約 90 單，同比+3.3 倍；已實施完成的重大資 產重組交易金額超 2000 億元，同比+11.6 倍。下半年證監會將抓好“并購六條”和重大資產 重組管理辦法落地，支持科技型上市公司做優做強。在可以預見的未來一段時期內，聚焦科技 創新及新質生產力、通過并購重組幫助科技型上市公司強化資源整合能力是政策鼓勵和引導的 方向，2025 年全年并購重組市場規模和活躍度確定性將出現顯著提升，并購重組業務將貢獻 股權融資規模的主要增量。

債權融資規模將保持增長趨勢。2025 年 5 月 7 日，中國人民銀行、證監會聯合發布關于 支持發行科技創新債券有關事宜的公告，支持金融機構、科技型企業、私募股權投資機構和創 業投資機構發行科技創新債券，拓寬科技創新企業融資渠道，引導債券市場資金投早、投小、 投長期、投硬科技。下半年，政策推動下科創債的發行有望逐步提速，產業債將繼續放量，利 率債的發行規模有望維持高位。下半年債權融資業務仍是行業投行業務的工作重心，行業內各 公司通過加大展業力度、深挖業務潛力有望進一步提升券商端在債券發行承銷市場中的整體份 額。對于中小券商而言，受制于股權融資業務較難與頭部券商正面競爭，通過持續發力債權融 資業務有望維持投行業務經營成果的相對平穩。 投行業務將實現邊際改善。基于我們對于股權、債權融資業務的前瞻，投行業務最為艱 困的時期大概率已經過去，2025 年行業投行業務總量有望在并購重組業務的帶動下觸底回 升，投行業務將實現邊際改善。由于優質科技創新類項目資源以及并購重組項目資源主要集中 于頭部券商、特別是龍頭類券商中，預計 2025 年行業投行業務集中度將進一步提升，并將再 創歷史新高。