中國財險經營亮點在哪？

規模增長穩健，成本管控優良。

1、規模領先：網點遍布全國，市場份額遙遙領先

中國財險擁有遍布全國的經營機構和網點。作為新中國第一家保險公司，中國財險憑借多年的經營布局，建立起了龐大的機構網點，業務基本遍布全國所有城鄉地域。截至 2022 年，公司擁有 36 家省級分公司，357 家中心支公司，3120家支公司，986 家營業部，8431 家營銷服務部。憑借網點數量優勢和品牌優勢，公司在財險保費收入市場份額中持續保持領先。2023 年公司保費收入市占率達32.5%，超過二三名之和。

1、車險方面，經受綜改考驗后重回增長，份額逐步穩定。1）車險保費增速受綜改影響短暫下滑后迅速企穩回升，保費市占率繼續領先。2020 年，受監管推動的以“降價、增保、提質”為核心的車險綜改影響，公司車險保費收入在 2021 年同比下滑；但隨著基數效應消除、以及公司加大直銷直控渠道建設、著力發展家用車業務，公司車險保費在 2022 年重回增長軌道，車險保費收入市占率也基本穩定在 32-33%之間。

2）續保率改善+新能源車先發優勢，規模增長有望延續。在新車增速放緩情況下，公司近年來通過渠道建設、考核激勵等舉措實現續保率提升，夯實車險業務增長基盤。截至 2023 年三季度末，我國機動車保有量規模已達4.3 億輛的較高水平，預計未來新車銷量增速將逐步放緩，車險中新車業務貢獻動能或將減弱。為應對新車業務后續可能面臨的增長放緩壓力，中國財險通過渠道清分（續保成立專門團隊）、續?？己思?、價費聯動、在線理賠服務優化增強客戶粘性等舉措，提升續保率。車險整體的續保率從 2020 年的 71%提升至2023 上半年末的75%，其中家用車續保率從 73.1%提升至 76.9%；從美國等成熟市場經驗看，中國財險的車險續保率仍有一定提升空間。未來公司仍可通過優化續保率提升續保業務的保費貢獻帶動車險業務實現穩定增長。

公司在新能源車領域布局較早，通過渠道模式創新實現新能源車業務快速發展。近年來，中國財險抓住新能源車高速發展機遇，根據新能源車的渠道特點，加強與主機廠和造車新勢力總對總的合作，基本實現了主流的新能源汽車品牌全覆蓋，構建起新能源車渠道優勢。2021、2022 以及 2023 上半年，公司的新能源車承保數量同比分別大增 88.2%、59.6%、54.4%；2023 上半年新能源車險保費收入同比+54.7%，保費占比達到9.4%。我們預計2023上半年公司新能源車險市占率約33%，保持絕對領先優勢?？紤]我國新能源車保有份額仍有較高提升空間，新能源車均保費普遍高于燃油車，未來公司有望憑借新能源車業務的先發優勢繼續實現車險保費的增長，不斷鞏固自身在車險領域的領先地位。

2、非車方面，保費貢獻持續提升，或延續較快增長。1）保費收入保持兩位數增長，保費貢獻持續提升。非車業務的險種多樣性、風險復雜性以及定價專業性都要高于車險業務，對公司的整體經營能力要求相對更高。車險綜改實施后，財險公司尤其是中小公司競爭焦點開始由車險業務轉向非車業務。面對激烈的市場競爭，中國財險近年來通過渠道專業化建設、開發專業特色產品等舉措，實現了非車業務的較快增長，保費貢獻持續提升。以渠道專業化建設為例，特險方面針對航空和能源險，組建特險團隊；央企、大型企業和政府企業方面，組建重客團隊；各類實體企業方面，組建商客團隊。通過渠道分設，配置專屬隊員、搭配專屬基本法、專屬產品以及專屬銷售工具，提高隊伍的專業化程度。2018-2022 年，公司非車險保費收入從 1299 億元提升至2143 億元，CAGR達 13.3%；保費貢獻占比從 33.4%提升至 44.1%，2023 年達到44.6%。

