家居行業周期復盤

由地產紅利走向多維增長。

1.行業紅利期：地產驅動+滲透率提升

家居消費兼具滲透率提升及地產后周期邏輯。 2016 年以前地產波折上升，行業紅利仍在。2016 年以前地產雖有階段性調控，但整 體呈上行趨勢。根據 Wind，2009-2016 年住宅銷售面積年復合增速為 6.9%，同期住宅竣 工面積年復合增速為 2.7%。家居消費仍以新房為主，與竣工相關性高，地產紅利保障家 居企業穩定增長。

家居：品類滲透率持續提升，單品類持續開店。隨著家居品類的滲透率持續提升，家 居企業不斷完善全國化的渠道布局。以索菲亞為例，作為行業第一家上市的定制公司 （2011 年），公司在行業紅利期快速擴張復制，完成全國布局，高效的信息化系統和持 續強化的規模效應，助力公司實現快速增長。公司單品類衣柜門店數從 2008 年的 361 家 增加至 2018 年的 2608 家，而收入也從 2008 年的 2.02 億元，增加至 2018 年的 73.11 億 元，2008-2018 年復合增速達到 43.2%。

2017 年往后行業競爭加劇，地產政策趨嚴；且家居品類滲透率提升速度有所放緩， 單品類開店模式逐步接近瓶頸。行業進入發展新階段，新品類延伸、新渠道開拓、存量市 場挖掘、品牌矩陣完善等成為家居企業穿越地產周期的有力推動力。

2. 增長分化期：頭部企業競爭優勢多維化，持續整合市場

家居行業為典型的“大行業、小公司”，集中度仍處于較低水平。在地產紅利期，各 品牌快速跑馬圈地，追求渠道擴張，行業仍處于高度分散狀態。根據我們測算，目前沙發、 床墊、衣柜、櫥柜行業的 CR4 均不足 20%，仍有較大整合空間。

增長抓手之一：存量市場挖掘，受益家居以舊換新，平滑地產周期波動影響。 2024 年 9 月底以舊換新補貼推出以來，對全國范圍內家居零售消費拉動效果顯著。 根據商務部，2024 年家裝廚衛“煥新”帶動銷售相關產品近 6000 萬件，銷售額約 1200 億元，考慮補貼比例在 15-20%，假設中樞補貼比例 17.5%，預計對應 2024 年補貼總規 模約 210 億元；截至 2025 年 5 月 31 日，家裝廚衛“煥新”5762.6 萬單，已接近 24 年全 年水平。根據國家統計局，2024 年 1-12 月家具社零額 1691 億元，同比增長 3.6%，其中 2024 年 10、11、12 月分別同比增長 7.4%、10.5%、8.8%；2025 年以來家具社零加速改 善，2025 年 1-2 月、3 月、4 月分別同比增長 11.7%、29.5%、26.9%。部分區域效果顯 著，主要來源于補貼政策力度較大（補貼品類全、補貼上限更高、消費者線下消費立減、 經銷商回款周期短）。 參考 2024 年部分區域政策后期進一步調整放松，預計 2025 年政策也有優化空間。 在標桿城市帶動下，2024 年上海、深圳、江蘇、湖北、福建等地區政策進一步放松，如 拓寬補貼品類范圍、放松經銷商資質要求、降低補貼門檻、提升單人補貼上限等，從 2025 年各地政策落地情況來看，政策口徑仍偏緊，后續有放松空間。

短期定制家居企業對全國范圍經銷商參與調動能力強；軟體產品標準化程度高、單值 低、更換周期短、存量需求占比更高，以舊換新政策的持續拉動作用效果更強；此外公司 化、規范化經營的經銷商在申請資質上具備優勢，利好頭部品牌集中。

