中國財險經營表現如何？

ROE 的回升將推動估值回歸合理區間。

一、保費收入：剛需屬性推動保費收入穿越經濟周期穩定增長

1.車險：“量漲價穩”推動保費收入穩健增長

回顧過去：公司車險保費基本維持穩健增長，但近年來受新車增速下滑及車均保費 下降的影響有所降速。公司在2003-2023年間車險保費的CAGR為11%，截至2023 年底，占據了我國車險行業32.9%的市場份額。回顧近幾年的發展，伴隨著新車銷 量增速的放緩，疊加監管嚴格控制費用投放和市場競爭帶來的車均保費下降，“量平 價跌”背景下公司的車險保費增速也有所下滑，2014-2018年和2019-2023年的年均 復合增速分別為8.8%、2.1%。但是展望未來，“量漲價穩”將推動公司車險業務穩 健增長。

展望未來“量”的趨勢，公司的汽車承保數量預計將持續上升，且速度高于機動車保 有量增速。一方面雖然新車銷量的增速近年來有所下滑，但是我國機動車保有量仍 然保持穩定增長的趨勢，截至2023年四季度，機動車保有量同比增長4.3%，而龐大 的機動車市場是公司車險增長的重要基石；另一方面，車險綜改后，公司作為頭部險企在精算定價、服務等方面的優勢開始凸顯，因此汽車承保數量顯著上升，并且 增速快于整體機動車保有量的增速，23Q4公司四個季度移動平均（考慮到車險為一 年一交，采用移動平均進行平滑）的汽車承保數量增速高達7.6%。

展望未來“價”的趨勢，包括新車結構的變化、三者險保額的提升等綜合因素，預計 車均保費將觸底回升，甚至在中長期里有望逐漸提升。 首先，監管持續規范車險市場的競爭，推動高質量發展，報行合一下的競爭趨緩將 推動車均保費降幅收斂； 其次，在國家大力支持新能源發展的背景下，車均保費更高的新能源車占機動車保 有量的比重不斷提升，2023年底占比6.07%，并且預計未來新能源車自主定價系數 放開后有利于車均保費的提升。 最后，三者險保額的提升在中長期內有利于車均保費上升。參考海外發達國家車險 費率改革后的影響，市場化改革短期內會對車均保費造成一定壓力，但是隨著競爭 趨于理性疊加保額的提升，車均保費將呈現提升的趨勢：（1）中國臺灣在2009年 完全市場化改革后，車均保費由3840臺幣/輛提升至2021年的5980臺幣/輛，復合增 速為1.5%；（2）日本1998年完全放開市場化定價，雖然導致1995-2009年車均保 費持續下滑，但是2010-2019年車均保費年均復合增速為1.8%，推動車險的CAGR 達到2.2%；（3）德國1995年費率一步到位放給保險公司導致價格戰，三者責任險 的車均保費由1995年的289歐元/輛下滑至2010年的215歐元/輛，但2010-2020年車 均保費開始上行，三者險保額提升至285歐元/輛。

綜合以上“量”和“價”的趨勢，我們認為公司車險保費將受益于“量漲價穩”維持穩健 增長，其中承保數量略高于行業，參考2023年機動車保有量增速4.3%，而機動車保 有量增速變化幅度較小，因此預計公司2024-2026年公司承保數量平均增速在4%左 右，而參考日本和臺灣穩態水平下車均保費增速在1%-2%之間，預期公司2024-2026 年維度下車均保費貢獻1%的增長，因此估計公司車險保費未來三年實現5%左右的 增長。

2.非車險：宏觀經濟的回暖及政策的不斷完善有望推動保費增長提速

非車險受宏觀經濟的影響，包括部分政策性險種和商業非車業務均與GDP增速掛鉤， 同時隨著社會經濟的進步，政策的完善以及居民的風險和法律意識的覺醒，非車險 業務有較大的發展空間。 回顧過去：而非車險是公司近年來保費增長的主要驅動因素，其中意健險和農險占 據主導地位。在車險降速的背景下，疊加國家政策的逐漸完善，公司開始順應行業 大力推動非車險的發展，2019-2023年非車險的保費CAGR分別為8.1%，高于車險 的2.1%。并且相較于車險而言，非車險的內部結構更加多元化，2023年意健險、農 險、責任險和企財險的占比分別為40.1%、25.3%、14.9%、7.2%。由于公司非車險中政策性險種占比相對較高，而部分政策性險種與地方財政掛鉤，而近年來受經 濟下行導致地方財政收支承壓，且疊加公司為了優化承保盈利能力主動降低虧損險 種的承保規模等因素，導致非車險的同比增速逐漸放緩，2021-2023年分別為16.1%、 11%、7.4%。

