湖南裕能如何打造成本優(yōu)勢(shì)？

深度綁定寧德與比亞迪，一體化布局筑成本優(yōu)勢(shì)。

1.主打高壓實(shí)鐵鋰正極，儲(chǔ)能產(chǎn)品放量補(bǔ)足短板

主導(dǎo)高壓實(shí)產(chǎn)品，趁高端鐵鋰乘用車崛起之勢(shì)，高端產(chǎn)品可有 1000 元溢價(jià)。公司 最新的高端產(chǎn)品 Y9C，壓實(shí)密度 2.6g/cm³+，且保持良好的倍率和低溫性能，獨(dú)特的遞 進(jìn)式技術(shù)和包覆技術(shù)，產(chǎn)品性能領(lǐng)先同行 1-2 年時(shí)間。而近三年高端鐵鋰乘用放量明顯， 特斯拉 M3、極氪 001、比亞迪仰望等，鐵鋰車型帶電量最高提到近 100kwh，續(xù)航里程 超 700km，公司充分受益。

儲(chǔ)能產(chǎn)品鐵溶出、能效等性能優(yōu)異：公司儲(chǔ)能產(chǎn)品主打 CN5 系列，利用新型包覆 技術(shù)，實(shí)現(xiàn)性能優(yōu)化。鐵溶出為 50 以下，遠(yuǎn)好于市場(chǎng)平均的 150；能效 98%，好于市場(chǎng) 的 95%-；循環(huán)壽命在 5000 次+，部分循環(huán)壽命可達(dá) 1 萬次。 儲(chǔ)能產(chǎn)品份額提升明顯：22 年儲(chǔ)能產(chǎn)品占比 15%，23 年前三季度儲(chǔ)能產(chǎn)品達(dá)到 30% 左右，Q4 儲(chǔ)能去庫，占比略有下降，全年儲(chǔ)能占比 20-30%。儲(chǔ)能客戶包括寧德、比亞 迪、海辰等。

錳鐵鋰技術(shù)儲(chǔ)備充足，靜待下游放量。公司采用固相法，錳鐵鋰技術(shù)自研，具備壓 實(shí)密度優(yōu)勢(shì)，使用二燒工藝，提高產(chǎn)品結(jié)晶度，單線產(chǎn)能相對(duì)更高，高溫循環(huán)壽命可到 1500-2000 次，錳溶出 10 左右，低于行業(yè)平均 100。 公司規(guī)劃 32 萬噸錳鐵鋰產(chǎn)能，單位投資 1.38 億元。目前產(chǎn)品處于試生產(chǎn)階段，產(chǎn) 品已送樣寧德、比亞迪等頭部電池廠商，若下游需求放量，公司將加速產(chǎn)能建設(shè)。

2.擴(kuò)產(chǎn)速度領(lǐng)先行業(yè)，產(chǎn)能利用率保持高位

公司鐵鋰產(chǎn)能達(dá)到 70 萬噸，已實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。根據(jù)公司年報(bào)，2022 年公司鐵鋰有效產(chǎn) 能 35 萬噸，23 年有效產(chǎn)能預(yù)計(jì) 55 萬噸，24 年 Q1 公司產(chǎn)能已達(dá)到 70 萬噸，磷酸鐵產(chǎn) 能 1 比 1 配套。公司云南安寧市計(jì)劃募投 32 萬噸磷酸（錳）鐵鋰，根據(jù)市場(chǎng)需求情況， 調(diào)整擴(kuò)建速度，最快 4-5 月可投產(chǎn)。4 月公司單月排產(chǎn)已達(dá)到 6 萬噸，實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。 意向后續(xù)在海外擴(kuò)產(chǎn)，滿足海外鐵鋰需求。海外車企 25-26 年將密集導(dǎo)入鐵鋰電池， 且 25 年開始海外鐵鋰專利到期，公司意向率先在歐洲擴(kuò)建產(chǎn)能。

公司連續(xù) 5 年出貨量高增。22 年出貨量 32.4 萬噸，同比增 167%，23 年前三季度 出貨量 35-36 萬噸，我們預(yù)計(jì)全年出貨量超 50 萬噸，增 50%+，份額擴(kuò)張至 32%+。 短期已經(jīng)滿產(chǎn)，全年出貨量預(yù)計(jì) 70 萬噸，增 40%。24 年 3 月起公司產(chǎn)能單月排產(chǎn) 超 5.5 萬噸，4 月進(jìn)一步提升至 6 萬噸，產(chǎn)能已打滿。我們預(yù)計(jì)下半年新增產(chǎn)能有望貢 獻(xiàn)部分，全年出貨量預(yù)計(jì) 70 萬噸，同比增 40%。

