家居與造紙板塊收入情況如何？

造紙行業25Q2紙價整體下行，收入端環比繼續承壓。

一、家居：基本面下行，預期更低，靜待回暖

（一）回溯 25Q2：基本面持續筑底

24年家居收入普遍雙位數下滑，但25Q1-Q2季度同比降幅有所收窄。根據 Wind，我們跟蹤的22家主流A股家居公司，24Q3/24Q4/25Q1/25Q2平均收入同比 分別-19%/-16%/-7%/-9%，降幅成呈現收窄趨勢，與以舊換新帶來的外力托舉有 關，國補利好整體行業回暖，而且國補線上受補品牌有限、線下經銷商補貼門檻較 高，疊加龍頭對機制的靈活運用，國補對龍頭存在拉動效應。 利潤端基本弱于收入端，少數控費能力較強。根據Wind，22家主流A股家具公 司24Q4/25Q1/25Q2平均毛利率30%/31%/33%，同比變動-4/+0/-0pct；平均凈利 率-10%/2%/5%，同比變動-15/-0/-1.5pct。前期成本費用剛性，收入降幅超預期， 盈利下行明顯，后續企業改變考核指標、降本增效，保證盈利能力在可控范圍， 25Q2成本轉嫁得當，毛利率保持穩定，由于收入整體向下，相對剛性的管理費用 率有所提升，后續企業有望持續降本增效。

（二）分類看，25Q2 軟體整體好于定制

1. 定制：零售普遍雙位數下滑，大宗分化，盈利能力多數下行

根據wind，歐派/志邦/金牌25Q2大宗收入YoY+4%/-44%/-31%，零售收入 YoY-6%/-17%/+28%，H1索菲亞零售大宗基本低雙位數下滑。 整體呈現下行，大宗壓力更大。定制整體呈現下行，24Q2-3開始雙位數收入 下滑，24Q4國補后訂單略有好轉，因而24Q4-25Q1降幅逐步收窄，部分季度轉 正。但25Q2低基數狀態下部分降幅擴大，受地產竣工影響較大，消費整體壓力仍 然存在，期待改善。但利潤端由于同步降本增效，盈利能力逐步穩定。 個股來看，由于企業利用區域補全國拉動訂單，而相關效果與當地政府額度與 政企關系等有關，因此國補后的收入增速有一定分化，但經營情況沒有大的變化。 其中，歐派家居相對穩定，主要系24年配套品下滑較多，25年步入穩定階段，同時 持續拓展大家居等渠道。

2. 軟體：內銷穩定下行，外銷具備向上彈性

25Q2顧家/喜臨門/慕思內銷零售自主品牌YoY分別+12%/+9%/-5%，25Q1顧 家/喜臨門/慕思內銷零售自主品牌YoY分別+10%/+1%/+2%，軟體前期消費降級加 劇、品牌轉白牌，但國補后軟體由于存量置換比例更高，且補貼對應價格帶更合 適，因而總量拉動效應預計更強，因此Q1降幅收窄到穩定或略增。另外部分企業 降本增效使盈利能力相對穩定。各龍頭不僅通過推行性價比套餐、推行低端子系列 等，適應消費降級打法，而且都有更靈活的消費打法。

