證券行業收入結構與資產配置分析

金融投資資產成為證券公司的主要擴表方向。

一、收入結構：投資收益占比提升

（一）2025 年上半年：投資收益收入占比提升上市券商

2025 年上半年營收、歸母凈利潤均呈同比上漲。2025 年上半年，42家上市券商實現營收 2,518.66 億元、同比+11.37%，實現歸母凈利潤1,040.17億元、同比+65.08%。 年初以來權益市場穩步向上，交易額、兩融余額、權益產品發行規模等持續提升，券商估值修復。2025 年上半年，受市場活躍度持續增強影響，券商業績普遍實現了高增長。從營收增速來看，42 家上市券商中超 7 成業績上漲，30 家實現營業收入與凈利潤雙增長，其中 22 家實現歸母凈利超 50%的增長，10 家實現歸母凈利超1 倍的增長。 除了資管業務小幅下滑，其他各類主營業務收入均呈同比上漲。2025 年上半年，上市券商分部業務收入及增速：經紀收入 634.54 億元、同比+43.98%，投行收入155.3 億元、同比+18.11%，資管收入 211.95 億元、同比-2.72%，利息凈收入196.57億元、同比+30.66%，投資收益（含公允價值變動損益）1123.54 億元、同比+53.53%。分部業務收入占比：經紀收入 25.2%、投行收入 6.2%、資管收入8.4%、利息凈收入 7.8%、投資收益 44.6%，其他 7.8%。

（二）資產規模持續擴大

據 Wind 數據顯示，截至 2025 年上半年，42 家上市券商總資產、凈資產規模分別為 13.59 萬億元和 2.79 萬億元，較 2024 年末分別增加1.33 萬億元和2718億元，同比+24.15%、+15.54%，上市券商總資產與凈資產規模持續增加。

（三）費用率顯著降低

費用率大幅度降低。2025 年上半年，42 家上市券商營業支出為1326.43億元，較去年同期減少 193.04 億元，同比-12.7%；從占比來看，上半年，42 家上市券商費用率為 52.66%，較去年同期減少 14.52pct，費用率有較大幅度降低，其中，紅塔證券費用率最低，僅為 32.93%，天風證券費用率最高，達92.24%。

（四）歸母凈利潤及 ROE 大幅提升

歸母凈利潤和 ROE 大幅提升。2025 年上半年，42 家上市券商實現歸母凈利潤1040.17 億元，同比+65.08%；RO（E 加權）的均值為 3.36%，較去年同期提升1.15pct。

（五）財務杠桿率水平略有下降

財務杠桿率環比略有下降。從財務杠桿率 2來看，2025 年上半年，42 家上市券商的財務杠桿率為 3.74 倍，較 2024 年末減少 0.1pct，主因系上半年券商凈資產提升至 27,929.16 億元，增長幅度達 10.78%。

2025 年上半年券商業績在股債市場回暖及政策刺激下顯著反彈。券商四大主營業務業績上漲主因：一是權益市場穩步向上，投資收益穩步上漲；二是受益于資本市場各項政策逐步落地，年初以來股票交易持續活躍，融資余額抬升，券商財富管理業務穩步修復；三是，IPO、再融資發行家數和發行規模同比增長，股權融資業務壓力有所緩解，首發募集資金規模為 207.55 億元，同比提升1.2 倍，投行業務收入同比有所改善。

二、資產配置：增加權益、固收及多資產配置

（一）行業整體配置結構：金融投資資產持續擴表

金融投資資產成為證券公司的主要擴表方向。截至 2025 年上半年，上市券商金融投資資產為 67,494 億元，較 2024 年初增加 6842 億元，占總資產比重近50%、占凈資產比重近 250%，已經成為證券公司規模占比最大、收入貢獻最大的一類資產。

OCI 權益投資占比持續提升。根據上市券商的劃分口徑，金融資產一般分為交易性金融資產（FVTPL）、其他權益工具投資（OCI 權益）、其他債權投資（OCI 債權）和債權投資（AC 債權）?？梢钥闯?，從 2021 年開始，OCI 權益賬戶占比持續提升，截至2025 年 6 月末，OCI 權益投資規模為 5716 億元，在金融資產中的占比為8.5%，占比持續提升。 權益資產和基金投資配置規模和占比雙升、固收資產配置占比微降。我們根據2025年半年報上市券商披露的金融投資資產明細，將金融投資資產重新分為權益投資（包括 TPL 股票+OCI 權益）、固收投資（包括 TPL 債券+OCI 債權+AC 債權）、基金（包括TPL 基金）及其他資產。可以看出，截至 2025 年 6 月末，權益投資、固收投資、基金投資規模較 2024 年末增加 1,568 億元、3,928 億元、948 億元；在金融資產中的占比，除固收資產有所下降外，權益投資和基金投資均有所提升。