2025 年家居補貼政策至少貢獻 10%以上需求拉動。基于悲觀、中性、樂觀預期，預 計 2025 年家居以舊換新對需求拉動約 11.8%-35.4%，增量需求拉動 2.9%-12.4%。2024 年家居和部分建材零售市場基數預測接近 1 萬億：本輪家裝廚衛以舊換新政策以家具品類 為主，包含部分建材（瓷磚、地板、涂料等），假設 30%的建材品類可補貼。2024 年家 具社零/（家具+建材社零）比例為 50%，國家統計局公布 2024 年家居建材賣場零售額 1.49 萬億，測算對應本輪可補貼的 2024 年家裝廚衛市場規模為 9689 億。 結合 2024 年總補貼規模 1500 億元，2025 年總補貼規模 3000 億元，我們假設 2025 年家居以舊換新補貼額度中性 400 億元、悲觀 200 億元、樂觀 600 億元：1）總需求拉動 測算：悲觀、中性和樂觀補貼額度假設下，測算對應家裝廚衛的需求拉動在 11.8%-35.4%； 2）增量需求拉動測算：若假設由補貼刺激產生的增量需求占比 25%、30%、35%，則對 應增量需求拉動 2.9%-12.4%（對應純翻新需求占比提升幅度）。

家居消費結構：新房竣工+二手房交易+存量翻新需求，預計二手房占比約 30-40%。 根據 2024 年國民經濟和社會發展統計公報顯示，2024 年二手房網簽面積 7.18 億平，同 比增長 1.3%，占銷售面積比例達 42.4%，較 2023 年提升 3.6pct。考慮 2024 年新房交付 主要傳導自 2022 年新房銷售（12.21 億平），而二手房網簽面積 7.18 億平，預計二手房 占比約 30-40%，其中軟體家居更換難度較低，因此假設軟體家居的消費結構中，二手房 和存量翻新需求占比更高。

根據測算，中性預期下 2025 年定制、軟體家居需求分別同比下滑 7%、基本持平， 頭部企業更加受益政策，有望體現超額增速。 銷售量維度：竣工仍有下行壓力，二手房有望止跌企穩，以舊換新激發存量翻新需求。 1）新房竣工：考慮前期新開工、銷售壓力，根據申萬地產預測，預計 2025 年下滑 20%； 2）二手房交易：房地產止跌回穩預期下，二手房交易有望率先改善，根據申萬地產預測， 2025 年二手房銷售面積同比增長 6.3%，2025 年悲觀、中性、樂觀預期假設為 1.3%、 6.3%、11.3%。3）存量翻新需求：基于前述測算，悲觀、中性、樂觀預期下，存量需求 占比分別有望增加 2.9、7.1、12.4pct；其中軟體高于平均，假設存量需求占比提升 5.8、 10.1、14.6pct；定制低于平均，假設存量需求占比提升 2.7、6.4、11.9pct。 客單價維度：考慮以舊換新對消費結構的改善（同樣預算消費更多產品），預計享受 補貼的訂單，客單價有所提升。1）假設一：未享受補貼的訂單客單價穩定，享受補貼的 訂單客單價提升 10%；根據前述測算，悲觀、中性、樂觀預期下補貼對銷售拉動幅度分別 為 12%、24%、36%，即對應客單價提升 1.2%、2.4%、3.6%；2）假設二：存量需求增 加的部分來源于補貼的刺激，因此享受補貼的訂單占比較高，存量翻新的客單價提升幅度 更大；我們假設原來存量翻新的需求客單價提升幅度和新房、二手房一致，增量的存量翻 新需求客單價全部提升 10%，在悲觀、中性、樂觀預期假設下，軟體存量翻新需求的整體 客單價提升幅度為 3.7%、6.0%、7.4%；定制則分別為 3.2%、6.2%、8.0%。

