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廈鎢新能（688778）研究報告：聚焦高電壓技術，市場份額有望提升。三元正極龍頭，業績扭虧為盈。公司是國內領先的鋰電正極供應商，鈷酸鋰方面， 目前公司以 4.45V 及以上高電壓產品為主，具有明顯的領先優勢，未來 4.5V+鈷 酸鋰產品是公司研發和生產的重點。公司在鈷酸鋰領域與下游 ATL、三星 SDI、L GC、村田、欣旺達、珠海冠宇等主流鋰電池客戶建立了緊密合作關系，不斷進行 產品升級迭代。三元方面，公司目前以高電壓 Ni6 系 NCM 三元材料為主，并已具 備 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量產能力。

全球碳中和加快汽車電動化進程，帶動三元正極材料需求增長。我們預計 2022 年全球 動力電池裝機為 521GWh；到 2025 年，全球動力電池裝機 1422GWh。由于三元材料 明顯的性能優勢使得其在中高端長續航車型中占主導地位，并且隨著鎳鈷降價，成本 下降有望提升市場份額。我們預計 2022-2025 年全球單晶三元正極材料需求量分別為 29.3/44.9/63.9/89.6 萬噸，2021-2025 年的 CAGR 為 49%。目前我國三元正極材料行 業格局相對分散，公司市占率約為 7%，與頭部企業差距小。隨著未來全球新能源車滲 透率進一步提升和三元正極材料高鎳化、高電壓趨勢顯現，具備相關技術儲備和研發 能力的企業更具潛力，進一步擴大市占率后，充分受益于行業內正極材料需求的高增。

中鎳高電壓具備成本優勢，能量密度跟高鎳基本持平。根據公司公告，目前 4.4V 的 6 系高電壓三元能量密度跟 4.2V 的 8 系高鎳基本持平；下一代 4.45V 的 7 系高電壓能量 密度遠超 4.25V 的 8 系高鎳，和 4.25V 的 9 系超高鎳基本持平。Ni 65 的高電壓三元 中鎳、鈷、錳三種元素的摩爾質量比為 65%：7%：28%，而 Ni 8 系高鎳三元中鎳、 鈷、錳的摩爾質量比為 83%：11%：6%。根據 wind 數據，錳的價格遠低于鎳、鈷的 價格，則高電壓三元相比高鎳三元有較明顯的材料成本優勢。

高電壓出貨占比提升，產能加速擴張。從 2019 年以來，公司所有鈷酸鋰產品均為 4.3 5V 以上的高電壓，2022Q1 鈷酸鋰收入占比最大的是 4.45V，其次是 4.48V 及以上產 品。三元方面，2019 年高電壓收入占比僅為 25%，2022Q1 已經提升至 80%以上。截 至 2021 年底，公司正極產能約 7.7 萬噸，其中三元產能 3.2 萬噸，鈷酸鋰產能 4.5 萬 噸。2022 年公司會有 3 萬噸三元正極產能投產，年底總產能提升至 10.7 萬噸。根據 現有產能規劃，預計到 2025 年公司三元、鈷酸鋰、磷酸鐵鋰產能合計超 40 萬噸。