我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放歷程分為幾個(gè)階段？

我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放起步于 20 世紀(jì) 90 年代，由于我國(guó)曾長(zhǎng)期實(shí)行嚴(yán)格資本管 制，資本市場(chǎng)開(kāi)放呈現(xiàn)循序漸進(jìn)、逐步提速的特點(diǎn)。

1.階段一：1992-2001 年：資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的早期嘗試

1992 年 B 股正式推出，成為我國(guó)資本市場(chǎng)早期對(duì)外開(kāi)放的試驗(yàn)田。B 股全稱為人民幣特種 股票，是指以人民幣標(biāo)明股票面值，專供境外投資者以外匯買賣的記名式股票。1992 年 2 月 21 日，首只 B 股在上交所掛牌上市交易，至 1997 年末，在滬深上市的 B 股總數(shù)量達(dá)到 101 家。B 股的誕生有其特殊的時(shí)代背景，在 A 股市場(chǎng)剛剛起步、人民幣不能自由兌換的 情況下，B 股成為內(nèi)地企業(yè)籌集外資的窗口，同時(shí)也能避免資本流動(dòng)對(duì) A 股市場(chǎng)造成不必 要的沖擊。然而，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的不斷深化，H 股、QFII 等逐漸取代了 B 股 的功能，為內(nèi)地企業(yè)境外融資和外資投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提供了更便捷的途徑。1998 年以后，B 股新增上市數(shù)量減少，2000 年后擴(kuò)容停滯。

2.階段二：2002-2014 年：從 QFII 到 QDII，跨境投資渠道逐步完善

2002 年 QFII 試點(diǎn)推出，允許境外投資者參與 A 股市場(chǎng)。2002 年 11 月 5 日，證監(jiān)會(huì)和央 行聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，正式推出合格境外機(jī)構(gòu)投 資者（QFII）制度。QFII 初期可投資品種包括在交易所掛牌交易的股票、國(guó)債、可轉(zhuǎn)債和 企業(yè)債券等，合格境外機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)外管局批準(zhǔn)，在托管人處開(kāi)立人民幣特殊賬戶，用于 外匯資金結(jié)匯匯入、買賣證券、支付托管費(fèi)和管理費(fèi)、本金及收益購(gòu)匯匯出。2003 年 7 月， 瑞銀、匯豐等 12 家外資機(jī)構(gòu)獲得 QFII 資格，7 月 9 日瑞銀第一筆 A 股交易完成，QFII 業(yè) 務(wù)正式落地，后續(xù)監(jiān)管不斷放松管制和簡(jiǎn)化手續(xù)，2005-2019 年五次上調(diào)額度，截至 2019 年 8 月末，QFII 投資總額度 3000 億美元，共計(jì) 292 家 QFII 機(jī)構(gòu)獲批投資額度，共計(jì) 1113.76 億美元。2019 年 9 月 QFII 取消額度限制，合格境外機(jī)構(gòu)投資者只需進(jìn)行登記，即可自主 匯入資金開(kāi)展證券投資。 在人民幣資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的背景下，QFII 作為過(guò)渡性的制度安排，允許境外機(jī)構(gòu)投 資者在經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度內(nèi)進(jìn)行境內(nèi)證券投資，在我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放中具有里程碑式 的意義，為后續(xù) QDII、RQFII、RQDII 等跨境投資制度完善打下基礎(chǔ)。

