湖南裕能發(fā)展歷程、主要產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)及布局分析

兼具創(chuàng)新與精細(xì)化的鐵鋰新龍頭。

1.公司現(xiàn)為全球最大磷酸鐵鋰材料供應(yīng)商

公司前身湖南裕能新能源電池材料有限公司成立于2016年6月，于2020年完成 股改，2023年于創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市。公司成立初期獲得廣州力輝以磷酸鐵鋰電池生產(chǎn) 技術(shù)入股。2017年7月至12月，公司多次增資，引進(jìn)電化集團(tuán)、深圳火高、長(zhǎng)江晨道 等新股東，其中深圳火高以鎳鈷錳三元電池材料生產(chǎn)技術(shù)入股。2020年12月，公司 再次增資，引進(jìn)電池巨頭寧德時(shí)代與比亞迪，同期完成了對(duì)原材料供應(yīng)商靖西新能 源（廣西裕寧）的收購(gòu)。2023年2月，公司于上交所首發(fā)上市。

公司為混合所有制企業(yè)，持續(xù)引入戰(zhàn)略投資注入新動(dòng)力。公司為混合所有制企 業(yè)，截至24Q1，電化集團(tuán)、湘潭電化和振湘國(guó)投合計(jì)持股17.25%，公司順應(yīng)國(guó)家混 合所有制改革，引入寧德時(shí)代與比亞迪等戰(zhàn)略投資者，其現(xiàn)分別為公司第三、第七 大股東，分別持股7.9%、3.95%。

公司現(xiàn)為全球最大的磷酸鐵鋰正極材料供應(yīng)商，著力推進(jìn)一體化布局。公司主 要產(chǎn)品包括磷酸鐵鋰、三元材料等鋰離子電池正極材料，目前以磷酸鐵鋰為主，產(chǎn) 品主要供給寧德時(shí)代與比亞迪。受益于新能源汽車需求爆發(fā)和自身產(chǎn)品能力突出， 公司在2021年登頂全球磷酸鐵鋰材料供應(yīng)商龍頭。據(jù)高工鋰電，2023年在國(guó)內(nèi)磷酸 鐵鋰正極材料領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率為29%，連續(xù)三年磷酸鐵鋰材料出貨量排名第一。 一體化布局：（1）磷酸鐵：公司2020年收購(gòu)磷鐵前驅(qū)體供應(yīng)商靖西新能源（廣西裕 寧），2021年與安納達(dá)合作共建5萬(wàn)噸/年高壓實(shí)磷酸鐵項(xiàng)目，項(xiàng)目已于2022年底達(dá) 產(chǎn)；（2）磷礦資源：2022年成立孫公司貴州裕能礦業(yè)有限公司，先后競(jìng)得貴州省福 泉市打石場(chǎng)磷礦和黃家坡磷礦探/采礦權(quán)，進(jìn)軍磷礦資源品行業(yè)，其中黃家坡磷礦預(yù) 計(jì)2025年下半年實(shí)現(xiàn)規(guī)模化開采；（3）鋰電池回收：2023年成立子公司湖南裕能循 環(huán)科技有限公司，開展鋰電池回收業(yè)務(wù)；（4）銅冶煉及配套：2024年公司與貴州黔 南州政府簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬建設(shè)50萬(wàn)噸/年銅冶煉項(xiàng)目及30萬(wàn)噸/年磷酸鐵、30 萬(wàn)噸/年超長(zhǎng)循環(huán)和超高能量密度磷酸鹽正極材料生產(chǎn)項(xiàng)目。持續(xù)深化“上游資源品 -磷鐵前驅(qū)體+正極材料+回收”一體化布局。

磷酸鐵鋰材料業(yè)務(wù)為公司主要利潤(rùn)來源。2020年起，受益于新能源汽車需求爆 發(fā)，公司連續(xù)兩年?duì)I收增長(zhǎng)率達(dá)500%以上；2022年開始行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司當(dāng)年實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收428億元，扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)30億元；2023年行業(yè)全產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)遭到侵蝕的背 景下，公司仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收414億元，凈利潤(rùn)15億元，表現(xiàn)出強(qiáng)大的利潤(rùn)保持能力。營(yíng)收 結(jié)構(gòu)方面，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)清晰，其他業(yè)務(wù)附著于主營(yíng)業(yè)務(wù)，主要是電力服務(wù)及副產(chǎn) 品收入。公司上市后進(jìn)一步聚焦于鐵鋰產(chǎn)品，盈利能力較差的三元材料產(chǎn)品營(yíng)收占 比逐年縮減，2023年磷酸鐵鋰產(chǎn)品營(yíng)收占比達(dá)99%以上。