展望未來，我們認為非車險保費收入有望隨著宏觀經濟的回暖及政策的持續完善逐 漸提速，參考公司2019-2023年非車險復合增速為8.3%，預計公司2024-2026年維 持7%-9%左右的增速，主要基于三個因素：一是2019-2023年受經濟下滑、自然災 害等因素影響，部分非車險險種出現明顯虧損，導致公司加大對非車險承保的管控 力度，截至2023年實現承保利潤，預計未來有望將逐漸回歸正常；二是隨著經濟內 生增長逐漸恢復、特別國債等財政政策的逐漸落地等，政策性險種的保費增速將隨 著宏觀經濟的回暖有所提速；三是受益于政策的持續完善，監管通過持續完善非車 險相關的政策從而推動保險業務服務實體經濟、保障國家的經濟發展，如推進保險 業積極參與鄉村振興、大力發展農險和商業健康險等。

二、盈利能力：賠付率與費用率的優化將推動承保利潤率提升

1.賠付率：風險減量管理疊加新能源車險定價優化

一方面，人保加強風險減量管理。近年來在自然災害頻發的背景下，人保堅持守正 創新，踐行“保險+風險減量管理服務+科技”的新模式，設立風險研發中心，提升風 險量化和產品創新能力，搭建“萬象云”風控平臺，提供線上線下相結合的事故預防技 術服務。在公司2023年投資者開放日披露的情況看，公司風險減量服務的管理架構 包括產品供給（車險、商團、農險、個人非車等產品線部分），服務開展（風控部 門提供保前風險勘察和保中非臨災性的風險見諒服務、理賠部門提供災前、災中、 災后服務），共同降低風險對賠付的影響，同時也能降低經濟社會總體風險水平。

另一方面，新能源車險定價的優化同樣利好賠付率的變化。新能源車的賠付率整體 高于燃油車，主要是自主定價系數的范圍低于燃油車，同時出險率較高，并且維修 成本較高導致按均賠款高于燃油車，因此新能源車險當前盈利能力弱于燃油車。但 未來政策的優化有利于新能源車險賠付率的下降：一是定價有望優化，針對目前新 能源車險的狀況，根據證券日報網，今年4月份監管向險企下發了《關于推進新能源 車險高質量發展有關工作的通知（征求意見稿）》，主要內容包括：新能源車險自 主定價系數由[0.65,1.35]擴大至[0.5,1.5]；充分發揮行業純風險保費在定價中的基準 作用，完善行業純風險保費測算和調整的常態化機制；并且針對網約車等高風險群 體推出“基礎+變動”組合保險產品。新能源車定價的優化有望保險公司更加精準匹配 風險，尤其是營運車輛風險的匹配；二是《征求意見稿》提到加強新能源汽車專業 研究能力，包括支持行業開展新能源汽車零整比、安全指數等研究，定期向社會發 布研究成果，加強跨行業交流合作，為新能源汽車的生產企業優化和改進產品設計 提供建議參考，推動降低新能源汽車維修成本；三是未來中長期隨著新能源車續保 車輛占比的提升，險企能夠更好的分辨汽車的用途（家用or營運），也能提升定價 的精準度，降低賠付率。

最后公司持續調整業務結構，聚焦盈利能力更好的家自車業務，2023年家自車承保 數量同比+6.9%。 從中長期公司賠付率的趨勢展望，包括公司風險減量管理的持續推進，新能源車險 定價優化和生態的成熟，車險業務結構的優化等三個方面，我們認為公司車險賠付 率有望較當前水平優化。