2）核心非車險種中，農險市場份額近半，意健險發展迅猛，或帶動非車整體延續較快增長。中國財險的農險優勢顯著，市占率占據半壁江山。考慮我國農險的滲透率仍有充足提升空間、國家對于農險財政補貼政策的穩定性和連續性，公司農險業務有望延續較快增長。得益于全國各地的網點布局以及與地方政府長期良好的合作關系，中國財險在政府性的農險業務領域始終占據絕對優勢，公司在2015 年以前農險保費市場份額過半，后因市場競爭加劇份額一度下滑，但2021年以來，公司抓住國家政策支撐機遇，在農險領域加大投入，強化銷售能力和服務能力，保費收入基本實現每年 20%左右同比增長，帶動市場份額在2023上半年回升至44.1%。2023上半年，農險已經成為公司第三大險種，保費占比提升至14.7%。

農業保險業務對于保險公司的風險識別能力，現金流充足性和穩定性有較高要求。一方面，農業保險業務存在較高的道德風險。由于政策性農業保險以省為單位組織實施，導致高風險區域和風險管理水平較低的農戶投保率往往更高；而實際風險發生后的災害損失評估也相對復雜。另一方面，農業保險還存在較高的風險積聚效應。若遇強度較大的自然災害，保險公司可能面臨巨額賠付，影響公司現金充足性和經營穩定性。中國財險憑借多年積累的風險測量技術以及全國性業務布局分散承保風險，在應對農險承保風險方面具備明顯優勢。

展望后續，考慮我國農險滲透率仍較低，未來在國家大力支持下有巨大提升空間，中國財險將受益于農險業務的確定性發展。從成熟市場看，2022 年美國農險財險規模為 209 億美元，占財險保費比重雖僅有 2.5%，但美國農險滲透率較高，2018年美國主要農作物覆蓋率大約 87%。目前我國三大作物的覆蓋率超過70%，而其他作物不足 20%，仍有較大提升空間。從政策角度看，2019 年財政部印發《關于加快農業保險高質量發展的指導意見》，明確提出“稻谷、小麥、玉米3 大主糧作物農業保險覆蓋率達到 70%以上，收入保險成為我國農業保險的重要險種，農業保險深度（保費/第一產業增加值）達到 1%，農業保險密度（保費/農業從業人口）達到 500 元/人”。目前我國農業保險深度和密度已經達成上述目標，但是與美國相比差距仍然懸殊。此外，2021 年財政部會同有關部門和單位印發的《關于擴大三大糧食作物完全成本保險和種植收入保險實施范圍的通知》，提出“在13個省市產糧大縣，開展完全成本保險和種植收入保險，中央和地方財政對投保農戶實施保費補貼。在省級財政補貼不低于 25%的基礎上，中央財政對中西部以及東北地區補貼 45%，對東部地區補貼 35%”。由于中央財政對于未來幾年的農險補貼政策已經確定，我國農險業務短期有望實現兩位數增長，長期可能超越意健險成為財險行業第二大險種。

意健險主要包括政策型的社保（大病保險）和“惠民保”業務，以及個人型的短期醫療險業務。在政策支撐下，憑借自身政企合作優勢以及車險客戶資源優勢，中國財險的意健險業務前景良好。

1）政策型業務：作為最早參與國家大病保險制度的保險公司之一，中國財險經過十余年運作，已成為我國大病保險主要服務提供商。截至2023 年8 月底，人保財險在全國承辦了 300 多個大病保險項目，覆蓋近 4.6 億城鄉居民。2023 上半年，累計開展商業性“惠民保”項目 320 個，覆蓋 29 個?。ㄗ灾螀^、直轄市），承保人數累計突破 1 億人次。大病保險業務雖然盈利空間有限，但公司始終高度重視，主要是希望通過政商融合，擴充客戶資源進而實現二次開發。2）個人型業務：公司依托車商、專業代理和保險經紀渠道，加大對家用車客戶的二次開發，同時積極創新產品形態，推出有針對性和專業特色的細分產品，滿足多層次的健康保障需求，推動駕意險、百萬醫療險等險種保費收入快速增長。從保費規模看，公司近年來意健險保費收入實現快速增長，2018-2022 年CAGR達到 21.8%；2023 上半年增速放緩，主要系行業層面壓降短期健康險費率所致，預計后續影響減弱，保費增速將逐步恢復，帶動市占率進一步抬升。

