嗶哩嗶哩增值業務經營情況如何？

直播業務及大會員業務推動增值業務穩健增長。

1.維持優質 OGV 內容供給，大會員滲透率及價格有望維持穩定

嗶哩嗶哩大會員粘性較強，近年增長有所放緩。截至 24Q1，嗶哩嗶哩大會員數量達 2190 萬人，同比增長 8%，環比基本持平；對 MAU 滲透率為 6.41%，環比下降 0.10pct。我 們認為主要因疫情放開后線上時間受到擠壓以及宏觀經濟下行等因素導致嗶哩嗶哩大會 員數量增長承壓。但是對于已開通嗶哩嗶哩大會員的用戶，其粘性維持較高水平，公司 目前大會員中超過 80%為年度或自動續約套餐訂戶，代表用戶對公司品牌及內容產品的 強烈信任。向后展望，我們認為目前公司內容成本有所下降，后續主要聚焦番劇、國創 等品類，用戶付費規模及 ARPU 或將維持穩定，建議關注大會員數量以及留存率情況。

嗶哩嗶哩大會員特權種類較多，充分體現嗶哩嗶哩社區屬性。嗶哩嗶哩大會員擁有較多 特權，除與其他長視頻平臺相似的內容搶先看、會員專享內容、緩存特權、高清畫質等， 嗶哩嗶哩根據其自身獨特的社區氛圍，添加較多擁有“社交屬性”的特權，如擁有專屬 頭像掛件、評論可發送圖像表情等。我們認為嗶哩嗶哩大會員不但可以讓用戶擁有內容 觀看上的特權，同時根據其平臺屬性給予用戶個性化裝扮特權，并與會員購、漫畫進行 聯動，進一步吸引用戶購買大會員。

Z 世代用戶更愿意為優質內容付費，優質 OGV 內容為大會員增長提供基礎。Z 世代用戶 對優質內容付費意愿更強，且線上消費能力較強。嗶哩嗶哩自 2014 年即開始布局正版 OGV 內容領域，購進了第一部獨家動畫《浦安鐵筋家族》，目前已形成了在番劇、國漫、 影視、綜藝的全方面布局：

番劇：陸續購買《間諜過家家》《鬼滅之刃》《咒術回戰》等現象級 IP 的版權，且以 上優質番劇均為嗶哩嗶哩獨播且為大會員專享。公司 23Q1/Q2 的 38/29 部番劇中， 大會員專享數量達 29/28 個，大會員專享番劇占比較高，促進用戶購買嗶哩嗶哩大 會員。除購買版權外，嗶哩嗶哩亦布局產業鏈上游，投資日本動畫制作公司并參與 番劇出品，持續夯實公司在國內番劇領域的絕對領先地位。

國漫：嗶哩嗶哩 2019 年推出“小宇宙新星計劃”，目的在于挖掘并培養有潛力的國 產動畫創作者，同時嗶哩嗶哩持續投資多家國產動畫制作公司，加強產業鏈上游布 局。嗶哩嗶哩近年陸續上線《鎮魂街》《靈籠》等國漫知名 IP，豐富國漫內容供給。 根據嗶哩嗶哩 APP，優質國漫內容正帶動大會員專享內容比例逐漸提升，截至 7 月 初，2024 年共上線 259 個國漫，其中大會員專享內容占比為 48%。

綜藝：截至 2024 年 7 月初，嗶哩嗶哩累計上架 366 部綜藝，其中 156 部為大會員 專享綜藝，引進的版權綜藝包含《王牌對王牌》《極限挑戰》《奔跑吧兄弟》等頭部 綜藝 IP；此外嗶哩嗶哩擁有豐富的自制綜藝，包含《說唱新世代》《嗶哩嗶哩向前 沖》等，其中《說唱新世代》為嗶哩嗶哩綜藝破圈作品，截至 24 年 7 月初累計播 放量已達 9.2 億次，評分達到 9.6 分，體現出公司優質綜藝制作能力正逐漸增強， 破圈之作陸續涌現有望持續加強嗶哩嗶哩綜藝知名度。 整體來看，我們認為嗶哩嗶哩有望持續通過優質 OGV 內容持續吸引新用戶同時持續將用 戶轉化為嗶哩嗶哩大會員，目前大會員粘性較高且已具一定規模，規模效應逐漸顯現有 望帶動大會員人均內容成本下行，提高該業務毛利率。

