中國財(cái)險(xiǎn)發(fā)展歷史、股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)分析

大型國有險(xiǎn)企，財(cái)險(xiǎn)絕對龍頭。

1、歷史沿革：發(fā)展歷程悠久，改革再啟新篇

中國人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司（中國財(cái)險(xiǎn)）歷史悠久，近年來通過改革創(chuàng)新譜寫發(fā)展新篇章。中國財(cái)險(xiǎn)的母公司中國人保（集團(tuán)）前身中國人民保險(xiǎn)公司于1949年成立，與共和國同齡；2003 年 7 月中國人保集團(tuán)發(fā)起設(shè)立中國財(cái)險(xiǎn)，同年11月中國財(cái)險(xiǎn)作為內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)海外上市第一股在中國香港掛牌交易，由此成功拉開了內(nèi)地金融業(yè)進(jìn)軍海外資本市場的序幕。中國財(cái)險(xiǎn)作為中國人保集團(tuán)核心成員單位，是集團(tuán)營收和利潤的壓艙石。近年來，公司秉承集團(tuán)制定的“卓越保險(xiǎn)戰(zhàn)略”及“1+7”戰(zhàn)略框架，明確提出“提升財(cái)險(xiǎn)創(chuàng)新驅(qū)動的市場優(yōu)勢”；通過推進(jìn)六大戰(zhàn)略服務(wù)、規(guī)劃“三灣改編”三步走的改革路線圖，實(shí)現(xiàn)了“穩(wěn)中求進(jìn)”的戰(zhàn)略成效，核心財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營質(zhì)態(tài)持續(xù)改善。

2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：國資背景強(qiáng)大，發(fā)展基石穩(wěn)固

中國財(cái)險(xiǎn)為國有保險(xiǎn)公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、股東背景強(qiáng)大。截至2023Q2，控股股東中國人保集團(tuán)持有公司 69%的股份，花旗銀行和貝萊德為公司第二、第三大股東，分別持有 2.1%、1.9%的股份。財(cái)政部作為母公司人保集團(tuán)的控股股東，既是人保集團(tuán)的發(fā)起設(shè)立人，也是人保集團(tuán)改革發(fā)展的推動者和支持者。憑借雄厚的股東背景、品牌的影響力和長期與地方政府良好的合作關(guān)系，公司在財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)政企合作方面占據(jù)先機(jī)。

3、治理結(jié)構(gòu)：高管經(jīng)驗(yàn)豐富，架構(gòu)科學(xué)完備

管理層保險(xiǎn)從業(yè)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)豐富。中國財(cái)險(xiǎn)高管團(tuán)隊(duì)多數(shù)具有保險(xiǎn)行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)以及基層工作經(jīng)驗(yàn)，部分高管還具有再保、行業(yè)協(xié)會工作經(jīng)驗(yàn)，為公司制定合理戰(zhàn)略奠定人才基礎(chǔ)。同時(shí)，公司有著科學(xué)完備的組織架構(gòu)，一方面培養(yǎng)了大批財(cái)險(xiǎn)專業(yè)人才，另一方面憑借精細(xì)化管理提升經(jīng)營效率，為公司穩(wěn)健經(jīng)營保駕護(hù)航。

4、財(cái)務(wù)分析：負(fù)債久期短+成本低，杠桿及ROE波動小

中國財(cái)險(xiǎn)作為我國唯一一家純財(cái)險(xiǎn)的上市保險(xiǎn)標(biāo)的，與其他壽險(xiǎn)為主或者純壽險(xiǎn)的上市險(xiǎn)企存在包括資產(chǎn)負(fù)債、利源結(jié)構(gòu)、經(jīng)營杠桿及ROE、償付能力等諸多方面的差異，這些差異不僅帶來了中國財(cái)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面的獨(dú)特屬性，也賦予了中國財(cái)險(xiǎn)獨(dú)特投資價(jià)值。