2、成本優良：COR 表現優異，承保盈利能力持續精進

中國財險擁有優秀的成本管控能力，且準備金計提審慎，綜合成本率長期領先主要同業。 1）綜合成本率：從絕對值看，公司近三年 COR 均值為97.6%，其中2023上半年為 95.8%，明顯優于主要同業；在疫情管控放開導致出險率提升背景下仍保持穩健，顯示出超強的成本管控能力。從趨勢看，2021 年以來，COR逐年下降，改善幅度為老三家之最，除了得益于車險綜改帶動全行業費用率下降之外，還與公司近年來持續推動降本增效和風險減量服務有關。 2）綜合賠付率及費用率：近三年，公司綜合賠付率和綜合費用率均值分別為71.4%和 26.2%，綜合賠付率略高于主要同業（主要因交強險和政府性業務占比較高），但綜合費用率明顯優于主要同業，是公司成本率優勢的主要原因。3）未決賠款準備金計提比例充足：未決賠款準備金提取充足合理，抵御風險能力增強，截至 2023 上半年末的未決賠款準備金凈額提取比例提升至42.2%（未決賠款準備金提取比例=期末未決賠款準備金凈額/最近12 個月已賺凈保費），短期內承保利潤有較好保證。

1、車險方面，綜改下成本率短暫抬升后改善，預計隨著結構優化及經營能力改進穩中向好。 受 2020 年實施的以 “降價、增保、提質”為目的的車險綜改影響，中國財險2021年車險 COR 從 2020 年的 96.5%提升至 97.3%，其中賠付率從55.3%大幅提升至70.1%，費用率從 41.2%降至 27.2%。此后，通過優化賠付率和費用率帶動整體COR 趨勢改善，2022 年降至 95.6%（公司車險賠付率略高于主要同業，主要因交強險業務比重較高）；2023 上半年受基數影響同比小幅提升，但提升幅度明顯低于主要同業，體現出公司優秀的成本管控能力。

車險綜改后，中國財險通過優化渠道結構和業務結構壓降費用率和賠付率。1）優化渠道結構：為應對車險綜改后渠道成本管控壓力增大的挑戰，中國財險近年來持續加大直銷渠道（內部銷售人員，包括對公和電網銷等）、直控渠道（4S店、修理廠等）建設，推進渠道去中介化（中介分為買賣型中介和場景型中介，場景型中介包括車商、修理廠等，公司壓降的主要是買賣型中介）。從渠道結構變化看，中國財險直銷渠道保費收入占比從2018年的20.6%提升至2022年的29.2%；2023 上半年直銷渠道占比為 39.2%，較 2022 上半年提升0.5pct。2）優化業務結構：車險綜改后，為降低賠付率抬升壓力，中國財險持續壓降新能源車在內風險較高的營運車業務，同時大力發展業務品質較優的家用車業務；近年來家用車承保數量占比逐年抬升，從 2019 年的 79.9%提升至2022 年的83.3%。

在調整業務和渠道結構的同時，中國財險還主動加強自身專業能力建設，推動經營效益改善。從定價能力看，公司一方面憑借規模優勢，多年來積累了海量數據并構建了較為完善的風險定價模型；另一方面通過定價技能培訓和實戰演練、持續優化定價模型因子、強化風險識別，實現精準定價能力的不斷改進。從體制機制看，從 2021 年開始，中國財險秉承集團“卓越保險戰略”理念，啟動“三灣改編”三步走改革路線圖，從經營管理體系、人財物“三力”經營機制、系統集成等方面全方位推動經營效率提升，實現全面降本增效。

2、非車方面，成本率波動較大，通過業務結構調整和風險減量帶動盈利改善。公司非車整體的綜合成本率波動較大，部分險種業務質量近年來顯著改善。車險綜改后中小公司普遍加大非車業務領域布局，費用競爭愈發激烈，疊加部分險種賠付受宏觀經濟、自然災害等不可控因素影響較大，中國財險的非車業務綜合成本率近年來基本在 100%上下波動。2023 年在公司嚴格的成本管控下，有望實現100%以內的目標。

近年來，中國財險持續優化非車業務結構，提升風險減量能力，推動盈利改善。農險：競爭格局較好，費用率相對較低，2021 年以來均值16%，大幅優于整體的26.2%；賠付率受自然災害影響較大，比如 2021 年受河南暴雨影響由2020年74.7%大幅提升至 81.6%；2023 年三季度受杜蘇芮等災害影響，預計農險賠付率大幅增加。未來，公司將通過理賠的集中運營管控，提高結案速度同時降低運營成本。意健險方面：多年來持續承保虧損，主要因政策型的大病業務賠付率較高（承擔社會責任同時開發新客戶），2021 年以來賠付率均值76.9%，為各險種之最。2023年上半年，通過提升盈利較好的個人型意健險業務占比等，實現了承保盈利。未來，隨著業務結構優化，預計意健險盈利將持續改善。其他險種：責任險、企財險以及信用保證險等法人型業務受市場競爭格局、疫情等因素影響，盈利能力普遍不佳。近年來，中國財險積極改造此類業務，持續壓降高風險業務占比，預計隨著高風險甩尾業務逐步出清，賠付率和費用率或優化。

