城投債專(zhuān)題分析報(bào)告：城投債定價(jià)邏輯的重構(gòu)與推演.pdf

本文深入分析了2023年新一輪化債政策落地以來(lái)城投債定價(jià)邏輯的重構(gòu)過(guò)程。文章指出，傳統(tǒng)基于區(qū)域打分、評(píng)級(jí)層級(jí)及基本面排雷的分析范式解釋效力下滑，取而代之的是以政策保護(hù)預(yù)期為核心、以資產(chǎn)稀缺性為推手的新定價(jià)體系。在政策保護(hù)下，區(qū)域利差大幅收斂，等級(jí)利差和行政層級(jí)溢價(jià)壓縮至歷史極值，且政策預(yù)期外溢至市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型及退平臺(tái)主體，市場(chǎng)對(duì)其信用擔(dān)憂(yōu)被暫時(shí)抑制。

文章回顧了2015-2018年、2019年建制縣試點(diǎn)、2020-2022年特殊再融資債三輪歷史化債周期，總結(jié)出政策周期轉(zhuǎn)換時(shí)的四條共性規(guī)律：從“統(tǒng)一信仰”到“定價(jià)分層”的切換發(fā)生在政策退潮期；定價(jià)修復(fù)具有不對(duì)稱(chēng)性；風(fēng)險(xiǎn)事件是公開(kāi)債定價(jià)重估的前置信號(hào)；基本面的接續(xù)能力決定退潮后的定價(jià)中樞。基于此，文章推演了本輪化債政策退出后可能出現(xiàn)的有序退出、弱延續(xù)或政策支持退坡三種情景，并指出其概率取決于土地市場(chǎng)修復(fù)、中央政策選擇及平臺(tái)轉(zhuǎn)型進(jìn)展。

此外，文章對(duì)政策退潮后的壓力測(cè)試進(jìn)行了剖析，包括再融資模式變化、財(cái)報(bào)“擠水分”壓力、弱資質(zhì)債券流動(dòng)性轉(zhuǎn)弱及寬口徑債務(wù)率增長(zhǎng)等問(wèn)題。最后，針對(duì)不同負(fù)債端穩(wěn)定性的賬戶(hù)提出了差異化投資策略：負(fù)債端不穩(wěn)定賬戶(hù)應(yīng)以頭部區(qū)域中短久期為核心，出清尾部弱資質(zhì)持倉(cāng)；負(fù)債端穩(wěn)定賬戶(hù)可聚焦化債質(zhì)量高、轉(zhuǎn)型進(jìn)展快的主體，適度拉長(zhǎng)久期以鎖定收益。