2.費用率：三重因素共振下費用率有望下行

回顧過去，2023年財險市場的競爭有所加劇，主因2022年行業整體賠付率降低，承 保盈利能力提升，導致部分財險公司的費用投放空間擴大，但公司費用率仍實現了 同比持平（27.2%）。 展望未來，在主動和被動因素的共振下，預計公司費用率有望優化：（1）監管側， 隨著車險市場的逐步規范化，監管對于無序競爭和價格戰的規范力度愈發加大，報行合一持續的背景下，市場競爭將逐步趨緩，費用率有望接近監管期望的水平25%， 而公司費用率有望隨市場同步改善；（2）公司側，中國財險的渠道分為代理渠道、 直接渠道和經紀渠道，2023年占比分別為62.4%、29.6%、8%，整體發展思路為“以 代理渠道為主，以直接渠道為輔”，但是自2018年以來，直接銷售渠道的占比處于緩 慢上升的過程中，占比在2018-2023年間累計提升了9個百分點，表明公司對于渠道 的自主掌控能力逐漸增強，未來直接銷售渠道占比的進一步提升將更有利于公司管 控費用率水平。

因此綜合來看，未來公司賠付率與費用率水平均有望逐漸優化，整體承保利潤率有 望逐步提升，預計車險有望實現價費聯動目標97%的水平，而非車險實現承保盈利， 但自然災害的頻率及規模則會導致COR有所波動。

三、ROE：承保利潤率和投資收益率的提升將推動 ROE 回升

ROE主要由三個要素決定，即杠桿率（承保杠桿率和投資杠桿率）、承保利潤率（1- 綜合成本率）、投資收益率（總投資收益率）。

從杠桿率來看：基于我們對于公司未來車險和非車險的增速判斷，預計2024-2026年車險增速分別為5%、6%、6%，而非車險增速分別為7.6%、8.3%、8.8%，推動 公司未來三年保險服務收入增速6.6%、6.1%、7.8%，因此未來三年承保杠桿（保 險服務收入/凈資產）分別為2X、2X、2.03X，根據盈利及投資資產變化的趨勢，公 司未來三年投資資產的增速分別為6.5%、7%、7.5%，因此未來三年公司投資杠桿 （平均投資資產/凈資產）分別為2.53X、2.55X、2.59X，與2023年基本持平； 從承保利潤率來看：考慮到公司風險減量管理的持續推進、新能源車險未來優化趨 勢以及業務結構調整的綜合因素，參考2019-2023年公司車險綜合成本率的最高值 97.3%和最低值95.6%，以及公司2020年以后制定的車險97%的綜合成本率目標， 以及前面我們對車險賠付率以及費用率的未來預期展望，我們預計公司2024-2026 年車險綜合成本率區間為【96%-98%】，而非車險綜合成本率雖然2019-2022年承 保虧損，但2023年實現承保盈利，且考慮公司非車險實現承保盈利的目標，假設區 間為98%-100%，因此測算出2024-2026年公司綜合成本率區間預期為【97%-99%】， 考慮到車險報行合一的持續推進以及公司風險減量管理的推動，我們預計 2024-2026年綜合成本率分別為97.2%、97.3%、97.1%；

投資端方面，人保財險總投資收益率保持相對穩定，2019-2023年平均水平為4.4%， 2022-2023分別為3.7%和3.5%，雖然近年來長端利率有所下行，但公司作為財險公 司，權益類資產占比相對于壽險公司更高，2023年比例為26.4%，并且在新會計準 則下，公司目前加大對高股息資產的配置，有望提升整體投資端的收益，保持投資 收益率的相對穩定。因此展望未來，雖然利率中樞下移，但權益資產憑借高股息穩 定的分紅有望在一定程度上彌補利率的下移，因此我們參考公司2023年投資收益率 3.5%，我們預期2024-2026年公司總投資收益率區間為3%-4%，考慮宏觀經濟的變 化趨勢等，我們預測2024-2026年總投資收益率分別為3.5%、3.4%、3.4%。

其他凈收支占稅前利潤的比例相對較低，主要包括其他收入、其他財務費用、其他 營業費用、匯兌損益，展望2024-2026年預計與2023年保持持平； 根據以上假設，預計公司2024-2026年ROE分別為11.6%、11.3%、12%，并對ROE 測算進行敏感性分析，當綜合成本率和總投資收益率分別位于99%-97%、3.0%-4.0% 之間時，對應ROE位于7.4%-13.1%之間。