證券行業(yè)各板塊發(fā)展趨勢分析

十四五期間，上市券商收入增長整體穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)變化較大。

1.重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比增幅顯著，投資杠桿驅(qū)動擴(kuò)表

投資收益（包含對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益、公允價值變動收益、匯兌收入 等）、利息凈收入之和可視為券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)表明，與“十四五”開年相比， 上市券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)營收占比整體增幅較顯著，至 2024 年，頭部券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)營 收占比均值已超過 50%，其中，投資收益成為推動頭部券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)營收的主力。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)包括大自營投資（股權(quán)+債權(quán)）、信用業(yè)務(wù)收入、資管自有資金投入等，整 體來看，與“十四五”開年相比，2024 年上市券商投資收益營收占比增幅較大，頭 部券商均值增長 11.89pct，利息凈收入營收占比有所下降，其中頭部券商占比大幅下 降 4.65pct，區(qū)域頭部券商和中小特色券商則基本保持穩(wěn)定。以投資收益占比提升速 度較快的華泰證券為例，2024 年，公司實(shí)現(xiàn)投資收益 152.5 億元，占其主營業(yè)務(wù)收 入比重 46%，較 2021 年占比提升 14pct，其權(quán)益交易業(yè)務(wù)以量化科技為核心驅(qū)動，構(gòu)建多層次絕對收益體系，依托大數(shù)據(jù)交易、宏觀對沖及創(chuàng)新投資三大支柱，持續(xù)優(yōu) 化平臺化交易系統(tǒng)與“市場+策略”量化風(fēng)控框架，科創(chuàng)板及 ETF/REITs 做市規(guī)模穩(wěn) 居行業(yè)前列；FICC 交易業(yè)務(wù)則打造全品種綜合平臺，固定收益自營采用去方向化對 沖基金組合模式，聚焦低波動收益；現(xiàn)券做市實(shí)現(xiàn)體系化升級，獲 Xbond 現(xiàn)券匿名 點(diǎn)擊做市資格，大宗商品與碳金融等多元化布局持續(xù)深化，技術(shù)平臺整合研究、交易 與風(fēng)控全鏈條應(yīng)用。

與“十四五”開年相比，上市券商信用杠桿整體下滑，2024 年全部上市券商信用杠 桿均值較 2021 年下降 11.15pct，而頭部券商下降超過 20pct，主要系信用業(yè)務(wù)中股 票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模下降，而兩融業(yè)務(wù)相對保持穩(wěn)定增長。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截至 2024 年 12 月 31 日，全市場融資融券余額 1.86 萬億，較 2023 年底增長 12.94%，較 2021 年底增長 1.77%，兩融余額占 A 股流通市值的比重均為 2.45%，較 2021 年底占比 基本保持不變，相比較來看，截至 2024 年 12 月 31 日，全市場股票質(zhì)押數(shù)值 2.80 萬億，較 2021 年底下降 30.28%。

2. IPO 業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，“股債蹺蹺板”趨勢再現(xiàn)

2024 年，頭部券商投行業(yè)務(wù)收入同比增速（YOY）均值為-19%，區(qū)域頭部券商投行 業(yè)務(wù)收入增長率均值為-26%，投行業(yè)務(wù)整體承壓。43 家上市券商投行業(yè)務(wù)營收占比從 2021 年的 12.22%滑落至 2024 年的 7.57%，下降 4.65pct，其中，區(qū)域頭部券商 投行業(yè)務(wù)占比降幅最大，達(dá) 5.73pct。

IPO 業(yè)務(wù)主要受市場環(huán)境影響，“十四五”期間，A 股 IPO 數(shù)量和金額均呈現(xiàn)斷崖式 下跌。多家頭部券商均提出深化現(xiàn)代投行轉(zhuǎn)型，充分發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的 “助推器”服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。預(yù)計“十五五”期間，投行業(yè)務(wù)將按照“五篇大文章”指 引，通過并購重組整合、產(chǎn)業(yè)鏈撮合等創(chuàng)新模式，深度參與新質(zhì)生產(chǎn)力培育，推動形 成特色產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力。