資產(chǎn)負(fù)債久期缺口較小，成本較低

從負(fù)債端看，中國財(cái)險(xiǎn)的負(fù)債久期相對較短，且負(fù)債成本率較低。1）負(fù)債久期相對較短。相較于目前上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)保單長達(dá)數(shù)十年甚至終身的保險(xiǎn)期間，中國財(cái)險(xiǎn)的保單期限往往在一年左右，這就帶來了兩者負(fù)債久期之間的顯著差異。從各家業(yè)績發(fā)布會情況看，預(yù)估當(dāng)前上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)債久期普遍在 12-14 年左右，而中國財(cái)險(xiǎn)負(fù)債久期則在 1 年左右。負(fù)債久期的差異是中國財(cái)險(xiǎn)與其他壽險(xiǎn)公司經(jīng)營差異的核心。 2）可以實(shí)現(xiàn)負(fù)債端的“負(fù)成本”。人身險(xiǎn)產(chǎn)品大多含有儲蓄功能因而存在剛性利息支出，財(cái)險(xiǎn)基本只有保障功能而無儲蓄功能，不存在剛性的利息支出。通過VIF打平收益率方法，估算 2022 年上市險(xiǎn)企綜合負(fù)債成本率在2-3.5%之間。對于優(yōu)秀的財(cái)險(xiǎn)公司而言，如未來賠付和費(fèi)用低于收取的保費(fèi)，則能賺取承保利潤，這意味著其資金成本可能低于零，即所謂的“負(fù)成本”。2023 年前三季度中國財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn) COR 為 97.9%、99.3%和 98.7%，中國財(cái)險(xiǎn)的負(fù)債成本在“老三家”中最優(yōu)。需要強(qiáng)調(diào)的是，并非全部的財(cái)險(xiǎn)公司都可以實(shí)現(xiàn)負(fù)債的“負(fù)成本”，許多中小公司因成本管控能力不足導(dǎo)致承保虧損，2023 年前三季度統(tǒng)計(jì)85家財(cái)險(xiǎn)公司中有 53 家 COR 超 100%。

從資產(chǎn)端看，中國財(cái)險(xiǎn)的資產(chǎn)久期較短、配置更靈活，利率下行周期中壓力較小。1）資產(chǎn)久期相對較短。財(cái)險(xiǎn)負(fù)債久期更短決定了資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)也更短。預(yù)估2022 年中國財(cái)險(xiǎn)的資產(chǎn)久期約為 6.5 年，與之相比預(yù)估人保壽險(xiǎn)、中國人壽和中國平安的資產(chǎn)久期約為 8.4 年、8.5 年和 10.5 年。 2）股基配置比例較高，資產(chǎn)配置更靈活。由于中國財(cái)險(xiǎn)基本沒有像其他壽險(xiǎn)公司剛兌的利率成本，因而投資端壓力更小，在大類資產(chǎn)配置上可以更為積極和靈活。比如，截至 2023 上半年末中國財(cái)險(xiǎn)的股票+基金投資占比達(dá)14.3%，明顯高于同期中國平安、中國太保和中國人壽的 12.2%、11.8%、11.2%。

從資產(chǎn)負(fù)債久期匹配情況看，中國財(cái)險(xiǎn)面臨的利率下行壓力較小。久期缺口在不同經(jīng)濟(jì)周期中會呈現(xiàn)完全不同的經(jīng)營結(jié)果。若負(fù)債久期＞資產(chǎn)久期（比如上市壽險(xiǎn)公司）：收益方面，利率上行周期會顯著受益，到期再配置資產(chǎn)可以配置收益率更高資產(chǎn)，利差收益不斷擴(kuò)大；利率下行周期，到期再配置資產(chǎn)只能配置收益率更低資產(chǎn)，利差收益不斷收窄，甚至面臨利差損風(fēng)險(xiǎn)。流動性方面，風(fēng)險(xiǎn)較小。若負(fù)債久期＜資產(chǎn)久期（比如中國財(cái)險(xiǎn)）：收益方面，利率下行周期會相對受益，通過提前鎖定資產(chǎn)收益，規(guī)避利率下行風(fēng)險(xiǎn)并獲取期限溢價(jià)；利率上行周期或相對受損，由于提前鎖定收益，無法獲取相對更高收益。流動性方面，風(fēng)險(xiǎn)較高。中國財(cái)險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配情況屬于后者，面臨的利率下行壓力較小，且公司憑借穩(wěn)定的保費(fèi)收入和穩(wěn)健的成本管控能力，流動性風(fēng)險(xiǎn)亦可控。