其中，喜臨門Q2環比提速，主要系基數下行，且電商受益國補保持穩健增 長，顧家也受益于低基數和國補，同時本身也有改革，推動全品類和綜合類家居店 態與模式。

二、造紙包裝：反內卷下 25Q2 細分紙種盈利分化

造紙行業25Q2紙價整體下行，收入端環比繼續承壓。細分來看，反內卷行情自 7月以來開始明顯演繹，紙企漲價函頻發，其中箱瓦紙受益于競爭格局更優、龍頭話 語權強勢、供給階段性偏緊等特點，在價格提漲上更為受益，Q2紙價上行，帶動收 入及利潤端表現好于其它紙種。 （1）從紙價來看，年初文化紙受益于晨鳴停機，格局存在一定優化，紙價小幅 上行。然而Q2以來，以玖龍為代表的龍頭企業開始投產，文化紙價格Q2以來一路下 行。Q3即將進入傳統招標旺季，但晨鳴復產仍將帶來短期沖擊，多重因素影響下預 計Q3文化紙價仍然存在壓力。白卡紙方面，紙價自年初以來持續下行，且今年白卡 紙新增供給為行業最寬松，供需嚴重錯配，預計白卡紙價H2仍將低位運行。 箱瓦紙方面，24年以來零關稅政策影響基本消除，25H1國內紙企投產環比放緩， 整體供給端壓力環比緩解。此外，7月以來造紙反內卷行情開始，箱瓦紙受益于行業 競爭格局集中、龍頭在優勢地區擁有強話語權、新增投產環比減少等因素，明顯受 益于反內卷行情，漲價函頻發且價格傳導較為順利，紙價明顯止跌回暖，H2即將進 入傳統旺季，箱瓦紙價相對優勢預計延續。 （2）從原材料價格來看，由于歐洲需求修復、紅海事件影響海運費、芬蘭等地 短暫性罷工等影響，紙漿價格24H2處在相對高位震蕩，此后開始明顯下行。考慮到 下單周期，紙企通常備有一到兩個季度紙漿庫存，因此低價漿基本在25Q2、Q3開始 陸續入庫，25Q2造紙盈利端環比緩解。 基于此判斷，預計25H2漿系紙價格端仍然存在一定壓力，但低價漿受益將在H2 持續體現，紙漿庫存管理能力優秀的企業，更有望在晨鳴復產、需求低迷的不利影 響下，對沖部分紙價承壓的影響。廢紙系方面，預計反內卷行情下箱瓦紙表現仍將 存在明顯相對優勢，存在明顯話語權、產品結構優化的企業將更有望在本輪反內卷 行情下放大自身盈利彈性。

（一）造紙：25Q2 利潤端環比增長，關注龍頭拐點+成長

收入端：25Q2造紙板塊整體收入承壓。根據我們跟蹤的16家主流造紙企業顯示， 25Q1、25Q2收入增速均表現出負增長，且25Q2收入增速環比Q1略有下行。

25Q2年毛利率環比有所修復。16家主流造紙企業24Q2毛利率水平為13.9%， 25Q1、25Q2行業毛利率水平分別達到4.5%、10.3%，25Q2環比上行5.8pct，核心 原因為低價原材料入庫。費用率層面，25H1行業銷售費用率水平未出現太大變化， 整體維穩，管理費用率略有上升，財務費用率25Q1上升至4.6%后，25Q2下降至3.3%。 綜合來看，截止25Q2，行業凈利率水平達到3.8%，環比基本持平。短期來看，能夠 傳導高價漿庫存壓力的龍頭企業更有望維持或持續改善當前毛利率水平；長期來看， 成本端繼續節降、擁有資源端林漿紙一體化優勢的企業將更有望看到毛利率中樞的 上行，持續拉開差距。

（二）包裝紙：反內卷行情下明顯受益

25年年初以來箱板瓦楞紙價格有所回落，7月以來明顯止跌回暖。根據卓創資 訊，箱板紙價格于22年年初的約4900元/噸一路下跌至2023年10月的約3800元/ 噸，且該價格一直延續至24年3月。24年11月，箱板紙價再次出現下探，紙價來到 3600元/噸附近。直至25年年初，箱板紙價格有所回升，但后續出現持續下降。今 年7月開始，反內卷行情下箱板紙價格明顯止跌回暖，截至2025年8月29日，箱板 紙價格為3538元/噸，相較7月初噸價上行近百元。

瓦楞紙價格走勢與箱板紙接近，紙價于22年初的約3900元跌至23年9月的約 2800元/噸，該價格也同樣延續至24年3月。24年H2瓦楞紙價也開始扭頭向下，達 到2607元/噸。25年2月瓦楞紙價格小幅上升至2900元/噸后，瓦楞紙價持續回落， 直到今年7月瓦楞紙價才開始扭頭向上，截至2025年8月29日，瓦楞紙價為2722元/ 噸，相較7月噸價提升近200元。預計25H2反內卷行情有望繼續演繹，雖然Q4存在 龍頭新增投產，但高檔箱瓦紙表現預計將繼續優于低端紙種。

