湖南裕能如何構筑成本優勢？

深度綁定寧德與比亞迪，一體化布局筑成本優勢。

1.定位高壓實鐵鋰正極，錳鐵鋰布局進展順利

公司定位高壓實鐵鋰正極，高端乘用車領域具備顯著優勢。公司產品綜合性能優異， 主要技術指標，如壓實密度、比容量、循環性能等指標超過或位于行業可比公司平均水 平，具有高能量密度、長循環壽命、低溫性能優異、高穩定性等特性，獲得下游客戶廣 泛認可，其突出優勢在于壓實密度高，最高可達到 2.65g/cm³，高于行業內其他廠商，在 高端乘用車領域具備顯著優勢。公司儲能型鐵鋰產品循環壽命在 5000 次左右。

產品性能突出得益于公司注重研發，掌握多項正極材料核心技術。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有國內專利 45 項，其中發明專利 6 項，實用新型專利 39 項。公司 在多年生產實踐中掌握了多項正極材料生產核心技術，研發方向與行業高能量密度、長 循環壽命等技術趨勢保持一致，公司產品工藝能夠有效提高正極材料產品性能，在行業 內具有創新性。 在研項目保持產品技術領先性，錳鐵鋰進展順利。公司主要技術儲備包括磷酸鐵錳 鋰合成技術、新型高能量型磷酸鐵鋰材料合成技術、低成本磷酸鐵鋰材料的研磨燒結技 術等。除自主研發外，公司還與國內知名高校、頭部電池廠商寧德時代以及比亞迪搭建 優勢互補的研發合作平臺進行磷酸錳鐵鋰、無鈷動力電池相關技術的開發研究。磷酸錳 鐵鋰方面，公司與四川大學合作研發磷酸錳鐵鋰前驅體制備及形貌調控技術研究等內容， 項目正在穩步推進，主要配合下游電池廠、車企做測試，我們預計最快于 2023 年 Q3 裝 車。無鈷動力電池方面，公司與比亞迪就關鍵材料技術開發展開合作，目前項目正在申 報階段。

2.擴產速度領先行業，產能利用率保持高位

公司鐵鋰產能規劃高達約 90 萬噸，預計 23 年底實現全部投產。目前，公司在湖南 省湘潭市、廣西壯族自治區靖西市、四川省遂寧市、貴州省福泉市、云南省安寧市設有 五個生產基地。截至 2022 年 6 月 30 日，公司鐵鋰產能 34 萬噸，隨著四川遂寧三期產 能陸續投產，我們預計 2022 年底公司產能約 40 萬噸。貴州 30 萬噸項目（配套 30 萬噸 磷酸鐵）、云南 35 萬噸項目（配套 35 萬噸磷酸鐵）于 2023 年陸續投產，我們預計 2023 年底公司產能可達約 90 萬噸。

擴產速度領先同行，產能利用率維持高位。我們預計湖南裕能/德方納米/萬潤新能 2022 年底公司產能分別為 40/26.5/24.3 萬噸，2023 年底產能分別為 89.3/34.5/48 萬噸， 裕能擴產速度領先同行，2024 年擴產將放緩。2019-2022H1 公司實際鐵鋰產能分別為 1.42/2.94/10.55/13.4 萬噸，產量分別為 1.28/3.10/12.4/12.2 萬噸，對應產能利用率分別為91%/106%/118%/91%，高于其他可比公司。展望 2023 年，隨著行業產能大規模釋放， 鐵鋰廠商競爭加劇，我們預計 2023 年公司產能利用率下降至 80%左右。

3. 深度綁定寧德與比亞迪兩大客戶，需求強勁保障出貨高增

深度綁定寧德時代與比亞迪，兩大客戶均為鐵鋰市場頭部廠商。公司深度綁定寧德 和比亞迪兩大客戶，2020-2022H1 寧德時代占公司營收比重分別為 60%/53%/44%，比亞 迪占營收比重分別為 31%/42%/40%，且寧德時代為公司第三大股東，持股 10.54%，比 亞迪持股 5.27%，二者均為 2019-2022 年國內動力電池裝機量排名前兩位的企業，22 年 1-11 月寧德/比亞迪鐵鋰電池裝機份額分別為 42%/41%。公司也積極開拓和維護其他知 名客戶，億緯鋰能、中創新航等二線電池廠商陸續上量，公司客戶結構不斷優化。

