如何看待美國金融市場流動性？

基于規模變動、價格信號與壓力傳導三個維度，我們構建了以下三類核心指標用于 追蹤美國金融市場流動性：

1.規模類指標

準備金規模是美聯儲決策是否繼續實施量化緊縮政策（QT）的關鍵因素。其作為流 動性指標的意義主要體現在兩方面：一則，準備金規模直接決定銀行信貸擴張與市場融 資能力。超額準備金是銀行向實體經濟提供貸款、參與貨幣市場交易的基礎，其中，準 備金規模/GDP 比重又時常被用于作為觀測準備金充裕程度的重要指標。參考紐約聯儲 2024 年報告中提及的標準：當準備金規模/GDP 比重大于 13%時，表明銀行體系流動性 處于“充裕”狀態，銀行融出資金意愿強，短期利率（如 SOFR）易穩定在政策利率區間 內；而當準備金規模/GDP 比重回落至 12-13%區間時，銀行體系流動性逐步從“充裕” 轉入“充足”狀態；而當準備金規模/GDP 比重處于 8%-10%區間時，市場可能一直在準 備金“充足”和“稀缺”狀態之間波動運行。此時銀行可能會因流動性稀缺而選擇收縮 信貸，并推高融資成本，嚴重時甚至引發類似 2019 年 9 月的“回購危機”。

截至 2025 年 5 月，美國銀行準備金規模約為 32629 億美元，按照 Q1 美國 GDP 規模及近兩年 Q2 環比 增速估算，當前準備金規模/GDP 比重約為 10.76%，尚處于美聯儲合意的“充足”狀態 區間。假設延續當前的縮表節奏（400 億美元/月），則美聯儲或將在四季度暫停縮表。同 時鑒于債務上限修訂方案通過后，財政部 TGA 賬戶回補將對市場流動性造成進一步抽 水，預計三季度末將為觀測美聯儲縮表節奏調整的重要時點。再則，準備金需求彈性（RDE） 可以作為預判流動性拐點的先導工具。紐約聯儲于 2024 年推出了準備金需求彈性（RDE） 指標，RDE 計算當準備金規模增加相當于銀行總資產的 1%時，EFFR 和準備金利率（IORB） 之間的利差將移動多少個基點，其斜率代表聯邦基金利率對儲備供應沖擊的彈性。紐約 聯儲將準備金儲備分為充裕、充足和稀缺三種情況。當準備金充裕時，RDE 為零或接近 零，反映出平坦的聯邦基金需求曲線，表明銀行對準備金增減的敏感性極低；準備金充 足時，RDE 為負且較小，反映出略為負向傾斜的需求曲線；準備金稀缺時，RDE 為負且 較大，反映出負向陡峭的需求曲線。截至 2025 年 6 月 20 日的數據，當前 RDE 中位數為 -0.16，非常接近于 0，表明準備金尚處于“充足”狀態。

隔夜逆回購規模則承擔著貨幣市場流動性“壓力閥”的重要角色。隔夜逆回購規模 （ON RRP）反映非銀金融機構存入美聯儲的隔夜資金量，本質是市場過剩流動性的“蓄 水池”。當其他貨幣市場工具收益率低于 ON RRP 利率時，機構將資金存入美聯儲，推動 ON RRP 規模上升。如 2021-2023 年期間，由于疫情期間美聯儲通過 QE 釋放大量流動性 疊加當時美債市場供應不足，機構存在“資產荒”現象，金融體系流動性嚴重過剩，彼 時隔夜逆回購規模（ON RRP）峰值一度達到 2.55 萬億美元。而當財政部發債規模增加 或銀行準備金消耗加速的時期，市場流動性趨緊，體現為隔夜逆回購規模（ON RRP）回 落。因此，其規模變動既可直接映射金融系統的流動性余缺，還可在發生流動性危機時， 承擔瞬時“保護墊”的作用。同時，隔夜逆回購規模（ON RRP）也可能成為美聯儲提 前結束 QT 的觸發條件：在美聯儲進行 QT 的過程中，當隔夜逆回購規模（ON RRP）耗 盡之后，繼續 QT 將直接消耗銀行準備金，進而抬升流動性風險發生的概率。