2.直播為內容生態自然延伸，近年維持穩健增速

嗶哩嗶哩直播內容為內容生態自然延伸，直播內容獨具特色。我們認為 B 站直播與其他 直播平臺有本質上的區別，其中 B 站直播本質是內容生態的自然延伸，因此平臺近年新 增主播主要來自于 UP 主，其直播內容包括游戲、娛樂、虛擬主播、生活、知識等分區， 本質為“用戶喜歡看什么 B 站就播什么”，因此一些小眾品類比如圍棋直播亦能獲得較 多粉絲觀看，直播內容上獨具特色，包容性較強。

活躍主播數量維持高增，帶動公司直播收入穩健增長。根據公司投資者日披露，23 年月 開播主播數突破 100 萬，同時月均收入 6000 元以上的主播提升 35%；23 全年超 180 萬 UP 主通過直播獲得收入。公司近年直播收入維持較高增速，其中 23Q2 直播收入同比 增長 32%，成為增值業務收入增長的主要拉動力。此外，公司擁有愈發精準的用戶畫像 以及持續提升的流量規模，因此嗶哩嗶哩匹配用戶及直播間的能力正逐漸提升，亦有望 帶動嗶哩嗶哩直播付費用戶滲透率上行。

“大航海”模式打造差異化直播生態，加強用戶與主播間聯系。嗶哩嗶哩打造“大航海” 的直播模式，將用戶與主播的送禮物和互動打賞的關系轉變為用戶持續投入、支持 和陪 伴主播的關系。具體來看，“上艦”分為 3 個級別，分別為艦長（198 元/月）、提督 （1998 元/月）、總督（19998 元/月），用戶上艦后可以獲取特殊標識與部分特權。根據公司 23 年 7 月投資者交流會披露，“大航海”模式收入占比超過 1/3，付費用戶留存率接近 80%， 印證用戶及主播間的長期陪伴關系。此外，平臺根據不同直播分區的特性打造不同的主 播與用戶的互動方式，例如在虛擬主播區用戶可以化為“星星”陪伴主播；游戲區用戶 則可以與主播一起玩游戲；繪畫區主播會為艦長繪畫頭像等。我們認為平臺“大航海” 模式為平臺提供差異化競爭點，有效提升付費用戶留存。

虛擬主播分區有望持續發力，成為直播業務增長點。公司于 2019 年正式開始虛擬直播 布局，并于 2022 年正式推出虛擬主播分區。根據艾媒咨詢，中國虛擬偶像核心市場規 模 2022 年達 120.8 億元，同比增長 94.2%，整體市場規模達 1866.1 億元，同比增長 73.6%。嗶哩嗶哩用戶群體與虛擬直播契合度較高，虛擬直播分區成為了 B 站與其他直 播平臺差異化競爭點之一。根據公司披露，截至 23 年 7 月，過去 12 個月的虛擬主播分 區消費人數超過 200 萬，且隨技術升級，虛擬分區直播已從 2D 升級為 3D；此外，平臺 6 位頭部虛擬主播艦隊規模已經超萬艦，形成了獨特的生態。

展望后續，分成成本有望下行，帶動直播業務毛利率提升。公司 2019 年開始加大直播 投入，2020 年全面開放公會入駐，2020-2023 年嗶哩嗶哩對公會最高分成比例可達 80%， 導致平臺內容分成成本快速提升。目前，在降本增效戰略下，公司有望開始調整分成政 策，工會分成比例有望逐步收窄，帶動直播業務毛利率提升。

3.增值服務收入測算

受益于嗶哩嗶哩差異化的直播內容以及生態，公司增值服務業務有望維持增長。（1）大 會員業務：在番劇目前過審較難的大背景下，我們認為公司大會員業務收入將有所承壓， 但受益于平臺用戶對社區認同感較高以及大會員給予用戶的專享權益，嗶哩嗶哩大會員 人數以及價格均有望保持穩定，后續若有爆款內容或能帶動大會員人數重啟增長；（2） 直播業務：嗶哩嗶哩直播業務作為內容生態自然延伸，游戲、虛擬直播等品類構筑公司 直播業務的差異化內容生態，同時根據平臺社區生態打造獨具特色的“大航海模式”；目 前，參與直播 UP 主人數處于快速增長階段，直播業務有望受益，對比虎牙、斗魚等直 播平臺，公司直播業務付費率以及 ARPPU 均有一定上行空間。基于此，我們認為增值服 務收入將主要受直播業務拉動，預計 2024-2026 年 增值服務收入 分別為 112/124/133 億元，分別同比增長 13%/11%/7%。

公司增值業務主要包含直播以及大會員服務，近年維持穩健增速。公司增值業務主要包 含大會員以及直播業務，公司 2018-2023 年增值業務維持較高增速，五年 CAGR 達 76.05%。增值服務 23 年占收入比重為 45%，為收入占比最大的業務，增值業務收入穩 步增長成為公司業績上行的重要支撐。