利潤結(jié)構(gòu)清晰簡潔，保費(fèi)與投資雙輪驅(qū)動

無論財(cái)險(xiǎn)公司還是壽險(xiǎn)公司，業(yè)務(wù)上都可以分為承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)。承保業(yè)務(wù)指在保單的整個(gè)運(yùn)營周期內(nèi)，與保費(fèi)的獲取、承保業(yè)務(wù)的各種成本和費(fèi)用的發(fā)生、觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后的賠付等相關(guān)業(yè)務(wù)的統(tǒng)稱。投資業(yè)務(wù)則指保險(xiǎn)公司利用可投資資金進(jìn)行投資和獲取投資收益的業(yè)務(wù)。簡化分析，中國財(cái)險(xiǎn)利潤=（保費(fèi)收入-賠付支出-運(yùn)營費(fèi)用）+投資收益；其他壽險(xiǎn)公司的利潤=（保費(fèi)收入-賠付支出-運(yùn)營費(fèi)用）+（投資收益-利率成本）。可見壽險(xiǎn)公司的成本較產(chǎn)險(xiǎn)多了承諾給保戶的利率成本。實(shí)際上，因?yàn)閴垭U(xiǎn)長期保單在會計(jì)處理上的特殊性（成本在前、利潤滯后），其利源構(gòu)成展開過程要復(fù)雜的多，特別是準(zhǔn)備金釋放的保險(xiǎn)合同服務(wù)邊際這一概念包 含眾多假設(shè)，存在較多不確定性。

中國財(cái)險(xiǎn)利源則相對簡單，主要由承保利潤和投資利潤兩部分構(gòu)成。中國財(cái)險(xiǎn)盈利為雙輪驅(qū)動模式，即可以將 ROE 主要分解為承保ROE 和投資ROE，前者由承保利潤率和已賺保費(fèi)杠桿決定，而后者由投資收益率與投資杠桿決定；其中，承保 ROE=承保利潤率（1-綜合成本率）×已賺杠桿；投資ROE=總投資收益率×投資杠桿。以 2022 年度中國財(cái)險(xiǎn)的業(yè)績達(dá)成情況為例，凈利潤267 億元，同比增長 19.4%；ROE 為 12.8%，同比下降 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。從承保ROE 的構(gòu)成來看，2022年度承保利潤率 2.4%，保費(fèi)杠桿為 2.03，計(jì)算得到公司承保ROE 為4.9%；從投資 ROE 的構(gòu)成來看，2022 年度總投資收益率為 3.7%，投資杠桿為2.64，計(jì)算得到公司投資 ROE 為 9.8%。

杠桿和 ROE 波動低于壽險(xiǎn)公司

中國財(cái)險(xiǎn)的負(fù)債久期較短，由準(zhǔn)備金形成的可投資資產(chǎn)池子相對較小；此外，監(jiān)管還要求財(cái)險(xiǎn)公司當(dāng)年自留保險(xiǎn)費(fèi)（保費(fèi)收入＋分入保費(fèi)-分出保費(fèi)），不得超過其實(shí)有資本金加公積金總和的四倍；導(dǎo)致中國財(cái)險(xiǎn)的經(jīng)營杠桿要明顯低于其他上市壽險(xiǎn)公司。截至 2022 年末，國壽和新華兩家壽險(xiǎn)公司經(jīng)營杠桿分別為11.8和12.2 倍，高于中國財(cái)險(xiǎn)的 3.5 倍。較低的經(jīng)營杠桿下，中國財(cái)險(xiǎn)的ROE波動相對更低，尤其在權(quán)益市場大幅震蕩引起投資收益波動加劇的年份，其ROE變動幅度較小。

償付能力較優(yōu)，受資本約束較小

償二代二期規(guī)則落地后，中國財(cái)險(xiǎn)的償付能力水平受影響較小。二期規(guī)則限定可計(jì)入到核心資本的保單未來盈余占比不能超過核心資本的35%，其中剩余年限在10 年以上的為 40%，意味著凈資產(chǎn)在核心資本中的占比最低約為65%，使得壽險(xiǎn)公司資本內(nèi)生效率下降（財(cái)險(xiǎn)公司本身保單未來盈余較低，因而受影響較小）。從償付能力變化看，二期工程落地后，財(cái)險(xiǎn)公司整體的核心償付能力受新規(guī)影響相對較小，尤其是中國財(cái)險(xiǎn)降幅遠(yuǎn)低于其他主要壽險(xiǎn)公司及財(cái)險(xiǎn)公司。更優(yōu)的償付能力使得中國財(cái)險(xiǎn)在投資、銷售和分紅方面受到的硬資本約束相對更小。

總結(jié)中國財(cái)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)特點(diǎn)：1）負(fù)債成本低。可實(shí)現(xiàn)負(fù)成本，承保端即可獲取利潤。2）利率下行周期中風(fēng)險(xiǎn)小。因負(fù)債久期短，資產(chǎn)久期長，提前鎖定利率，受利率下行影響相對不大，只要保費(fèi)收入穩(wěn)健、成本管控得當(dāng)，流動性壓力可控。3）杠桿低，業(yè)績波動較低。保費(fèi)杠桿和投資杠桿均不高，ROE 相對受投資影響更小，利潤表現(xiàn)更穩(wěn)健。4）受償二代二期規(guī)則影響小，資本約束壓力不大。