終端車企銷量持續增長，需求強勁保障公司出貨高增。公司供應寧德時代的鐵鋰正 極，終端應用于下游車企特斯拉（車型 Model 3）、廣汽埃安：Model 3 為純電動月度銷 量第五的車型（22 年 12 月），2022 年銷量 25.6 萬輛，累計同比下降 10%，系疫情停 產、產線升級改造等原因，23 年 1 月特斯拉大幅降價，Model 3 后驅版降 3.6 萬元至 22.99 萬元，有望顯著刺激銷量恢復，且 23 年 Q3 將推出改款版 Model 3，提升產品力，我們 預計 23 年 Model 3 銷量達 35 萬輛+，同增 40%+；廣汽埃安 22 年銷量 27 萬輛，累計同 增 126%，我們預計 23 年銷量 38 萬輛左右，同增約 40%。比亞迪插混持續發力，銷量 表現亮眼，22 年比亞迪銷量 186 萬輛，同增 208%，我們預計 23 年銷量可突破 300 萬 輛，同增 60%+。終端銷量高增，公司鐵鋰正極需求確定性高，我們測算 2022/2023 年公 司分別給寧德時代供貨 12/18 萬噸，占寧德鐵鋰正極采購份額 32%左右，供貨比亞迪 8/15 萬噸，占比亞迪采購份額分別為 46%/40%，份額下滑主要考慮到比亞迪降低 2.65 壓實 密度鐵鋰采購比重，且引入多家新供應商。二線廠商億緯鋰能、中航鋰電等大幅上量亦 將貢獻公司出貨增量。儲能領域，公司目前供寧德時代，供應量較小，正持續開拓客戶， 包括海辰儲能、力神電池、天能股份等。我們預計 2022 年湖南裕能鐵鋰正極總出貨約 30 萬噸，同增近 150%，2023 年出貨近 50 萬噸，同增 50%+。

4. 縱向延伸一體化布局，后續存在降本空間

公司高壓實密度鐵鋰具溢價優勢，加工費高于同行，降本趨勢下公司發展中壓實密 度產品。公司鐵鋰正極壓實密度高達 2.65g/cm³，在高端乘用車領域具備顯著優勢，享受 產品溢價。2021/2022H1 公司鐵鋰正極均價分別為 5.73/12.29 萬元/噸，高于萬潤新能 （5.42/11.43 萬元/噸），德方低壓實價格相對更低。加工費來看，2019-2022H1 公司加 工費均高于同樣采用固相法的萬潤新能，2022H1 公司加工費高達 3.16 萬元/噸。考慮到 2023 年行業壓實密度標準普遍降低，寧德時代從 2.5 g/cm³降至 2.4 g/cm³、比亞迪將 2.65 g/cm³的鐵鋰電池比例由 22 年的 75%下降至 23 年的 35%左右，公司發展中壓實密度產 品，我們預計公司 2023 年加工費及價格趨于行業平均水平。

公司采用鈉法制備磷酸鐵工藝路線，鐵鋰單位成本相對較高。2021/2022H1 湖南裕 能鐵鋰毛利率分別為 26.38%/18.75%，低于行業平均水平，主要由于公司鐵鋰單位成本 相對較高。公司采用固相法+磷酸鐵路線，德方納米的液相法工藝更具成本優勢，成本 差距約 3000 元/噸。與同樣使用固相法的萬潤新能相比，湖南裕能 21 年鐵鋰單位成本高 4600 元/噸，系公司采用鈉法制備磷酸鐵工藝路線，我們預計當前公司前驅體自供比例 約 60%，其自產的磷酸鐵單噸綜合成本約 1.8 萬元/噸，與外購價格相當，萬潤使用銨法 工藝，成本相對更低。經我們測算，銨法制備磷酸鐵原材料成本約 1.2 萬元/噸，鈉法制 備約 1.4 萬元/噸，鈉法成本高出 2000 元/噸。

后續鐵鋰擴產均 1:1 配套磷酸鐵，自供比例提升有望實現降本。2020 年 12 月，公 司收購廣西裕寧 100%股權，廣西裕寧成為公司全資子公司，自此新增磷酸鐵產品布局， 即首先滿足自用的前提下，部分用于外售。我們預計 2022 年底公司磷酸鐵產能 20 萬噸 +，對應 40 萬噸鐵鋰正極產能，前驅體自供比例約 60%。公司在湖南、云貴地區所擴建 的磷酸鐵鋰均配套建設磷酸鐵產能，其中云南基地 35 萬噸、貴州基地 30 萬噸，均為 1:1 配套鐵鋰產能。此外，湖南裕能與銅陵鈉源設合資公司，建 5 萬噸年高壓實磷酸鐵項目， 已于 22 年 11 月投產。我們預計后續隨著公司磷酸鐵產能逐步釋放，公司前驅體自供比 例可提升至 70%，若后續公司磷酸鐵制備工藝改進降低生產成本，前驅體自供比例提升 將帶來成本優勢。

盈利端，我們預計 22/23 年公司鐵鋰單位盈利約 0.97/0.48 萬元/噸。22H1 公司鐵鋰 單位盈利約 1.4 萬元/噸，我們預計 2022 年單位盈利 0.97 萬元/噸。考慮到 23 年鐵鋰行 業加工費下滑，我們預計 2023 年公司單位盈利 5000 元左右，處于行業平均水平。2024 年行業產能利用率下降加工費或小幅下滑，但公司前驅體自供比例提升預計帶來一定程 度的降本，抵沖掉部分加工費下降的影響，我們預計 2024 年公司鐵鋰單位盈利為 4000 元左右。