白卡、白板紙價格走勢較弱，供給擾動為核心原因。根據卓創資訊，白板紙 價格由 23 年初的 4106 元/噸一路下跌至 2024 年 11 月的階段性低點，達到約 3355 元/噸，25 年一季度有小幅回暖至 3500 元/噸，但 3 月以來仍然出現持續下 跌，截止 25 年 8 月 29 日，最新紙價為 3120 元/噸，達到歷史新低點；白卡紙價 格 23 年初為 5210 元/噸，此后同樣延續下跌至 2024 年 11 月的階段性低點，達到 約 4200 元，25Q1 出現小幅回暖后持續下跌，截止 25 年 8 月 29 日，最新紙價達 3930 元/噸，同樣為年內最低點。25H1 白卡、白板紙國內需求整體偏弱，且國內 供給新增過剩，疊加海外出口情況不及預期，紙價上行動力不強，漲價函難完全傳 導，后續國內產能收縮及海內外需求恢復情況將成為該紙種紙價核心拉動因素。

（三）文化紙：進入相對淡季，龍頭復產預計帶來沖擊

文化紙價3月短暫提漲后，開啟一路下行。根據卓創資訊，24Q1文化紙旺季屬 性明顯，24年3月雙膠紙、銅版紙價分別達到約5900、5840元/噸，相較年初提升 約300、150元/噸，對紙企收入端有明顯拉動。然而24Q2以來，文化紙行業進入相 對淡季，紙價開始下行，相較一季度高點價格下行較為明顯。25年趨勢與24年較為 類似，但價格中樞相較24年更低：25年3月雙膠紙、銅版紙價分別達到約5820、 5450元/噸，此后一路下行，截止25年8月29日紙價分別來到5000、4825元/噸。預 計新一輪招標季在即，然而晨鳴產線逐漸恢復，多重因素疊加下預計H2文化紙價 格仍然存在壓力。

（四）木漿：價格重回下行通道，庫存管理及成本轉嫁能力成為核心壁壘

木漿價格近幾年來經歷了幾輪較為明顯的周期。（1）從22年至23年上半年的歷 史情況來看，2022年漿價于22H2一路攀升至歷史100%高位，并于22Q4持續處在較 高水平，對造紙企業盈利水平帶來較大影響。該輪價格攀升主因智利紙漿巨頭Arauco 因森林大火等原因多次停產；芬蘭UPM工人長期罷工；加拿大紙漿供應商受極端天氣 和洪水影響延長停機時間；俄烏沖突導致歐洲停止對俄羅斯化工產品供應，俄羅斯因 缺乏漂白化學品無法正常生產針葉漿。23年H1以來國外漿廠罷工、自然災害、運輸等 影響逐漸消退，漿價一路下行并于23年6月左右迎來階段性低點。 （2）進入23年下半年，漿價又重現上行趨勢，且該趨勢一直延續至24年6月左 右。本輪上行預計主要由于歐洲地區補庫拉動木漿需求上行、紅海事件拉動木漿海 運費上行、芬蘭核心漿廠再度出現罷工，且木漿價格于24年5月仍然存在部分試探性 漲價，本輪木漿價格上行幅度雖不及22年，但預計短期仍然對擁有高價漿庫存的造 紙企業造成一定影響。 （3）24Q4海外新漿線開始投產，且歐洲補庫基本結束，內盤針葉漿、闊葉漿價 格開始下行，且價格基本處在歷史中等水平。對于大部分企業來講，考慮到下單節 奏，木漿庫存通常在一到兩個季度，因此漿價在盈利端體現具有滯后性。25Q2部分 企業開始享受到低價漿入庫紅利，25Q3預計該影響仍然延續。期間能夠率先轉嫁成 本端壓力、實現林漿紙一體、高木漿自給率的企業預計將表現出更高的業績穩定性。