技術(shù)優(yōu)勢(shì)和優(yōu)質(zhì)客戶結(jié)構(gòu)助力公司成為鐵鋰新晉龍頭。磷酸鐵鋰材料隨新能源 車而興，隨升級(jí)換代而衰。磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)化本身定位新能源車應(yīng)用場(chǎng)景，經(jīng)過2014- 2016年國(guó)內(nèi)新能源汽車尤其客車迅速爆發(fā)，安達(dá)科技、湖南升華、北大先行等跟隨 下游客戶比亞迪、沃特瑪、CATL迅速成長(zhǎng)第一梯隊(duì)。2017年后鐵鋰技術(shù)工藝不斷成 熟，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，德方納米憑借液相法成本優(yōu)勢(shì)占據(jù)市場(chǎng)龍頭地位。2020年公 司引入寧德時(shí)代與比亞迪戰(zhàn)略投資，公司2019-2021年?duì)I業(yè)收入中寧德時(shí)代和比亞 迪合計(jì)占比均超90%，疊加自身精細(xì)化管理和固相法高壓實(shí)密度獨(dú)家產(chǎn)品，2021年 起公司成為磷酸鐵鋰材料行業(yè)新晉龍頭。

2.經(jīng)營(yíng)效率和庫(kù)存管理分化行業(yè) ROE

（1） 凈利率：公司凈利率保持在正值區(qū)間，費(fèi)用控制突出。通過毛利率、凈 利率和費(fèi)用率透視企業(yè)的盈利能力來源，毛利率和凈利率方面，磷酸鐵鋰行業(yè)整體 毛利率和凈利率于2022年Q1達(dá)到周期高點(diǎn)，隨著行業(yè)新進(jìn)入者增多而出現(xiàn)回落， 2022年Q2至2024年Q1期間公司為行業(yè)內(nèi)唯一持續(xù)盈利的企業(yè)，精細(xì)化管理引領(lǐng)公 司費(fèi)用率持續(xù)維持在行業(yè)低位。

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：應(yīng)收和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率行業(yè)差距較小，公司固定資產(chǎn)和 存貨周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)突出，使得公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先行業(yè)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)付賬 款周轉(zhuǎn)率分別代表公司對(duì)下游、上游議價(jià)能力的體現(xiàn)，整體來看行業(yè)內(nèi)各公司對(duì)上 下游議價(jià)能力較為平均。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，公司持續(xù)領(lǐng)先于行業(yè)其他企業(yè)，主要 系公司優(yōu)秀的存貨管理水平，能夠根據(jù)下游需求及時(shí)調(diào)整庫(kù)存水平，實(shí)現(xiàn)對(duì)存貨的 高效利用。最新季度高固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表明公司卓越產(chǎn)品力使得其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇過 程中持續(xù)保持較高開工率，以此帶動(dòng)盈利分化。

（3）權(quán)益乘數(shù)：公司從2022年Q3起持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè) 低位。權(quán)益乘數(shù)層面，選擇資產(chǎn)負(fù)債率綜合表達(dá)公司的負(fù)債水平，以更好拆解ROE 表現(xiàn)差異化的內(nèi)因。整體來看，隨著上輪周期需求的增加，業(yè)內(nèi)公司開始利用杠桿 更大程度擴(kuò)產(chǎn)搶占市場(chǎng)份額。在行業(yè)2022年Q2達(dá)到頂點(diǎn)后，行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率增 長(zhǎng)趨于平緩。公司自2022年Q3起資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)峰回落，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，目前資 產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)低位，未來經(jīng)營(yíng)進(jìn)退靈活。