與 IPO 業(yè)務(wù)相比，“十四五”期間，一級債券市場環(huán)境相對較好，市場規(guī)模呈逐步擴(kuò) 大的態(tài)勢，2024 年度境內(nèi)全市場 95 家券商債券承銷數(shù)量 4.11 萬只，總規(guī)模 14.14 萬億，均創(chuàng)下“十四五”期間最高水平。其中，2024 年中信證券承銷境內(nèi)債券 5088 只，規(guī)模 2.12 萬億，居全市場第一，中信建投證券、華泰證券、中金公司、國泰海 通證券債券總承銷規(guī)模均超萬億。2025 年，在“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)”總基調(diào)引領(lǐng) 下，我國將持續(xù)鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢，維持更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣 政策基調(diào)。在此背景下，財政政策的加快發(fā)力，將推動債券市場的置換和發(fā)新并行， 降準(zhǔn)、降息等總量型工具的綜合運(yùn)用，將保障市場流動性的合理充裕，我國債券發(fā)行 市場環(huán)境有望持續(xù)向好，實(shí)現(xiàn)規(guī)模穩(wěn)健增長。

3. 傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下滑，人才建設(shè)成為核心點(diǎn)

“924”政策催化下，2024 年下半年市場風(fēng)險偏好明顯回升、交易活躍度亦顯著上 行，但與“十四五”開年相比，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營收占比整體仍有所下滑，其中區(qū)域頭 部券商下滑幅度較大，而中小特色券商整體收入占比反而有所上升。

新“國九條”明確提出，金融機(jī)構(gòu)必須始終踐行金融為民的理念，突出以人民為中心 的價值取向，更好滿足人民群眾日益增長的財富管理需求。頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正加速 向買方投顧模式轉(zhuǎn)型，踐行以客戶利益最大化的買方投顧理念，構(gòu)建一體化的專業(yè)服 務(wù)體系，推動行業(yè)從“銷售導(dǎo)向”邁向“以投資者為本”的價值生態(tài)。這一轉(zhuǎn)型一是 源于居民財富增長催生專業(yè)服務(wù)需求，資管新規(guī)打破剛兌疊加無風(fēng)險收益率下行，居 民財富管理需求激增，亟需買方投顧提供長期陪伴和科學(xué)配置服務(wù)；二是資本市場改 革需要資金引導(dǎo)，買方投顧通過“投顧+基金組合”模式，吸引中長期資金入市，可 以改善 A 股“牛短熊長”困境，夯實(shí)投融資協(xié)調(diào)發(fā)展基礎(chǔ)；三是破解行業(yè)深層矛盾 的必然選擇，傳統(tǒng)“重銷售輕保有、重短期業(yè)績輕客戶利益”的模式導(dǎo)致機(jī)構(gòu)與客戶 利益割裂，買方投顧通過重構(gòu)考核體系、精準(zhǔn)匹配客戶需求，有利于解決“基金賺錢、 基民不賺錢，獲得感不佳”等痛點(diǎn)。 而發(fā)展“買方投顧”的核心在于人才體系建設(shè)。隨著證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向買方投顧的 加速轉(zhuǎn)型，市場對專業(yè)投顧服務(wù)的需求也日益增加，對券商財富管理能力提出了更高 要求，倒逼券商人才體系建設(shè)升維。以頭部中信證券為例，公司境內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)聚 焦精細(xì)化客戶經(jīng)營，升級全員投顧人才發(fā)展戰(zhàn)略，構(gòu)建敏捷的客戶服務(wù)與業(yè)務(wù)推動體 系和智能化客戶經(jīng)營閉環(huán)，為客戶提供涵蓋“人-家-企-社”全生命周期綜合金融解決 方案。

4. 資管業(yè)務(wù)規(guī)模收入雙承壓，集合反超單一規(guī)模

與“十四五”開年相比，上市券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模和收入整體有所下降。資管規(guī)模方面， 截至 2024 年末，券商私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品規(guī)模為 5.47 萬億元（較 2021 年規(guī)模下降 28.88%）；從結(jié)構(gòu)上來看，券商集合資產(chǎn)管理計劃規(guī)模約 2.9 億元，占券商私募資產(chǎn) 管理產(chǎn)品規(guī)模的比例為 52.97%，反超單一資產(chǎn)管理計劃占比。收入方面，2024 年 43 家券商上市公司資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入合計 442 億元，較 2021 年降低 5.86%； 從業(yè)務(wù)收入占比上來看，43 家券商上市公司資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入占比均值由 2021 年底的 7.82%增至 9.28%，提升了 1.47pct；中小特色券商增幅顯著快于其它券商， 占比由 8.10%增至 10.95%，提升了 2.85pct。