中國財險近年來通過投入資金、技術、人員等方式主動介入被保險標的的風險管理，在協助被保險人降低風險事故發生概率或降低事故損失程度的同時，推動自身成本的改善，實現公司效益與客戶利益的雙贏。比如，針對像雇主責任險、企財險等道德風險較高的業務，在承保前實施全量風勘，包括數字風勘、標準風勘、專業風勘等環節，通過配置專業隊伍、開展營運調度、實施查勘服務，在核保前杜絕或者降低風險發生概率。

3、投資穩健：規模穩步增長，股基配置增加，投資收益波動較小

規模方面，在負債端保費收入持續提升的支撐下，中國財險的總投資資產規模穩步增長。截至 2023 上半年末，公司投資資產規模提升至5968.5 億元，較2012年的 2170 億元大幅提升 175%，年均復合增速達 9.2%。

結構方面，中國財險投資資產配置較為靈活，近年來股票和基金配置占比增加。久期較短、成本較低的負債特點決定了中國財險在投資端以固收為主+流動性較高的資產配置風格。截至 2023 上半年末，公司固收類資產（含現金及現金等價物）占比總投資資產比重為 62.4%，與其他主要上市險企同期70-84%的固收資產配置相比較低。從趨勢看，中國財險近年來不斷增配股基等權益類資產，公司權益類證券及基金（權益類資產）合計占比從 2017 年的 15.6%提升至2022 年的24.7%；2023 上半年末股票和基金占總投資資產比重相對較高，達到14.3%，其中基金占比 8.1%，明顯高于其他主要上市險企（2.9-7.1%）。

拉長周期看投資業績波動較小。受資產久期較短等因素影響，中國財險的凈投資收益率在主要上市險企中相對較低，因而拉低了總投資收益率表現。2018-2022年公司凈、總投資收益率均值分別為 3.7%、4.58%；然而近年來，長端利率持續下行、權益市場波動較大情況下，公司更短的負債久期和更為靈活的資產配置策略優勢逐步顯現，疊加華夏銀行等長期股權投資穩定的投資收益貢獻，2018-2022年凈、總投資收益率波動率（標準方差）分別為 0.14%、0.47%，顯著優于其他主要同業。

需要說明的是，華夏銀行為中國財險的合營企業，采用權益法核算。華夏銀行的股價波動在后續計量中不影響其賬面價值。華夏銀行股價波動導致的公允價值與其賬面價值差額對中國財險歸母凈資產的潛在影響比例近年來有所提升，2022年達到了 13.8%。鑒于華夏銀行在 2023 年的股價有所修復，預計對公司凈資產的潛在影響將減小。興業銀行為中國財險的以公允價值計量且其變動計入當期損的金融資產（2022 年末中國財險的持股比例為 4.56%），其股價波動已直接反映在公司利潤中。

4、股息較高：盈利穩健+分紅穩定，股息率有較好保證

優異的成本管控能力和穩定的投資業績給中國財險帶來了穩健的凈利潤表現。凈利潤=承保利潤+投資利潤=（1-綜合成本率）*已賺保費+平均投資資產*投資收益率；如前文所述，中國財險綜合成本率表現較優，投資收益率波動較小，因而凈利潤表現也較穩健，2018-2022 年歸母凈利潤從 155 億提升至267 億元，年均復合增速達 14.6%。 根據財政部關于提高國有資本收益上繳公共財政比例的要求，中國人保集團分紅率不會低于 30%，因而公司最低分紅水平亦有保證。近年來中國財險綜合考慮股東回報、業務發展、償付能力、資本積累等因素，希望通過提升股息回報推動投資者長期持有公司的股票，2018-2022 年分紅率一直穩定在40%左右，股息率均值達到 6.2%的較高水平；考慮公司在業績會上曾明確表示“未來將保持分紅政策的連續性、穩定性和可持續性，確保在公司穩定發展的同時，給予股東合理的回報”，預計未來分紅水平依然可觀。