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環保行業深度報告：解決航天核心資源瓶頸的鑰匙，“錸”自資源卡位與提取技術突破。需求：2030 年全球/中國錸年需求 191/56 噸，飛機、商業航天發動機催 化需求側亟待爆發。1）中美錸資源競爭關系突出，美國通過長協戰略 進口。2019 年世界錸消費量 75 噸，美國通過長協戰略進口錸資源，2019 年對外依存度高達 82%。2）中國錸消費量有望隨發動機技術突破實現 攀升。2020 年中國的錸消費量每年約 8 噸，其中高溫合金消費約 1 噸， 占比僅 13%遠低于全球高溫合金錸消費占比，未來發動機技術突破帶動 錸消費量攀升。3）測算：到 2030 年，全球錸需求量從 2019 年的 75 噸 /年提至 191 噸/年，中國錸需求量從 2020 年的 8 噸/年提至 56 噸/年。 中國：到 2030 年，①飛機發動機 26 噸/年，民航及軍機發動機提供增 量：中國民用/軍用飛機產量 145/380 架，對應錸需求量 7/19 噸/年。② 商業航天爆發貢獻額外增量 25 噸/年：樂觀估計 2030 年中國在軌衛星 20 萬顆，每年維持性發射數量達 4 萬顆/年。假定一箭 20 星、單箭 10 臺發動機、20 次復用、單發動機錸需求 25kg，對應錸需求 25 噸/年。③ 燃氣輪機&催化劑等需求相對平穩，僅考慮催化劑錸需求維持 5 噸/年。

供給：2024 年全球/中國錸年供給 62/5.3 噸，供給剛性彈性低。1）儲量 稀缺低彈性，資源稟賦決定供給上限。全球已探明錸儲量僅約 2600 噸， 智利儲量占全球 50%。美國、中國錸儲量占比僅 15%、1%，均依賴進 口。2）再生錸貢獻重要補充，但規模和增長上限受制于客觀條件。當 前全球再生錸年產量大致 20–30 噸。2024 年全球、中國錸年產量 62/5.3 噸。銅鉬冶煉副產品屬性疊加長期合約鎖貨，約束全球錸供給。

中國對外依存度高，技術突破與資源卡位保障錸供給。中國錸資源幾乎 全部伴生于鉬礦或者銅（鉬）礦中 ，錸資源多來自于冶煉廢渣及含錸 二次資源中。2024 年中國錸對外依存度高，國內自產率亟待提升。2024 年中國銅冶煉產能達全球 50%、鉬產量達全球 42%，錸作為銅、鉬冶煉 過程中的回收產物，中國產業基礎優勢突出，有望實現錸供應的快速提 升。我們測算，中國銅鉬冶煉產能污酸可提出金屬錸的潛在產量為 26 噸，潛在產量占 2024 年中國總產量的 4.9 倍。

供需與錸價復盤：若國內錸供應不突破，遠期缺口中國錸供給缺口達 51 噸，當前錸正處于新一輪上漲周期，錸酸銨資源掌控者占據產業鏈利潤。 1）國內供需平衡測算：若國內錸供應不突破，遠期中國錸供給缺口達 51 噸。2）錸價復盤：①錸歷史上漲周期中，錸酸銨漲幅曾倒掛：在 2000- 2008 年的錸價上漲周期中，作為原料的錸酸銨的價格漲幅一度高于錸 的價格漲幅（2000-2008 年錸價格上漲 846%，高錸酸銨漲幅 1208%）， ②2025 年初至 2026 年 2 月 6 日，高錸酸銨價格漲幅 181%，同期錸價 格漲幅 113%，高錸酸銨與錸價格比值從 0.45 增長至 0.59。目前高錸酸 銨與錸價差逐步縮小，反映終端用戶對錸元素的迫切需求，錸價有望迎 來新一輪漲價周期，錸酸銨資源掌控者占據產業鏈利潤。

提取單噸錸酸銨盈利測算：1）按當前價格（2026 年 2 月 6 日，下同）， 分成比例 70%，對應凈利潤 1376 萬元/噸，進一步加工到錸凈利潤 1557 萬元/噸；2）分成比例敏感性分析（當前價格）：假定分成比例為 50%- 100%時，①若僅生產至錸酸銨：對應凈利潤 0.10-0.20 億元；②若進一 步提取至錸：對應凈利潤 0.12-0.21 億元。分成比例每提升 10%，凈利 潤上漲 197 萬元。3）錸漲價敏感性分析（假定分成比例維持 70%）：假 定錸價格從 4277 萬元/噸漲至 1.2 億元/噸時，①若僅生產至錸酸銨：對 應凈利潤為 0.14-0.45 億元；②若進一步提取至錸：對應凈利潤 0.16-0.47 億元。錸價每上漲 1000 萬元/噸，凈利潤上漲 405 萬元。