增長抓手之二：渠道多元開拓，搶占流量高地。。渠道多元化趨勢明顯，成為增長新動能。成品家居因產品標準化程度高，產業鏈位置 更加靠后，渠道結構相對穩定，主要以家居賣場和線上渠道為主。定制家居重服務，與硬 裝環節相關性高，坪效相對更高，由于定制家居需要到場量尺出圖，無法直接在線上成交， 線上渠道以引流為主，除家居賣場外，精裝房、整裝公司、購物中心等新興渠道逐漸興起， 因此對定制企業的渠道拓展能力提出更高要求。 整裝是服務鏈條最長、涵蓋元素最多，真正滿足消費者“拎包入住”需求的家裝服務 模式。根據奧維云網，家裝通常分為清包、半包、全包和整裝，清包通常只包含設計和基 礎施工服務，由業主自行采購材料；半包則是在清包的基礎上，由裝飾公司負責輔材的采 購，但主材、軟裝、家電等產品仍然由業主采購；全包是由裝修公司包工包料，全權負責 房屋的設計、主輔材采購和施工。整裝是在全包基礎上進一步升級的全新方式，在裝修需 求的主輔材、設計、施工外，還涵蓋各種家具軟裝及家電，實現“拎包入住”，進一步實 現家裝的規范化、標準化。而正是因為整裝的服務鏈條已逐漸延伸到家居、家電企業的業 務范圍，整裝渠道也成為上述企業獲取流量的重要增量。

供需雙驅，整裝市場規模持續增長。根據奧維云網，預計 2024 年整裝市場套數達到 753.4 萬套，滲透率達到 38.8%，2025 年整裝市場套數進一步提升到 889.3 萬套，滲透率 進一步提升到 48.2%。 供給端： ① 裝修公司維度，家居企業品牌、產品及管理賦能，提升裝企客流量和轉化率，做 大裝企客單值（服務環節從硬裝向更高利潤率的軟裝突破）； ② 家居企業維度，前置流量入口，裝企偏好合作頭部企業，利于集中度提升。 需求端： 為消費者提供省時省心省力省錢的一站式解決方案，既有高性價比的套餐式整裝，也 有個性化家裝。 家居企業和整裝公司相互融合，優勢互補，家居企業仍占據核心部品供應商角色。家 居企業布局整裝是全產業鏈整合一體化的縮影，過去定制企業通過品類拓展，從單品→全 屋定制→整家定制，實現了產業鏈的初步整合，但仍停留在產品層面；家裝公司所聚焦的 硬裝環節服務屬性重、復雜度高，家居企業偏好合作家裝公司布局整裝渠道。 定制家居在裝修鏈中地位突出，兼具產品和服務屬性，整裝渠道快速發展：1）定制 家居在家裝費用中占比高，在裝修產業鏈中具有重要地位；2）定制產品在家裝各環節的 高參與度；3）定制環節的施工周期長。根據奧維云網，2022 年一線城市 TOP3 裝企部品 合作金額中，硬裝/定制/家電/軟裝占比分別為 58%/23%/13%/7%，其中定制產品中櫥柜/ 衣柜占比分別為 55.0%/23.0%。

貝殼收購圣都，產業協同有望助力整裝加速發展。貝殼于 2020 年 4 月推出被窩家裝， 正式布局家裝領域，2021 年 7 月貝殼與圣都簽訂收購協議，并于 2022 年 4 月完成，貝殼 作為前端流量入口，賦能圣都快速增長。根據貝殼財報，2023 年家裝家居收入 108.50 億 元，同比增長 115.0%（若假設圣都 2022 年全年并表，調整基數同口徑下同比增長74.3%），家裝家居合同額 133 億元，同比增長 145.8%（若假設圣都 2022 年全年并表， 則同比增長 93.1%），2024 年家居家裝收入 147.69 億元，同比增長 36.1%，家裝家居合 同額 169 億元，同比增長 27.3%。2025Q1 貝殼家裝家居收入 29.45 億元，同比增長 22.3%，延續高增。 2024 年貝殼家裝家居業務實現多方面突破，主要得益于以下幾點：1）房產交易服務 和家裝家居業務更好地融合，使得前端獲客能力顯著提升，并推動房產交易額快速增長。 公司通過積分制模式，鼓勵經紀人向客戶積極推薦家裝家居業務，經紀人推薦的家裝家居 交易額占總交易額比例進一步提升。2）在交付能力優化上，公司主要通過提升派單效率 和完善施工流程等方式進一步縮短工期，2024 年基裝加主材的工期較 2023 年顯著下降。 3）在底層數字化平臺建設方面，公司持續迭代 Home SaaS 系統至 2.5 版本，并已經在全 國上線。通過標準化商品管理、統一圖紙規則等完善底層數據基礎的方式，最終實現 BIM 設計施工圖自動化與自動材料下單等多項功能。

