2025Q3城投債策略：短端做底倉+挖掘收益率曲線“凸點”.pdf

2025Q3城投債策略：短端做底倉+挖掘收益率曲線“凸點”。Q3 城投債策略：短端做底倉+挖掘收益率曲線“凸點”。短端確定性強適合做底 倉，但也難有收益增強空間，Q3 同時需要繼續拉久期貢獻收益，挖掘收益率曲線 “凸點”。回顧 Q2 信用債策略表現，前半段受制于資金面不穩等問題，短端下沉是 確定性最強的策略，5 月情緒開始轉向積極，6 月在樂觀情緒趨向一致、信用債 ETF 快速擴容等因素助推下超長信用債流動性溢價被快速壓縮，7 月初實現平穩跨季但面 臨股市資金分流壓力。7 月第二周受“股債蹺蹺板”行情影響債市情緒受挫，但波動 幅度尚在可控范圍內，主因跨季后需求依然偏強。考慮到債市并無潛在重大利空、 資金面平穩、供需關系向好等因素，Q3 對于票息品種我們建議繼續保持久期、不要 過短，在 3Y 以內盡量多做下沉，資質偏強的區域可拉久期至 5Y，并以交易思維少 量參與超長信用債，只是目前已逐漸走到需要提前止盈的階段。

1. 3Y 以內盡量多做下沉，尤其是流動性較好的區域。中高收益主體難尋，弱資質城投 估值已經偏低，從區域維度上看難有利差壓縮機會，但其實收益 2%~2.2%范圍內還 可精挑細選，只是區域分布上非常零碎。后續短端下沉倘若想獲得超額收益，則必 須向一些更“小眾”主體挖掘，建議優先選擇流動性較好的區域。河南、河北、江 西、陜西、湖南等屬于流動性一貫不錯的區域，中部省份的區縣可多關注，山東、 川渝、天津等區域存在部分交易盤，有時會出現“越弱交易越集中”的現象，也值 得適度參與。

2. 3~5Y 部分尋找收益率曲線的“凸點”。3Y 是估值的明顯分水嶺，3Y 以上收益率曲 線變陡峭的主體開始增多，5Y-3Y 利差在 40bp 左右的強區域弱主體不算少見，票息 保護作用開始變得明顯，倘若風險偏好允許可嘗試拉久期，尤其是對其中一些流動 性尚可的主體。從流動性角度看，中長期限換手率已在持續提升，后續 3Y~5Y 部分 流動性溢價仍有壓縮的空間。對于主流機構而言江浙仍是拉久期到 5Y 的首選，倘若 允許，其他區域中河南的空間較大值得關注。

3. 供需關系支持繼續挖掘小品種。（1）7 月中長期限城投永續債依然是較好選擇。 4~5Y 的永續債也屬于相對“小眾”的品種可用于增強組合收益，出于期限偏長以及 流動性的考慮，城投建議在優質區域中選擇。（2）ABS 預計后續相較于信用下沉 仍有超額收益。 ABS 依然是目前稀缺的高利差品種，收益很大程度上來源于流動性 溢價，但 6 月以來交投熱度明顯提升，城投 ABS 安全邊際相對充分，其中的收費收 益權、保障房等類型 ABS 適合風險偏好較低的資管產品。

Q2 城投債市場回顧：情緒從猶豫謹慎到一致樂觀。一級發行方面， Q2 城投債發行 節奏環比繼續降速，月均凈融出規模約 500 億元，城投新增發債渠道依然受限，預 計供給不足問題將貫穿全年，轉型主體或有新增發債空間。二級成交方面，資金面 寬松是其表現良好的大背景，政策預期、基本面等擾動因素有但不大，短端交易愈 發擁擠，市場樂觀情緒逐漸一致，從 6 月中旬開始市場開始向流動性要收益。三季 度初平穩跨季，但第二周面臨“股債蹺蹺板”擾動，預計三季度此類短期波動還將 持續，不過從本次調整中也可以看出配置型資金力量不弱，回調即是機會，但超長 信用債已逐漸走到止盈位置。信用風險方面，Q2 城投新增輿情點狀分布、環比減 少，市場對信用風險定價的權重已經很輕。