（五）特種紙：靜待成本拐點帶來盈利彈性，特紙賽道成長動能充足

從仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技和齊峰新材 4 家主要特種紙企上市公司的 歷史凈利率表現來看，特紙企業盈利能力與進口漿價波動呈現較為明顯的負相關關 系。25Q2 四家主要特紙上市企業平均凈利率為 6.0%，環比 25Q1 的 5.8%上升 0.2pct。部分特種紙企業的成本結構中木漿占比超過 50%，特紙公司利潤端受二季 度漿價上行影響較大。當前木漿價格已于 24 年 H2 開始重回下行通道，因此低價 漿效應開始于 25Q2 逐漸顯現，25H2 旺季漲價函能夠優先傳導、且高價庫存漿較少、庫存管理能力更優的企業更有望在本輪行情中受益。

從成長性的視角來看，特紙龍頭成長動能充沛，仍然兼具彈性和成長性。在外 部環境壓力下，龍頭紙企仍然展現出較強業績韌性。此外，從產能擴張計劃來看，主 要企業均具備較為龐大的遠期產能擴張規劃，基本涵蓋了縱向漿紙一體化，以及橫 向品類的擴張計劃，細分賽道龍頭擴張意愿較強。未來供需格局更優、下游客戶綁 定更深及漿紙一體化率先建設完成的特種紙企業仍然具備較為充足的長期成長屬性。

（五）包裝：下游承壓，龍頭經營具備穩定性

1. 紙包裝：消費拉動，龍頭業務多元化+全球智能工廠布局，經營穩健

包裝公司下游消費為主，客戶分散，因而整體穩定。25H1包裝企業多數收入持平左右，少數雙位數增長，面對食品飲料、煙、酒等消費客戶為主，因而受到下游壓 力傳導。但由于下游相對分散，平滑單一客戶波動，因而收入波動不大。 利潤端，包裝公司盈利能力平穩。包裝企業產業鏈地位受限，盈利能力受原材 料波動影響較大，當前包裝原材料白卡、箱瓦等紙價處于低位，包裝企業毛利率相 對穩定向好。疊加企業加快智能化工廠建設、淘汰落后產能、人工成本優化，疊加積 極控費、改善客戶結構，整體利潤穩中向好。并且海外多個生產基地建設穩步推進， 未來盈利能力有望繼續提升。 整體來看，包裝企業很難獨立于經濟&消費趨勢，自身成長性也相對有限，但分 散的客戶和費用的管控使其業績風險也較低。還可期待跨領域擴張帶來的彈性。 細分來看，白酒上半年出貨量承壓，煙包反腐進入后期，上游傳統包裝行業也 難以觀察到明顯增長。消費電子包裝方面，25H1相對穩健增長，且25H2華為、蘋果 等行業龍頭的新品發布有望繼續為核心供應商帶來消費電子需求紅利，拉動訂單快 速增長；疊加包裝全球化產能布局推進順利，在深化合作基礎上有望持續提高供應 份額。環保包裝方面，長期來看我國環保政策趨嚴勢頭不變，限塑令長期呈現收緊 趨勢、塑料制品替代品需求將持續增加。

2. 金屬包裝：需求有望改善，行業格局優化

需求端，金屬包裝主要面對食品、飲料客戶，考慮食品安全，與下游客戶綁定較 深，先發優勢強勁，并有望持續開拓新客戶。同時，下游消費需求穩步復蘇，行業訂 單相對穩定，同時考慮啤酒罐化率持續提升，旺季訂單確定性增長，因而25年下半 年龍頭企業收入端具備較強確定性。 成本端，受益于金屬價格企穩，企業規模效應逐漸顯現，盈利有改善趨勢。考慮 行業集中度高、供需格局持續改善、綁定大客戶鞏固地位，雖然部分客戶有季度調 價機制，上游價格回落對其成本影響彈性較小，但盈利回暖趨勢相對確定，預計25H2 利潤端有望釋放。