3. 深度綁定寧德與比亞迪，需求強(qiáng)勁保障出貨高增

公司深度綁定寧德與比亞迪，二者合計(jì)占鐵鋰市場(chǎng) 80%份額。寧德、比亞迪占據(jù)鐵 鋰市場(chǎng)80%份額。23年國內(nèi)鐵鋰動(dòng)力裝機(jī)230gwh，比亞迪100gwh，占43%，寧德79gwh， 占 34%。二者合計(jì)占據(jù) 80%份額。近幾年份額維持穩(wěn)定。 公司同時(shí)為寧德、比亞迪主供，二者占公司出貨量比重 80%，并積極拓展新客戶。 公司為比亞迪寧德主供，分別占對(duì)方出貨量 40%-50%份額，且截至 2024 年 4 月寧德時(shí) 代為公司第三大股東，持股 7.9%，比亞迪持股 3.95%，綁定關(guān)系深。22 年寧德占公司營 收比重 43%，比亞迪 38%，23 年二者仍占公司出貨量比重 80%。公司同時(shí)積極開拓其 他知名客戶，億緯鋰能、中創(chuàng)新航、海辰等二線電池廠商陸續(xù)上量，公司客戶結(jié)構(gòu)不斷 優(yōu)化。

4. 多渠道保證盈利領(lǐng)先，一體化降本進(jìn)一步深化

21-22 年資源價(jià)格高點(diǎn)，裕能盈利領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并不凸顯。鐵鋰正極單價(jià)各家差異并不 明顯，單噸毛利、單噸凈利差異較大。21-22 年資源價(jià)格高點(diǎn)時(shí)，特別是 22 年價(jià)格高點(diǎn) 時(shí)，萬潤、德方、龍?bào)吹鹊蛢r(jià)庫存多，盈利更好。 20、23 年資源價(jià)格底部，公司規(guī)模化、成本管控能力突出，盈利領(lǐng)先明顯。20 年 碳酸鋰價(jià)格底部，裕能單噸利潤 0.1 萬，而萬潤、德方單噸經(jīng)營利潤均虧損。23 年裕能 盈利與德方、萬潤進(jìn)一步拉開差異，裕能單噸利潤達(dá)到 0.3-0.4 萬/噸，除了原材料庫存 周期影響，產(chǎn)品溢價(jià)、成本管控、規(guī)模亦有貢獻(xiàn)。

4.1. 高壓實(shí)產(chǎn)品享有溢價(jià)優(yōu)勢(shì)

公司高壓實(shí)密度鐵鋰享溢價(jià)優(yōu)勢(shì)。公司高端鐵鋰正極壓實(shí)密度高達(dá) 2.65g/cm³，在 高端乘用車領(lǐng)域具備顯著優(yōu)勢(shì)，價(jià)格高 1-2k/噸。過去年幾年公司的產(chǎn)品均價(jià)略微高于同 行。 公司高壓實(shí)密度產(chǎn)品占比將提升。受益于鐵鋰向中高端車型滲透，公司高壓實(shí)密度 產(chǎn)品出貨量將明顯增加。特斯拉 Model 公司主供，極氪、小米等高端車型預(yù)計(jì)也為公司 主供，同時(shí)比亞迪的高端品牌仰望、騰勢(shì)也為公司主供。我們預(yù)計(jì) 23 年公司高端產(chǎn)品 占比 30-40%，后續(xù)有進(jìn)一步提升空間。

4.2. 規(guī)模化優(yōu)勢(shì)凸顯，費(fèi)用管控能力強(qiáng)

裕能單噸生產(chǎn)成本及單噸期間費(fèi)用合計(jì)最優(yōu)：2022 年湖南裕能單噸生產(chǎn)成本和單 噸費(fèi)用合計(jì) 1.24 萬元/噸，明顯低于德方和萬潤。其中，生產(chǎn)成本裕能相對(duì)較高，22 年 為 0.92 萬/噸高于德方 0.72 萬、萬潤 0.89 萬，主要由于高端產(chǎn)品生產(chǎn)成本、折舊高。但 公司單噸費(fèi)用低，22 年為 0.32 萬，低于德方和萬潤的 0.75 萬，且 23 年前三季度進(jìn)一步 降低至 0.2 萬/噸。 裕能及時(shí)轉(zhuǎn)固，滿產(chǎn)情況下，單噸折舊額較高。23 年公司及時(shí)轉(zhuǎn)固，23Q3 末公司 固定資產(chǎn) 92 億、在建工廠僅 16 億；而德方在建 32 億、萬潤 34 億。從折舊上看，23H1 裕能在產(chǎn)能利用率遙遙領(lǐng)先情況下，單噸折舊 0.21 萬，高于德方 0.18 萬，低于萬潤 0.27 萬。