隨著本輪 美聯儲 QT 的不斷推進，截至 2025 年 7 月 1 日，美國隔夜逆回購規模（ON RRP）已回 落至 2455 億美元，較疫情前峰值大幅下降，“保護墊”效應大大削弱。根據歷史經驗來 看，在美國“債務上限”問題解決之前，美國政府主要通過消耗財政部（TGA）賬戶以 維持政府日常運轉及必要的財政支出，同時又由于債務上限上調新政時常發生在逼近 “X-Date”之時，此時財政部(TGA)賬戶往往消耗殆盡，因此債務上限“天花板”的提高 通常也伴隨著發債規模大幅增加，短期對市場流動性造成一定沖擊。目前“大而美”法 案已順利通過，該法案還將美國聯邦政府的法定債務上限提高至 5 萬億美元。截至 2025 年 7 月 2 日，當前美國財政部(TGA)賬戶已由 2024 年末的 7350 億美元下降至 3722 億美 元，我們認為在“TGA 賬戶”與 ON RRP 規模雙低的環境下，新的債務上限法案的通 過或對美國金融市場流動性造成短期沖擊，在此背景下，美聯儲擇機調整 QT 進程的必 要性進一步提升。

2. 價差類指標

價差類指標可發揮市場流動性狀況“壓力顯示儀”的作用。金融市場流動性核心反 映的是資金獲取成本與資產變現效率的相對關系，而價差類指標由交易直接生成，本質 為市場給予的流動性風險溢價。相較于總量類指標（如準備金規模），價差變化能更早揭 示結構性矛盾，通過捕捉不同資產、市場及貨幣間的相對定價偏差，可以更快的識別出 市場流動性壓力變動，起到預判系統性風險、識別非銀機構與銀行間流動性分層等作用。 比較常見的幾類價差類指標主要為：1）SOFR-IORB 利差。由于 SOFR（擔保隔夜融資 利率）以國債抵押回購交易為基礎且主要反映各類金融機構短期融資需求，因此其變動 時常領先于聯邦基金利率（EFFR）（如：2019 年“錢荒”時期），而 IORB（準備金利率） 是美聯儲向銀行支付的無風險收益，因此兩者利差可用于反映銀行體系外的融資壓力。 當 SOFR-IORB 利差為正且走闊時，表示此時回購市場流動性邊際趨緊，因此交易商質押 融資成本上升；而當這一利差轉負時，表明當下流動性相對過剩。自 2024 年三季度以來， SOFR-IORB 利差多次轉正且波動率明顯提升，或與市場流動性逐步收緊有關。

截至 2025 年7月1日，這一利差錄得4bp，近期的走高或主要受到季末結算引發的融資鏈緊張影響， 當前回購市場流動性壓力相對可控。2）SOFR-OIS 利差。SOFR-OIS 利差（擔保隔夜融 資利率與隔夜指數互換利率之差）是衡量美元銀行體系短期流動性壓力的精準指標，其 有效性源于三重機制：SOFR 以美國國債為抵押品，剝離了交易對手信用風險，純粹反映 資金供求；OIS 則錨定美聯儲政策利率預期，表征無風險遠期利率。二者差值直接捕獲 銀行間市場獲取即時美元的流動性溢價——當利差擴大時，通常表明銀行間的信用風險 增加和流動性收緊，市場對未來流動性的擔憂增強；反之，其收窄則顯示流動性趨于充裕。截至 2025 年 7 月 3 日，這一利差錄得 1bp，同時整體來看，年初至今 SOFR-OIS 利 差相對穩定在正常區間，表示美元流動性仍處于相對寬裕狀態中。

3. 壓力性指標

壓力性指標可作為“暴風雨”前的預警器。這一分類下的觀測指標主要有：1）MOVE 指數。又名美國債券市場期權波動率估計指數，其計算基于期權定價模型，包含當前 2 年、5 年、10 年和 30 年債券波動率的加權平均值，反映投資者對利率風險的對沖需求， 可用于衡量美國債券市場的恐懼情緒，類似股市的“VIX 指數”。值得注意的是，這一指 標的飆升主要預示市場對未來的不確定性增加，債市波動性或將提高，而非提供方向性 的指引。這一指標通常與股市的 VIX 指數聯合使用，二者同步大幅飆升往往預示著市場 對系統性風險已敲響雙重警報，可能對應著經濟、政策或市場流動性的結構性拐點即將 來臨，投資者可在此基礎上進一步分析從而調整資產配置。長期來看，MOVE 指數大多 運行在 50-120 區間波動，VIX 指數則大多運行在 15-40 區間。截至 2025 年 6 月 30 日， MOVE 指數及 MOVE 指數均較 4 月特朗普“對等關稅”時期顯著回落，分別錄得 16.73 和 90.26，仍處于正常波動區間，短期市場壓力無虞。