居民財富配置從房地產(chǎn)向金融資產(chǎn)加速遷移，疊加低利率環(huán)境下穩(wěn)健收益需求提升， 預(yù)計“十五五”期間，券商資管業(yè)務(wù)將圍繞結(jié)構(gòu)優(yōu)化、能力升級與差異化競爭展開深 度變革。一方面，債券收益率持續(xù)下行，固收類產(chǎn)品吸引力下降，權(quán)益類資產(chǎn)占比逐 步提高；另一方面，公募化轉(zhuǎn)型為行業(yè)主基調(diào)，資管新規(guī)與監(jiān)管政策引導(dǎo)下，通過證 券公司自身或資管子公司持有公募牌照，10 家頭部券商中 4 家已擁有公募牌照，另 有 5 家已提交公募牌照或子公司申請。

5.國際業(yè)務(wù)收入占比增加，全球服務(wù)能力持續(xù)升級

頭部券商國際業(yè)務(wù)占比顯著增長。2024 年度中金公司、華泰證券的國際業(yè)務(wù)營收和 利潤占比已接近 50%，較“十四五”開年占比水平得到大幅躍升。中金國際建立了 覆蓋中國香港、紐約、倫敦、新加坡、法蘭克福、東京、越南、迪拜在內(nèi)的國際網(wǎng)絡(luò)， 在中資企業(yè)全球股本融資、中資企業(yè)全球 IPO 融資、中資券商中資企業(yè)境外債承銷均排名第一，其投行完成近 400 單海外及跨境項目，交易規(guī)模合計超 9,000 億元； 華泰國際則主要在美國市場開展業(yè)務(wù)，其 2024 年 9 月出售美國資產(chǎn)管理公司 AssetMark 所獲近 8 億美元投資收益為其國際業(yè)務(wù)主要收益來源。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，產(chǎn)業(yè)出海將伴隨著金融出海機(jī)遇。隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈價值重塑，預(yù)計 “十五五”期間中資券商國際化進(jìn)程將加速推進(jìn)，服務(wù)中資企業(yè)全球化戰(zhàn)略與新興市 場資本化需求，逐步形成覆蓋全球的投行服務(wù)體系和多元化業(yè)務(wù)生態(tài)。一是政策紅利 驅(qū)動跨境通道擴(kuò)容升級。人民幣國際化進(jìn)程提速與跨境金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善，推動券 商跨境業(yè)務(wù)向多維度延伸。二是區(qū)域市場深耕與生態(tài)協(xié)同深化。東南亞等新興市場成 為國際化布局的戰(zhàn)略支點(diǎn)，中資券商通過本地化運(yùn)營能力建設(shè)，深度整合投行、財富 管理與機(jī)構(gòu)交易服務(wù)，獲取當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)牌照，搶占高附加值業(yè)務(wù)先機(jī)。三是綜合化服務(wù) 能力跨越式提升。頭部機(jī)構(gòu)加速向全鏈條、跨市場服務(wù)模式轉(zhuǎn)型，依托資本運(yùn)作與金 融科技賦能，強(qiáng)化股權(quán)衍生品、跨境并購等復(fù)雜業(yè)務(wù)的全球化協(xié)同能力，逐步形成“資 本+人才+技術(shù)”驅(qū)動的國際化護(hù)城河。