3.全球鐵鋰應(yīng)用提速，持續(xù)迭代煥發(fā)新生

磷酸鐵鋰材料助力快充體系加速全球深度電動(dòng)化。復(fù)盤近10年新能源汽車銷量， 2014年插混新車型周期和2021年磷酸鐵鋰電池替代三元電池兩輪技術(shù)變革帶動(dòng)的 電動(dòng)車銷量爆發(fā)，離不開技術(shù)創(chuàng)新下持續(xù)打開的降本空間。2019年保時(shí)捷率先發(fā)布 PPE純電800V平臺(tái)并在2020年率先量產(chǎn)800V車型Taycan，寧德時(shí)代分別在2022、 2023年正式推出第三代CTP麒麟系統(tǒng)、神行4C快充磷酸鐵鋰電池，通合科技陸續(xù)推 出20KW、30KW、40KW產(chǎn)品，包括鋰電池材料、電動(dòng)車快充平臺(tái)、高功率快充補(bǔ) 能體系在內(nèi)的新能源產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新共同推進(jìn)了快充體系的蓬勃發(fā)展。鋰電池材料 中，磷酸鐵鋰正極材料對(duì)能量密度提升起重要作用。據(jù)《高壓實(shí)密度納米磷酸鐵鋰 的制備工藝研究》高壓密磷酸鐵鋰材料粉體壓實(shí)密度理論上限為3.6g/cm3，與目前 主流產(chǎn)品在2.6g/cm3相比，能量密度天花板可提升超38%。展望未來，具有更高能量 密度、更長(zhǎng)循環(huán)壽命和優(yōu)異低溫性能的新一代高壓密磷酸鐵鋰材料將推動(dòng)以快充系 統(tǒng)工程為代表的新一輪技術(shù)周期，在全球深度電動(dòng)化浪潮中占據(jù)主要地位。

公司堅(jiān)持創(chuàng)新賦能發(fā)展。公司持續(xù)深化對(duì)研發(fā)活動(dòng)與人才培育的投入，致力于 加速技術(shù)創(chuàng)新與新產(chǎn)品的市場(chǎng)化進(jìn)程。2023年公司研發(fā)支出達(dá)3.58億元，研發(fā)項(xiàng)目 涵蓋前驅(qū)體、正極材料等關(guān)鍵領(lǐng)域。國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2024年5月，公 司及子公司取得發(fā)明專利15項(xiàng)，自主創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)。公司通過前驅(qū)體顆粒狀形 貌控制，結(jié)合低雜質(zhì)含量和高鐵磷比前驅(qū)體的技術(shù)優(yōu)勢(shì)陸續(xù)推出CN-5、YN-9等應(yīng)用 在動(dòng)力和儲(chǔ)能領(lǐng)域具備高能量密度、高穩(wěn)定性、長(zhǎng)循環(huán)壽命和優(yōu)異低溫性能的高壓 密系列產(chǎn)品。公司通過優(yōu)化碳包覆工藝和進(jìn)一步控制顆粒一次粒徑分布，使得產(chǎn)品 內(nèi)阻低，提升產(chǎn)品循環(huán)性能。通過小顆粒設(shè)計(jì)提升產(chǎn)品的低溫性能，通過體相摻雜 和碳包覆提升材料電導(dǎo)率，提升低溫性能。對(duì)比業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，公司YN-9系列產(chǎn)品 粉體壓實(shí)密度較高（>2.65g/cm3），在錳溶出、高溫循環(huán)等性能方面具有比較優(yōu)勢(shì)。

全球鐵鋰應(yīng)用提速，公司順應(yīng)時(shí)代加速海外布局。全球車企切換至磷酸鐵鋰電 池路徑，由特斯拉 2020 年率先宣布將 M3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版換成磷酸鐵鋰電池，在 2021 和 2022 年有德企梅賽德斯奔馳和美企 Rivian 宣布使用磷酸鐵鋰電池裝車，隨著全 球補(bǔ)貼政策的退坡與平價(jià)周期的到來，2023 年成為全球車企爆發(fā)式選擇磷酸鐵鋰電 池的一年，大眾、福特、寶馬、stellantis、豐田等全球車企相繼宣布計(jì)劃將磷酸鐵鋰 電池裝車，開啟鐵鋰行業(yè)全球長(zhǎng)期增長(zhǎng)。公司在 2024 年 4 月 19 日公告，擬在新加 坡與西班牙設(shè)立投資公司投資約 9.82 億元人民幣鋰電池正極材料項(xiàng)目，以滿足海外 市場(chǎng)需求，建設(shè)周期約為 15 個(gè)月，目前正在加緊推進(jìn)項(xiàng)目前期相關(guān)審批工作。經(jīng)我 們測(cè)算，預(yù)計(jì) 2024-2026 年國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰滲透率維持 70%，海外磷酸鐵鋰滲透率以 15%為起點(diǎn)逐年增長(zhǎng)，測(cè)算 2024-2026 年磷酸鐵鋰需求量為 198/284/357 萬(wàn)噸， 2023-2026 年均復(fù)合增速為 37%，高于全球動(dòng)力電池 2023-2026 年需求量年均復(fù)合 增速 36%。