火電業績與盈利模式分析

煤電價同降，優選績優與困境反轉概念。

1. 煤價跌至低位，火電業績持續提升

年初以來煤價大幅走低，火電業績展望樂觀。截至 7 月 30 日當周，環渤海 Q5500 動力 煤價為 665 元/噸，同比去年同期下降 6.9%，較今年年初下降 5.4%，處于近三年的絕 對低位。從庫存情況看，截至 8 月 2 日當周環渤海煤炭庫存量平均水平為 2465 萬噸， 較今年高點回落 26%，庫存壓力有所減弱但仍處于歷史偏高位置。 增產保供下，原煤產量處于高位。2025 年 1-6 月我國原煤產量為 16.5 億噸，同比增長 6.0%；6 月單月原煤產量 3.0 億噸，同比增長 3.9%。同時全球煤價下行周期下，我國動 力煤進口規模仍保持高位，2025 年 1-6 月動力煤進口 6481.8 萬噸，進口金額 52.2 億美 元，同比去年同期分別下降 24%和 39%，但是整體仍處于歷史高位。 短期煤價小幅反彈高度有限，后續高庫存低需求仍對價格上行形成抑制。近期產區供應 整體較為平穩，下游有少量剛需補庫支撐價格小幅探漲。從需求端角度看，在迎峰度夏 預期下，電廠釋放部分建庫需求，電廠日耗顯著提升，疊加現貨煤價倒掛長協煤價，企 業主動采購力度或短期加大，但高庫存、高進口、低需求的核心矛盾仍未緩解，反彈高 度有限。從庫存角度看，近期港口持續去庫，但隨著價格上漲，疊加部分貿易商看好迎 峰度夏，或持惜售情緒，或有囤貨建庫行為，不排除再次累積的可能。

火電仍為發電占比最高的電源，但其發電量占比呈現下降趨勢。2025 年 1-6 月，火電、 水電、核電、風電、太陽能發電量同比增長分別為-2.4%、-2.9%、11.3%、10.6%、20.0%， 火電發電持續維持下降趨勢。2025 年 1-6 月，火電、水電、核電、風電、太陽能發電量 占比分別為 64.8%、11.9%、5.9%、12.2%、5.9%，較去年年底火電發電占比繼續收縮， 核電、風電與光伏發電占比逐步提升。在新能源逐步市場化以替代火電發電的進程下， 這一趨勢預計延續。

2.電價區域分化整體承壓，系統調節價值提升重塑火電盈利模式

2.1 中長期電量電價承壓下跌，北方區域降幅較小

2025 年火電中長期電價整體承壓下跌，北方區域降幅較小。2025 年各省份年度長協電 價普遍下跌，其中廣東、浙江以及江蘇跌價幅度較大，較 2024 年度交易價降低 16%、 11%以及 9%。從廣東和江蘇的月度交易電價來看，均顯著低于去年同期水平，各月跌 幅均在 5%以上。從今年代理電價變化來看，北方區域電價降幅相對較小，北京、河北、 冀北以及河南與去年同期相比波動穩定在 5%以內，蒙東、蒙西、青海以及新疆等西北 地區部分月份代理電價漲幅超過 15%。而與之相比，安徽、浙江、四川、湖北以及福建等南方省份基本每個月代理電價均較去年有所下跌，其中部分月份跌幅超過 15%。另外， “136 號文”出臺后引發新能源搶裝熱潮，江蘇 6 月集中交易價格顯著下跌至 312.8 元 /兆瓦時，同比-24%，觸及中長期價格 20%浮動下限。下半年伴隨綠電進入市場化交易， 預計火電交易價格仍將承壓。

2.2 容量電價即將上調，系統調節需求提升重塑火電盈利模式

火電收入由單一電量電價轉變為電量+容量+輔助，盈利穩定性提升。2024 年 4 月，國 家發改委發布《電力市場運行基本規則》，完整的電力市場包括電能量市場、輔助服務市 場和容量市場。2023 年 11 月，國家發改委、國家能源局發布《關于建立煤電容量電價 機制的通知》，正式建立煤電容量電價機制。煤電機組通過容量電價回收固定成本，容量 補償成本向用戶側疏導。我國火電企業收入構成發生轉變，由單一電量電價收入轉變為 “電量電價+容量電價+輔助服務”收入組成，其中，容量電價彌補固定成本，電量電價 彌補可變成本，輔助服務提供額外收益。

2026 年容量電價將全面上調，甘肅省首發出臺 100%火電容量電價。根據《《國家發展 改革委國家能源局關于建立煤電容量電價機制的通知》，以 330 元/千瓦/年為煤電機組固 定成本，2024-2025 年多數地方補償比例 30%；2026 年起各地補償比例上調至不低于 50%。今年 7 月，甘肅發布《《甘肅省關于建立發電側容量電價機制的通知（求求意稿））》， 首發執行 100%煤電容量電價，上調幅度超預期，暫定執行 2 年。2024 年，國電電力、 華能國際、皖能電力、浙能電力、粵電力 A、申能股份煤電業務板塊折舊成本占燃料成 本和折舊成本之和的 11%左右。2024 年上半年，浙江、安徽、上海、廣東、河北、山東 六個重點用電省市自治區容量電價平均占比 3.9%。當前，容量電價還暫時難以完全覆蓋 固定成本。但是隨著 2026 年我國容量電價收入確定性提升，火電將進一步回收固定成 本。

系統調節需求提升，電力輔助服務市場規模不斷擴大。隨著新型電力系統對于靈活調節 能力要求的提高，煤電轉型發展速度不斷加快。截至 2022 年底，我國電力輔助服務已實 現 6 大區域、33 個省區電網全覆蓋。2023 年上半年，電力輔助服務收入達 278 億元， 其中調峰、調頻、備用，分別占比 60.0%、19.4%、16.2%。2024 年，我國電力輔助服 務市場費用為 402.5 億元，其中調峰、調頻、備用、其他費用分別為 330.4、68.9、2.9、 0.3 億元，分別占比 82.09%、17.12%、0.72%、0.07%。