2006 年 QDII 推出，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放從“引進(jìn)來(lái)”到“走出去”。早期我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外 開(kāi)放以“引進(jìn)來(lái)”為主，尚未允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)“走出去”配置海外資產(chǎn)。2006 年 4 月， 人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、外匯管理局共同發(fā)布了《商業(yè)銀行開(kāi)展代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦 法》，允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人委托商業(yè)銀行在境外進(jìn)行金融產(chǎn)品投資，標(biāo)志著合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投 資者（QDII）制度的推出。2006 年 6 月，華安基金成為首家獲得 QDII 資格的基金公司， 并于 9 月發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只 QDII 基金產(chǎn)品。2007 年 6 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資 者境外證券投資管理試行辦法》，明確 QDII 業(yè)務(wù)細(xì)則，包括基金、券商申請(qǐng) QDII 的條件和 審批程序，QDII 業(yè)務(wù)的資產(chǎn)托管、投資運(yùn)作、信息披露、額度管理等內(nèi)容，此后 QDII 業(yè)務(wù) 得到快速發(fā)展。 QDII 的推出，使得境內(nèi)機(jī)構(gòu)能夠突破單一市場(chǎng)限制，在全球范圍內(nèi)進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置， 成為我國(guó)機(jī)構(gòu)出海投資的主要渠道。QDII 額度審批節(jié)奏受到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境、人民 幣匯率波動(dòng)、跨境投資需求等因素影響，2025 年 6 月新一批 QDII 額度下發(fā)，為 30.8 億美 元，QDII 累計(jì)批準(zhǔn)額度升至 1708.69 億美元，共有 191 家金融機(jī)構(gòu)獲批，類型包括基金、 券商、銀行、保險(xiǎn)、信托，以證券/基金類機(jī)構(gòu)為主。截至 2025 年 6 月末，存續(xù) QDII 基金 共有 312 只，資產(chǎn)凈值為 5902 億元，其中股票型基金資產(chǎn)凈值占到 82.17%，債券型基金 為 25 只，資產(chǎn)凈值 463.15 億元，規(guī)模相對(duì)較小。

3.階段三：2010-2014 年，資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放加速，RQFII、RQDII、QDLP 等相繼啟動(dòng)：

2011 年 12 月 RQFII 試點(diǎn)啟動(dòng)，支持境外機(jī)構(gòu)用離岸人民幣投資境內(nèi)市場(chǎng)。試點(diǎn)初期額度 為 200 億元人民幣，僅允許境內(nèi)基金公司和證券公司的香港子公司參與，后續(xù)擴(kuò)大到銀行、 保險(xiǎn)等中資機(jī)構(gòu)在港分支機(jī)構(gòu)以及中國(guó)香港本地金融機(jī)構(gòu)。試點(diǎn)初期募集資金應(yīng)有不低于 80%投向固定收益產(chǎn)品，2013 年 2 月 RQFII 制度正式出臺(tái)時(shí)取消該限制，投資范圍更加靈 活。截至 2019 年 8 月末，RQFII 投資總額度為 19900 億元人民幣，222 家 RQFII 機(jī)構(gòu)獲 批，獲批額度為 6933.02 億元人民幣。2019 年 9 月 RQFII 和 QFII 同步取消額度審批。 2014 年 11 月，RQDII 推出，允許合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)以自有資金或募集資金投資境外金融市場(chǎng) 的人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品（銀行自有資金境外運(yùn)用除外）。RQDII 的管理框架與 QDII 相銜接，不 同的是 RQDII 以實(shí)際募集規(guī)模為準(zhǔn)，不設(shè)額度審批。RQFII 建立了境外人民幣回流機(jī)制， RQDII 則是開(kāi)辟了人民幣走出去的新渠道，有利于擴(kuò)大境外人民幣資金池，促進(jìn)境外人民 幣金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)。兩類機(jī)制雙向協(xié)同，共同推動(dòng)人民幣國(guó)際化； 除了 RQDII，QDLP 作為地方性試點(diǎn)制度，也對(duì) QDII 構(gòu)成補(bǔ)充。2012 年 4 月，上海率先 試行合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）制度，允許合格外資機(jī)構(gòu)設(shè)立 QDLP 基金管理人，在 基金業(yè)協(xié)會(huì)完成私募基金管理人登記后，可在境內(nèi)發(fā)起設(shè)立 QDLP 基金，將所募集的資金 投資于海外市場(chǎng)。后續(xù) QDLP 試點(diǎn)擴(kuò)展至北京、深圳、青島等城市，部分城市也允許內(nèi)資 機(jī)構(gòu)申請(qǐng) QDLP 資格。北上深試點(diǎn)額度均為 100 億美元，其他區(qū)域在 30 或 50 億美元。QDII 主要投資于境外證券市場(chǎng)，QDLP 可投資產(chǎn)更加靈活，除了公開(kāi)市場(chǎng)，還包括境外非上市 企業(yè)股權(quán)和債權(quán)、境外私募股權(quán)投資基金等，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)和高凈值人群參與。

4.階段四：2014 年至今，以滬港通為起點(diǎn)，資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制逐步完善