（二）各券商配置差異：大券商重權益,中小券商重固收

金融投資資產規模越大的券商，投資資產杠桿越高。我們以自營權益類證券及證券衍生品/凈資本衡量權益資產投資杠桿、以自營固定收益類證券及證券衍生品/凈資本衡量固收資產投資杠桿?？梢园l現，投資規模越大的券商，無論權益資產投資杠桿還是固收資產投資杠桿均處于相對更高的水平。 金融投資資產規模越大的券商，權益資產配置占比越高。我們以上市券商2025年半年報的數據為基礎，發現金融投資資產規模越大的券商，往往呈現權益資產配置占比越高、固收資產配置占比越低的規律。我們認為主要原因有二，一是大券商資本更充足，對權益資產價值波動的吸收能力更強，增加權益資產配置有望提高預期收益率；二是大券商業務條線更廣泛，配置權益資產可能是打通條線桎梏、實現協同發展的重要一環，比如開展場外衍生品業務時即需要權益持倉做對沖。

（三）券商債券融資利率 2%左右

在金融行業中，證券公司的融資形式與銀行、保險等金融機構的融資形式存在顯著差異。簡而言之，銀行、保險以吸收負債進行融資為主，其中銀行負債以存款為主、保險負債以準備金為主，二者經營負債本身即是開展業務的一部分，不只是為投資提供資金需求。并且很大一部分負債來源于個人，負債來源廣泛。證券公司融資的不同點在于，負債融資更多是通過發行債務憑證或是銀行間質押業務籌集資金，負債需要更多為投資服務，負債行為也更多會受到資產端各類資產價格表現的影響。此外，證券公司股權融資近年來受監管、市場影響而大幅下降。因此，發債融資成為證券公司最主要的融資方式。2020-2024 年，證券公司發債規模分別為8,743 億元、10,962億元、7,110 億元、10,467 億元、8,381 億元。2025 年上半年，上市券商共計融資4590 億元，票面利率在 2%左右。

股權融資角度，自 2023 年開始，證券公司股權融資規模及次數均大幅下降。2023年融資 59 億元、2024 年融資 295 億元、2025 年上半年融資160 億元。和債務融資相比，證券公司股權融資規模明顯較小。

債務融資成本下降、監管引導和市場環境變化將共同影響證券公司未來的資產配置方向，優質權益資產配置、做市業務、另類資產及多資產配置將是重點方向。首先，融資成本下降有助于減輕證券公司投資時的資金成本壓力，有助于證券公司擴大可投資產范圍，以便更好地平衡收益和風險。其次，監管引導主要基于 2024 年 9 月發布的《證券公司風險控制指標計算標準規定》（以下簡稱“《規定》”）。要點包括：（1）鼓勵券商布局優質權益資產，減少權益資產的風險資本占用、提高權益資產的流動性折算率。在市場風險資本準備計算表中新增中證 500 指數成分股，中證 500 成分股計算標準有所下調；上證 180、深證 100、滬深 300 成份股計算標準由 10%下調至8%，一般上市股票計算標準由 30%下調至 25%。在流動性覆蓋率計算表中新增中證500 指數成份股及指數ETF，并將上證 180、深證 100、滬深 300 指數成分股及指數ETF 的折算率由40%上調至 50%；（2）鼓勵券商開展做市業務，減少做市業務風險資本占用。新增“證券公司開展中國證監會認可的做市業務，在做市賬戶中持有的金融資產及衍生品的市場風險資本準備按照對應類別標準的 90%計算”；（3）風控指標體系更加全面，引導券商更加規范地參與公募 REITs 等業務。除《規定》以外，互換便利也是監管引導證券公司增加權益資產配置的重要工具。另外，市場環境主要體現在股票市場景氣度較之前幾年有所提升、監管引導中長期資金入市和中央匯金等機構積極維穩市場，權益市場預期已有一定程度改善。

（四）兩融業務規模變化

兩融余額處于相對高位。截至 2025 年 6 月末，A 股兩融余額18,504.52億元，較去年同期提升 26.8%，占 A 股流通市值比例 2.26%。