美國(guó)百年并購(gòu)浪潮參考、啟發(fā)與警示.pdf

美國(guó)百年并購(gòu)浪潮參考、啟發(fā)與警示。新并購(gòu)浪潮：講好“大國(guó)故事”，重塑“大國(guó)估值”。伴隨著 9.24“并購(gòu)六 條”的發(fā)布，及 9.26 政治局會(huì)議“要支持上市公司并購(gòu)重組”的明確定調(diào)， 本輪并購(gòu)重組浪潮正式拉開序幕。新的并購(gòu)浪潮將給資本市場(chǎng)提供一輪“新 故事”，助力 A 股估值“上臺(tái)階”，實(shí)現(xiàn)“中特估”和“科特估”的雙輪驅(qū) 動(dòng)，成為搭建中國(guó)特色估值體系的核心抓手。

為講好本輪并購(gòu)重組的“中國(guó)故事”，我們參考美國(guó)百年并購(gòu)五次浪潮的“美 國(guó)故事”，結(jié)合我國(guó)過去 30 年的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，討論歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)本輪并購(gòu)的啟 示和思考——

美國(guó) 20 世紀(jì)共歷經(jīng)五次并購(gòu)浪潮，每一次并購(gòu)浪潮都伴隨著經(jīng)濟(jì)繁榮、政 策寬松、產(chǎn)業(yè)景氣——第一次：美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；第二次：一 戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)繁榮；第三次：二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)黃金時(shí)期；第四次：70 年代末 能源危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；第五次并購(gòu)浪潮：經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的“新經(jīng)濟(jì)”時(shí) 代。從中我們可以觀察到三個(gè)典型的共性特征： （1）均以經(jīng)濟(jì)繁榮為前提：經(jīng)濟(jì)繁榮是企業(yè)并購(gòu)行為的一個(gè)先決條件，市 場(chǎng)對(duì)未來預(yù)期樂觀，企業(yè)的并購(gòu)意愿更為強(qiáng)烈； （2）均在政策引導(dǎo)下尋找方向：政策作為并購(gòu)浪潮背后的驅(qū)動(dòng)力，扮演規(guī) 范市場(chǎng)的“守門人”角色，也是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合的重要引擎； （3）均重點(diǎn)集中在新興產(chǎn)業(yè)：資源→制造業(yè)→商品消費(fèi)→服務(wù)消費(fèi)→科技。

中國(guó)并購(gòu)重組歷時(shí) 30 余年，經(jīng)歷兩個(gè)階段，主要圍繞政策指引展開—— （1）1993 年-2005 年：并購(gòu)重組早期發(fā)展階段。以“寶延事件”為起點(diǎn)， 在政策驅(qū)動(dòng)下快速發(fā)展，隨著法律法規(guī)完善，逐步進(jìn)入規(guī)范階段； （2）2006 年至今：出現(xiàn) 3 次政策驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)重組浪潮。10-11 年（周期股）、 14-15 年（TMT）、18-19 年（中游制造），其中前 2 輪浪潮順應(yīng)產(chǎn)業(yè)周期，顯 著改善了上市公司的 ROE。

結(jié)合美股百年并購(gòu)浪潮及 A 股經(jīng)驗(yàn)，我們可以得到以下啟示和思考—— （1）并購(gòu)浪潮往往能驅(qū)動(dòng)股市繁榮：并購(gòu)驅(qū)動(dòng)的股市拔估值往往能夠持續(xù) 數(shù)年，如果后續(xù)業(yè)績(jī)能順利兌現(xiàn)，股市繁榮期將更長(zhǎng)； （2）并購(gòu)重組的重點(diǎn)方向應(yīng)聚焦新興產(chǎn)業(yè)，本輪應(yīng)重在新質(zhì)生產(chǎn)力； （3）呵護(hù)早期的良性并購(gòu)，警惕后期的高價(jià)炒作帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)：美股經(jīng) 驗(yàn)顯示，高價(jià)炒作的并購(gòu)不能帶來業(yè)績(jī)改善的概率較高，而 A 股雖并未觀 察到高溢價(jià)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的拖累，但同樣往往更早期、溢價(jià)相對(duì)低的并購(gòu)對(duì)盈 利的改善更明顯。 （4）警惕過度金融創(chuàng)新引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。