股市層面，2014 年 11 月滬港通啟動(dòng)，突破傳統(tǒng)投資渠道的單向性，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)內(nèi)地和中 國(guó)香港股票市場(chǎng)資金的雙向流動(dòng)。2013 年 11 月黨的十八屆三中全會(huì)提出“推動(dòng)資本市場(chǎng) 雙向開(kāi)放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。為了進(jìn)一步拓寬跨境投資渠道和資 金來(lái)源，深化中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港金融市場(chǎng)合作，滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制（“滬港 通”）應(yīng)時(shí)而生。2014 年 4 月 10 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布聯(lián)合公告，批準(zhǔn)開(kāi)展滬 港通試點(diǎn)。6 月 13 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)若干規(guī)定》。11 月 17 日，滬港通正式啟動(dòng)，我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放邁入新階段。滬港通包括滬股通、港股 通兩部分，由上交所和香港聯(lián)交所建立技術(shù)連接，兩地投資者可以通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng) 紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票。滬港通初期實(shí)行總量和日額度管理，2016 年 8 月滬港通取消總額度限制，保留日額度限制，滬股通、港股通每日額度分別為 520 億 元、420 億元人民幣。在滬港通之后，深港通、滬倫通分別于 2016 年 12 月、2019 年 6 月 正式開(kāi)通，相繼實(shí)現(xiàn)了深圳交易所市場(chǎng)與香港交易所市場(chǎng)、上海交易所市場(chǎng)與倫敦交易所 市場(chǎng)的互聯(lián)互通。 滬港通和深港通驗(yàn)證了中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港市場(chǎng)互聯(lián)互通的可行性，兩地市場(chǎng)在基礎(chǔ)設(shè)施 互聯(lián)、監(jiān)管協(xié)作、風(fēng)險(xiǎn)管理、額度管理等方面的機(jī)制逐漸成熟，為債券通的上線提供了寶 貴經(jīng)驗(yàn)。

債市層面，債券通是對(duì)外開(kāi)放的關(guān)鍵探索，先“北向”后“南向”，逐步實(shí)現(xiàn)了中國(guó)內(nèi)地和 中國(guó)香港債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通。債券通概念于 2016 年 1 月被首次提出，彼時(shí)港交所公布《戰(zhàn) 略規(guī)劃 2016-2018》，提出將探索構(gòu)建適合機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)貨債券市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制，即債 券通。2017 年 5 月 16 日，人民銀行、香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告，同意兩地債券市場(chǎng)互聯(lián) 互通。2017 年 6 月，央行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，制定 了北向通相關(guān)規(guī)定。 7 月 3 日“北向通”正式上線，依靠中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)和多級(jí)托管機(jī)制， 境外機(jī)構(gòu)能夠“一點(diǎn)接入”境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，無(wú)需改變?cè)械慕灰琢?xí)慣，有效提升了 跨境債券投資的效率。債券北向通不設(shè)投資額度限制，截至 2025 年 6 月末，債券北向通入 市投資者 823 家，2024 年 1 月-2025 年 6 月，北向通月度成交量均值為 8858 億元，日均 成交量在 340-490 億元區(qū)間波動(dòng)，交易品種以國(guó)債和政金債為主。在北向通開(kāi)通 4 年之后， 2021 年 9 月 24 日南向通啟動(dòng)，為境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)香港債券市場(chǎng)開(kāi)辟了專門的投 資渠道。債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的雙向機(jī)制得以完善。

回顧我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放歷程，從試點(diǎn)到制度性推廣，從單向開(kāi)放到互聯(lián)互通，從單一資產(chǎn) 到股、債、衍生品等多資產(chǎn)，市場(chǎng)開(kāi)放不斷深化、逐步提速，當(dāng)前進(jìn)入高水平開(kāi)放的新階 段。在低利率環(huán)境下，境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)全球化資產(chǎn)配置的需求日益提升，境內(nèi)外金融市場(chǎng)互聯(lián) 互通有必要進(jìn)一步加強(qiáng)。2025 年以來(lái)，央行、香港金管局在多個(gè)場(chǎng)合提及優(yōu)化債券南向通 運(yùn)行機(jī)制，明確債券南向通投資者將擴(kuò)容至券商、基金、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)人念惙倾y機(jī)構(gòu)，相 關(guān)細(xì)則有望在近期落地，債券市場(chǎng)高水平雙向開(kāi)放將得到進(jìn)一步推進(jìn)。 現(xiàn)行南向通制度如何運(yùn)行？參與主體、交易機(jī)制、托管清算如何？