策略深度研究：財報深讀，盈利周期漸入佳境.pdf

策略深度研究：財報深讀，盈利周期漸入佳境。

A 股三季報的四大看點和行業配置啟示

A 股三季報業績已披露完畢，我們認為當前 A 股盈利周期“漸入佳境”、板 塊間分化有所彌合：1）本輪短周期磨底期初具結束跡象，資產負債表、訂 單修復已傳導至收入修復，補庫先行指標傳遞積極信號；2）結構分化有所 彌合，先進制造、TMT、出口鏈有望延續供需雙向改善，內需消費、基建鏈 或進入被動去庫；3）中周期繼續回落，但出清及“準出清”細分品種增多； 4）A 股非金融 ROE 繼續企穩、廣義制造業 ROE 回升。配置啟示，建議關 注新增供需雙向改善型行業，如鐵路公路、紡織制造、商用車、通用設備、 光伏設備等，此外考慮到高頻景氣數據韌性仍存，2Q25 篩選出的電池、電 網設備、工程機械（《周期磨底，亮點多增》20250906）仍可持續關注。

看點 1：本輪短周期磨底期初具結束跡象

2025 年三季報 A 股非金融收入、盈利增速較中報回升，且收入增速自 2023 年中以來首次轉正，體現出 A 股非金融整體庫存周期已初具改善跡象。前 瞻指標指引亦出現積極變化：1）宏觀經濟周期啟動映射到微觀財報往往呈 現資產負債表修復→訂單修復→收入及利潤修復的順序，3Q24 全 A 非金融 的資產負債表已開始修復，剔除“搶出口”影響后，預收及合同負債同比也 隨后于 1Q25 確認修復趨勢，訂單修復往往領先收入修復約兩個季度，這意 味著三季報收入的修復可能是趨勢性的而非脈沖型；2）主動補庫的前瞻三 要件——補庫意愿（存貨周轉率）、補庫約束（償債現金流）、補庫跡象（補 庫現金流）當前亦發出積極信號，短周期磨底期初具結束跡象。

看點 2：行業短周期分化有所彌合，出口鏈邊際改善

大類板塊間短周期分化有所彌合，順周期、資源型紅利當前仍處于主動去庫 階段，但內需消費、基建鏈或已進入被動去庫階段（收入開始出現修復跡象） 且兩者訂單延續修復態勢，其中對應國內財政發力、政府加杠桿受益的基建 鏈收入拐點能見度仍較高；TMT、先進制造、出口鏈仍處于主動補庫階段， 前兩者訂單及補庫數據仍在修復，未來延續補庫概率高，出口鏈訂單增速雖 有放緩、但高頻外需數據對后續訂單指引仍偏積極。行業上，紡織制造（新）、 鐵路公路（新）、通信服務收入拐點漸行漸近，計算機、通信設備、電網設 備、商用車（新）、通用設備（新）、醫療服務（新）高景氣有望延續。

看點 3：中周期產能去化進入賽點時刻，“反內卷”政策成效漸明

三季報廣義制造業固定資產周轉率繼續回落，與工業企業產能利用率趨勢一 致，從資本開支削減力度、收入與固定資產匯合狀況看，過去四個季度累計 的資本開支/營收回落至 2010 年來均值下方 0.6 倍標準差、單季度收入增速 與固定資產增速幾近匯合，產能周期有望于 26H1 筑底企穩。行業機會關注 三類：1）主動擴產并且或具備一定持續性，電池（新）/農化制品（新）/ 玻璃玻纖（新）/風電設備/工程機械/通信設備；2）被動去產（基本出清）， 關注光伏設備（新）/裝修建材（新）/黑色家電（新）/鋼鐵/服裝家紡/化學 制藥；3）主動去產后期（準出清），通用設備/醫療器械/化學制品/水泥。

看點 4：全 A 非金融 ROE 持續磨底、廣義制造業 ROE 回升

在《曙光漸明》（2025 年 6 月 3 日）中我們提到，伴隨著盈利周期性的回 歸，ROE 企穩回升也將漸行漸近，凈利率減壓、周轉率筑底企穩及股東回 報新增長將成為推升 ROE 回升的動能，當前來看已初具跡象：1）3Q25 全 A 非金融 ROE 繼續底部企穩，凈利率和固定資產周轉率較中報企穩回升是 主因；2）3Q25 廣義制造業 ROE 有所回升，主要源于海外收入占比提升、 成本下降帶來的凈利率提升，周轉率主要分項較中報繼續企穩。