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美國財政的核心矛盾：“開源”而非“節流”。特朗普的政策起點是通過減稅刺激經濟，但減稅伴隨的赤字上漲或增加政府債務，抬升利率， 擠出私人投資。考慮關稅及減支效果后，美國赤字仍可能上升，財政循環的邏輯面臨著挑戰。

一、熱點思考：美國財政的核心矛盾，“開源”而非“節流”

（一）美國財政循環：以減稅為起點，擴大替代性收入，緩和擠出效應

減稅是特朗普財政政策的當務之急，但對經濟的拉動偏中性。若缺少替代財政收入來源，減稅 或將導致政府債務增加，減少儲蓄，提高利率，擠出私人投資。因而，特朗普一系列看似自相 矛盾政策的背后，實質是以減稅為“循環”起點，通過加關稅、減少開支來緩和赤字壓力。

美國財政收入高度依賴個稅，替代性收入來源匱乏，明年美國稅收收入仍可能跟隨經濟周期回 落，對外加征關稅或是擴大財政收入的高概率選項。減稅或使明年美國赤字擴大2240億美元， 2026 年后赤字擴張幅度或更顯著。但由于替代效應的存在，即使對全球加關稅也難以取代個稅。

（二）2025年削減財政支出力度可能有限，潛在減支規模或為200億美元左右

美國財政支出中，法定支出占主導，限制了支出的削減余地。今年法定支出 4.2 萬億美元；利 息支出8817億美元；國防支出8490億美元，三者合計達86%；非國防自主性支出9480億 美元。明年法定支出、利息支出、國防支出或仍將擴大，削減支出僅能瞄準在少數領域。

特朗普潛在的削減支出規模或為200億美元左右。特朗普主要減支目標包括：拜登新能源補貼 約20億、援助烏克蘭支出約70億、削減政府冗余支出約23億、裁減聯邦雇員節省的薪酬支 出約80億。政府效率部作為外部咨詢機構，缺少行政權力和執行細節，實際影響或較為有限。

特朗普或重新分配拜登三大法案資金，而非直接削減。通脹削減法案中，已撥付資金占比21%， 特朗普或主要削減新能源汽車補貼約20億美元。芯片法案方面，拜登已撥款85%，特朗普或 重新分配剩余資金使用方向；基建法案已撥款47%的資金，特朗普尚未明確提及削減基建支出。

（三）美國財政循環可能難以閉合，明年赤字率或擴大至6.8%，債務可持續性面臨挑戰

2025 年美國財政赤字率或由 6.4%上升至 6.8%，2026 年后赤字率或將進一步擴大。減稅政 策或使明年赤字規模擴大2240億美元；削減支出或節省200億；對墨西哥、加拿大、中國加 征關稅或帶來1110億關稅收入。2026年后，若減稅法案順利通過，赤字率或將進一步擴大。

美國歷史上三次成功的赤字削減主要依賴經濟增長，僅靠削減支出或難以改善赤字問題。美國 企業稅率已處于較低水平，減稅的邊際提振作用或減弱，赤字擴大或進一步擠壓減稅效果，可 能形成負面循環，導致特朗普或僅能重演里根周期的前半場：赤字惡化的同時，經濟出現走弱。

二、大類資產&海外事件&數據：11月美國就業數據好壞參半，美聯儲降息“更謹慎”

降息預期升溫，風險資產多數上漲。當周，納指上漲3.3%；10Y美債收益率下行3bp至4.15%； 美元指數上漲0.2%、離岸人民幣貶至7.2839；WTI油下跌1.2%，COMEX金下跌0.2%。

11月美國就業數據好壞參半。雖然整體非農就業新增22.7萬人，較10月顯著反彈（颶風等因 素影響），超出市場22萬人的預期，私人部門時薪環比達0.4%，也高于0.3%的市場預期。

鮑威爾表示美聯儲降息可以“更謹慎”。11月美國私人部門新增就業弱于市場預期，失業率上 升至4.2%。印度三季度實際GDP弱于市場預期。