4.3. 原材料庫存管控能力強(qiáng)

基于公司產(chǎn)量規(guī)模、兩大龍頭主供、貿(mào)易商信息優(yōu)勢(shì)，公司對(duì)資源價(jià)格波動(dòng)預(yù)測(cè)準(zhǔn) 確度高，且?guī)齑婀芸啬芰?qiáng)。23Q1 碳酸鋰價(jià)格見頂迅速下跌，不同于別家，湖南裕能 22Q4 開始控制庫存，23Q1 快速去庫，Q1 末庫存水平降至 17 億，在產(chǎn)量規(guī)模遠(yuǎn)高于同 行的情況下，庫存水平絕對(duì)值低于德方、萬潤、龍?bào)矗瑥亩苊獾鴥r(jià)帶來的減值損失。 而 23Q2 碳酸鋰價(jià)格反彈前，公司底部加庫存，因此獲得庫存收益，增厚 Q2 盈利。

4.4. 布局磷礦及回收，一體化增厚盈利

鐵鋰擴(kuò)產(chǎn)均 1:1 配套磷酸鐵，目前磷酸鐵自供比例提升至 90%+。2020 年 12 月， 公司收購廣西裕寧 100%股權(quán)，廣西裕寧成為公司全資子公司，自此新增磷酸鐵產(chǎn)品布 局，此后擴(kuò)產(chǎn)，均為 1:1 配套鐵鋰產(chǎn)能。目前磷酸鐵自供比例基本為 100%。 公司布局磷礦，我們測(cè)算自供比例若達(dá)到 24%，對(duì)應(yīng)平均正極單噸增厚 700 元/噸。 公司已取得 2 個(gè)探礦權(quán)，儲(chǔ)量 1 億噸，年內(nèi)計(jì)劃取得采礦權(quán)，25 年開始有貢獻(xiàn)量。1 噸 鐵鋰正極對(duì)應(yīng)接近 1 噸磷酸鐵，對(duì)應(yīng)磷資源消耗為 0.65 噸，折算到 30%品位（P2O5） 的磷礦 2 噸。 23 年國內(nèi)磷礦產(chǎn)量 1.05 億噸，鐵鋰正極銷量 300 萬噸，占比較小，但供 給端收縮，磷礦價(jià)格高位為 1000 元/噸，而生產(chǎn)成本為 300 元/噸左右（含資源稅）。按 照公司 1 億噸儲(chǔ)量，預(yù)計(jì)后續(xù)磷礦產(chǎn)能可擴(kuò)至 100 萬噸/年，考慮 5 年左右爬坡，28 年 又忘滿產(chǎn)，自供比例將達(dá)到 24%，對(duì)應(yīng)增厚正極單噸利潤近 700 元/噸。若完全自供，對(duì) 應(yīng)增厚達(dá)到利潤 2200 元/噸。

4.5. 公司盈利已見底，預(yù)計(jì) 24H2-25 將反轉(zhuǎn)

加工費(fèi)已觸底，后續(xù)有望回升。24Q1 鐵鋰正極加工費(fèi)降至 1.6-1.8 萬/噸，我們測(cè)算 在 1.6 萬/噸價(jià)格下，龍頭滿產(chǎn)情況下微虧，而二線廠商單噸虧損幅度達(dá)到 0.5 萬/噸（差 異來自于產(chǎn)能利用率差帶來的 700 元/噸差異，和單噸費(fèi)用 0.3 萬元差異）。目前價(jià)格已 企穩(wěn)，后續(xù)下跌可能小，我們預(yù)計(jì)隨產(chǎn)能利用率回升，加工費(fèi)有望恢復(fù)至 2 萬/噸+。 我們預(yù)計(jì)公司 25 年單噸利潤有望回升至 3k/噸。我們預(yù)計(jì) 24Q1 公司單噸利潤 1k 左右，其余廠商繼續(xù)虧損。而 25 年隨著行業(yè)產(chǎn)能利用率提升，加工費(fèi)有望回升至 1.8 萬 -2 萬/噸，我們預(yù)計(jì)公司單噸利潤有望回收至 3k/噸。1 萬噸一體化鐵鋰資本開支 1.8 億， 考慮建設(shè)和爬坡 1 年，回收期 7 年對(duì)應(yīng)單噸利潤為 3k，為穩(wěn)態(tài)水平，而二線廠商單噸利潤或?yàn)?2k/噸。