6. 研究業(yè)務(wù)謀求轉(zhuǎn)型，深化產(chǎn)業(yè)研究與資產(chǎn)配置

在公募基金分倉傭金費(fèi)率持續(xù)下調(diào)、被動指數(shù)基金規(guī)模超越主動管理基金的大背景 下，傳統(tǒng)賣方研究業(yè)務(wù)收入預(yù)計持續(xù)下降，受馬太效應(yīng)影響，區(qū)域頭部券商及中小特 色券商研究業(yè)務(wù)收入壓力更為明顯。從上市券商年報來看，各家研究業(yè)務(wù)收入均有不 同程度下滑，研究業(yè)務(wù)正由傳統(tǒng)賣方業(yè)務(wù)，逐步向產(chǎn)業(yè)研究和資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)型。

預(yù)計“十五五”期間，研究業(yè)務(wù)一方面加強(qiáng)大類資產(chǎn)配置方向研究，將 FOF 產(chǎn)品等 納入重點(diǎn)跟蹤的核心資產(chǎn)，搭建新業(yè)態(tài)下的投資生態(tài)圈，為公司資產(chǎn)配置提供研究支 持；另一方面加速向產(chǎn)研結(jié)合、拓展一級業(yè)務(wù)和服務(wù)內(nèi)部部門等方向深度轉(zhuǎn)型，著力 構(gòu)建服務(wù)國家戰(zhàn)略與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)公司大類資產(chǎn)配置的核心能力，形成“研究定價 -業(yè)務(wù)協(xié)同-生態(tài)賦能”的全鏈條服務(wù)模式，打造整合券商對機(jī)構(gòu)客戶綜合服務(wù)的重要 窗口。同時依托人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)構(gòu)建智能化研究平臺，推動研究成果標(biāo)準(zhǔn)化 輸出與精準(zhǔn)觸達(dá)。

7.金融科技賦能加速，AI 驅(qū)動業(yè)務(wù)生態(tài)創(chuàng)新升級

證券行業(yè)金融科技賦能業(yè)務(wù)發(fā)展正呈現(xiàn)三大趨勢。一是 AI 大模型驅(qū)動業(yè)務(wù)生態(tài)智能 化升級。基于深度學(xué)習(xí)與自然語言處理的大模型將深度嵌入投研、風(fēng)控、客服等場景， 實(shí)現(xiàn)從數(shù)據(jù)挖掘到?jīng)Q策支持的閉環(huán)賦能，推動業(yè)務(wù)從“經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動”向“數(shù)據(jù)+算法驅(qū) 動”轉(zhuǎn)型。二是跨領(lǐng)域技術(shù)融合催生新型服務(wù)模式。區(qū)塊鏈、隱私計算與云計算技術(shù)的協(xié)同應(yīng)用，將重構(gòu)資產(chǎn)托管、合規(guī)監(jiān)管等環(huán)節(jié)，形成安全可信的數(shù)字化業(yè)務(wù)生態(tài)， 提升業(yè)務(wù)協(xié)同效率與風(fēng)險防控能力。三是機(jī)制創(chuàng)新與組織變革加速科技業(yè)務(wù)深度融 合。通過建立“技術(shù)+業(yè)務(wù)”雙輪驅(qū)動的創(chuàng)新機(jī)制，完善數(shù)據(jù)治理體系與敏捷開發(fā)流 程，推動金融科技從局部工具應(yīng)用向全域數(shù)字化轉(zhuǎn)型延伸，實(shí)現(xiàn)技術(shù)價值與商業(yè)價值 的深度綁定。

“十五五”期間，證券行業(yè)將以金融科技為核心引擎，推動業(yè)務(wù)全鏈條數(shù)字化重構(gòu)， 通過技術(shù)賦能實(shí)現(xiàn)服務(wù)效率躍升與經(jīng)營成本結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。發(fā)展金融科技不僅是券商 應(yīng)對行業(yè)同質(zhì)化競爭、滿足客戶多元化需求的必然選擇，更是通過自動化、智能化技 術(shù)重塑業(yè)務(wù)流程，縮短服務(wù)響應(yīng)周期，降低人工與運(yùn)營成本的核心路徑。AI 技術(shù)可 替代傳統(tǒng)重復(fù)性勞動，智能投顧、自動化交易系統(tǒng)等應(yīng)用顯著提升服務(wù)覆蓋效率，而 云計算與大數(shù)據(jù)平臺則通過資源集約化降低 IT 基礎(chǔ)設(shè)施投入，形成降本增效的良性 循環(huán)。