定制家居企業積極布局整裝，收入占比快速提升。根據貝殼《2022 家裝消費趨勢調 查報告》，基于 2022 年 5 月對 2000 名家裝消費者的調查，48.5%的消費者擔心材料產品 出現問題，這也為裝企合作家居上市公司提供契機。目前家居企業整裝渠道主要分為經銷 商整裝、直營整裝、自營整裝和整裝云四種模式，其中經銷商整裝和直營整裝都聚焦于定 制產品的銷售，定位部品供應商角色，為當前主流方式，其中經銷商整裝充分利用自身的 渠道優勢積累，有利于拓展區域性中小裝企；直營整裝由總部直接供貨，更傾向于合作大 型的全國連鎖裝企。例如索菲亞 24 年整裝渠道收入 22.16 億元，同比增長 16%，集成整 裝已合作裝企數量 280 個，覆蓋全國 202 個城市及區域，已上樣門店數量 665 家；零售 整裝已合作裝企數量 2996 個，覆蓋全國 1421 個市場及區域，已上樣門店數量 2156 家。

增長抓手之三：多品類布局，為消費者提供一站式解決方案。 家居消費趨勢變遷，消費者更加傾向于一站式解決方案。隨著消費群體逐漸年輕化， 家居行業呈現新發展趨勢，快節奏生活、選擇高性價比的品質產品是年輕一代的消費標簽， 省時省力省心的一站式家居產品提供商更受青睞：1）提高選購效率，全品類一站式購齊； 2）注重空間搭配，整體風格更為協調一致；3）套餐化銷售，多樣化套餐滿足差異化需求， 預算可控、增項少。 套系化銷售壁壘高，加速行業分化。整家套餐的實施推進是系統性工程，從總部供應 鏈、設計生產，到對外賦能經銷商，實現整家套餐落地，均提出較高要求： 1）對公司總部：考驗公司的方案設計、產品定價、高效的自制產品生產效率，外部 供應鏈搭建整合能力；2）對終端經銷商：終端渠道的服務運營復雜程度大幅提升，包括門店上樣，對整屋 產品體系的理解，導購對整家套餐推廣的話術；設計師全屋設計能力提升，以提高客單價 保障經銷商盈利；整合配送服務交付能力等； 3）因地制宜推廣套餐：順應當地消費需求，推出針對性套餐系列。

增長抓手之四：梯度化品牌矩陣，滿足差異化客戶需求。 下沉市場空間廣闊，仍存在渠道開店紅利。家居企業主品牌主要定位于中高端，下沉 市場布局仍有不足，家居企業積極延伸價格帶，推動品牌矩陣下沉，如索菲亞旗下的米蘭 納品牌持續加大下沉市場覆蓋，2024 年實現收入 5.10 億元，同比增長 8.1%，逆勢增長。 高端市場競爭格局優異，市場份額穩定。高端領域客戶需求相對穩定，受經濟影響較 小，利潤率更高，競爭格局優異。但高端品牌的品牌力具備稀缺性，家居企業往往通過收 購或者合作實現價格帶向上延伸，如顧家家居的 Natuzzi、Lazboy、Rolfbenz，歐派家居 的 Miform，索菲亞的司米，喜臨門的夏圖、M&D 等。