中國財險歷史股價走勢及超額收益驅動因子分析

中國財險是我國財產險行業的絕對龍頭，同時也是唯一一家單獨上市的純財險標的， 具備顯著的稀缺性，而盈利模式的穩定推動公司上市至今的股價表現明顯跑贏大盤。

公司于2003年11月6日在香港交易所上市，截至2024年7月23日，股價的累計漲幅 高達260%，而同期恒生指數（HSI.GI）的漲幅僅43.8%，因此相較于恒生指數取得 了顯著的超額收益，主要得益于公司經營業績的穩定增長，公司EPS由2003年的0.01 元/股穩定增長至2023年的1.1元/股。另外從估值的角度來看，PB估值和ROE之間具 備顯著的正相關性，PB估值跟隨ROE的變化呈現先上升后下降的趨勢，由1.91X提 升至2007年的6.8X最高點，而后逐步下滑至0.81X，當前估值處于上市以來16.7% 的低分位數水平。

縱觀公司上市以來的股價表現，21年間共有14年實現了絕對收益，期間最高的絕對 收益為2007年的179.7%，其他年份分別為2003年（28.7%）、2006年（78.9%）、 2009年（67.5%）、2010年（60.9%）、2012年（3.4%）、2013年（5.9%）、2014 年（31.1%）、2015年（2.3%）、2017年（24.3%）、2019年（17.2%）、2021 年（8.5%）、2022年（16.3%）、2023年（25.2%）。另外相較于恒生指數，公司 有13年實現了超額收益，且最高于2007年實現了140.4%的超額收益，其他年份包 括2003年（25.2%）、2006年（44.7%）、2009年（15.4%）、2010年（55.5%）、 2011年（13.2%）、2013年（3%）、2014年（29.8%）、2015年（9.4%）、2019 年（8.2%）、2021年（22.6%）、2022年（31.8%）、2023年（39.1%），其中僅 2011年是在股價下行背景下實現了超額收益，主因優異的承保盈利能力（COR為 94%）推動當年ROE同比提升3.6個百分點至26%的最高點。

通過復盤中國財險歷年來超額收益的情況，我們發現ROE的提升是股票實現超額收 益的核心驅動因子。財產險行業的盈利模式相對較為簡單，利潤主要由承保利潤和 投資收益兩部分構成，所以ROE也主要由承保ROE和投資ROE構成，因此影響ROE 的因素即為股票實現超額收益的核心驅動因子，包括投資收益率、承保利潤率、保 費增速，另外監管政策同樣也會通過影響公司的承保業績或投資業績進而影響ROE 的水平。

1.驅動因子一：投資收益率提升，貝塔屬性。投資收益率提升是中國財險實現絕對收益與超額收益的驅動因子，主要是投資收益 占公司的利潤占比較高，因此投資收益率的提升可以推動公司ROE的提升。從公司 稅前利潤的構成情況來看，投資業務是公司主要的利潤來源，占比在70%以上，而 由于財險公司負債久期較短，且財險業務若綜合成本率低于100%，則保險資金投資 可以看成負成本，因此在投資上較壽險更為靈活，所以財險在權益資產配置上高于 壽險公司，2023年公開市場權益資產配置為13.7%，并且主要投資于A股，因此在A 股上行的階段中，中國財險均能夠實現較好的絕對收益與超額收益，具備顯著的貝 塔屬性，如2007年、2014-2015年、2017下半年、2021年中國財險具有明顯的貝塔屬性。

2.驅動因子二：承保盈利能力提升。承保盈利能力是公司保險業務經營的結果，承保盈利能力可以提升公司ROE，也是 中國財險實現超額收益和絕對收益的驅動因素。如2010年，承保盈利能力從-2.2% 提升至2.2%，改善幅度較大，ROE提升幅度較大，當年中國財險實現絕對及相對收 益；如2011年承保利潤率達到上市以來最高水平的6%，推動當年ROE提升至上市 以來最高的26%，在A股和H股大幅下滑的背景下中國財險全年股價保持穩定，實現 明顯超額收益；2022-2023年承保盈利能力逐漸提升，因此推動中國財險ROE水平 逐漸提升，連續多年實現超額收益和絕對收益。

3.驅動因子三：杠桿率提升。保費收入快速增長帶來的杠桿率提升是公司股票實現絕對收益與超額收益的驅動因 素之三。保費收入的快速增長意味著更高的承保杠桿與投資杠桿水平，而在承保盈 利與投資獲利的情況下，高杠桿將放大公司的盈利能力，推動ROE快速提升，助力 公司實現絕對收益與超額收益，如2010年保費收入同比大幅增長28.8%，推動承保 杠桿與投資杠桿分別由4.3、5.1同比上升至4.6、5.7，帶動ROE水平同比提升13.8 個百分點至22.4%。

4.驅動因子四：行業利好政策。監管出臺的行業利好政策是公司實現絕對收益與超額收益的第四個驅動因子，主要 是由于政策最終的效果都將體現在承保業績或投資業績方面，有助于ROE的提升。 從行業利好政策對承保業績的影響來看，主要包括承保范圍擴大提高保費收入增速、 監管趨嚴降低費用率水平等，如交強險于2006年7月1日開始正式推行，要求所有的 機動車強制性投保交強險，承保范圍顯著擴大，推動2007年公司保費收入同比大幅 增長24.3%，助力當年股價實現歷史最高的絕對收益（179.7%）與超額收益（140.4%）。 而從影響投資業績的行業利好政策來看，主要包括保險資金投資渠道的放開、投資 比例的提升等，均有助于公司實現較好的投資收益，帶動ROE的提升，如2014年原 保監會發布《關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，調整了權益類資產（由25%上調至30%）、不動產等資產（10%調整至30%）的投資上限比例，疊加 當年權益市場大牛市，助推公司投資收益的提升，公司因此在當年實現了31.1%的 絕對收益與29.8%的超額收益。