嗶哩嗶哩發展歷程、財務表現與股價復盤

社區成功破圈，平臺價值逐步兌現。

1.發展歷程：從二次元文化社區到多元化視頻生態平臺

嗶哩嗶哩（Bilibili，簡稱 B 站）成立于 2009 年 6 月，起源于國內二次元核心用戶的自發聚 合，承接自 AcFun（A 站）在動畫、漫畫、游戲（ACG）圈層中形成的社群文化與用戶黏 性。創始團隊在早期以低成本創業的形式構建平臺雛形，并于 2010 年正式啟用“bilibili” 品牌，以 ACG 內容創作與分享的彈幕視頻體驗為核心，確立了區別于其他在線視頻平臺的 社區氛圍與互動文化。憑借彈幕互動、分區運營、會員準入考試等獨特機制，B 站在成立初 期迅速聚攏了大批高粘性、強參與度的年輕用戶。平臺的發展大致可分為三個階段： 第一階段（2009–2014）：用戶積累與文化塑造。依托 ACG 核心人群，B 站在 PUGV 內 容創作、社群運營和彈幕互動方面構建差異化競爭壁壘。2011 年起，平臺引入定期活動和 創作者激勵機制，推動優質內容持續產出；2013 年舉辦首屆 BML（BilibiliMacroLink），并 逐步形成以跨年晚會、拜年祭等為代表的大型運營 IP，強化社區文化認同感。此階段，B 站月均活躍用戶規模快速增長，成為國內最具影響力的二次元社區之一。 第二階段（2014–2017）：商業化探索與品類拓展。2014 年，公司完成法人治理結構調整， 并引入陳睿、徐逸等管理團隊核心成員，確立以用戶體驗為優先、穩步推進商業化的戰略 方針。期間，B 站逐步開拓游戲聯運、廣告、增值服務等收入來源，形成多元化變現雛形； 同時在內容布局上由 ACG 向生活、娛樂、科技等品類延展，構建泛二次元用戶群體。2017 年，公司注冊用戶數突破 1 億，為后續資本化與規模化運營奠定用戶基礎。 第三階段（2018 年至今）：破圈與生態多元化。2018 年，B 站在納斯達克成功上市，啟動 “二次元核心+多元內容拓展”雙引擎戰略。此后，公司持續加大在知識、生活方式、音樂、 影視、體育等領域的內容投入，通過自制與版權并舉、直播與增值服務擴容、廣告產品體 系迭代，構建全場景視頻消費矩陣。尤其是在 PUGV 創作者生態建設方面，2024 年花火平 臺覆蓋 UP 主數達 270 萬，商業化收入同比增長 20–30%，創作者變現能力顯著增強。同 時，公司通過 AI 創作工具、內容審核與社區治理體系保障內容質量與社區氛圍，保持用戶 高黏性與社區文化獨特性。 整體來看，B 站在十五年的發展中完成了從細分二次元社區到綜合視頻平臺的跨越式轉型， 在保持核心文化圈層穩定的同時，通過內容多元化與商業化模式的不斷迭代，構筑了兼具 規模效應與文化壁壘的長期競爭優勢。

股權結構方面，公司董事會主席兼 CEO 陳睿先生持股約 12.6%，騰訊持股約 10.5%，創始 人徐逸先生持股約 6.6%，COO 李旎女士持股約 2%。

2.財務表現：收入穩健增長，盈利逐步兌現

公司逐步度過快速增長期，進入穩態增長。公司 15 年收入僅為 1.31 億元，經過 10 年來的 快速發展，收入在 24 年達到 268 億元。結合用戶和收入增長，可以看到 21 年之前為公司 的快速發展期，MAU 和收入都實現了較快增長。21 年以來增長有所放緩，進入到了穩健發 展期。

廣告業務增長持續，游戲階段性波動。廣告業務增長穩定性較強，23 年線下宏觀動能修復 之后，廣告業務保持 20%以上的增長。游戲業務受版號和自研游戲的影響，在 22/23 年同 比有所下降，24 年在《三國：謀定天下》的推動下，增長提速明顯。VAS 主要為直播和會 員業務，增速保持在 10%左右。

收入放緩下，降本增效釋放利潤成為公司核心驅動力。毛利率層面，高毛利廣告占比提升 以及游戲業務的彈性，帶來毛利率的提升，毛利率從 19 年的 17.6%提升到 24 年的 32.7%。 費用率從 21/22 年 54%/55.7%的高點，逐步降低到 24 年的 37.7%。綜合帶動公司盈利能 力的顯著的提升，公司在 24Q3 實現 Non-GAAP 經營利潤層面的首次轉正，25 年 Q2Non-GAAP 經營利潤率已經達到 6.8%。

3.股價復盤：底部筑底，經營周期上行

嗶哩嗶哩股價歷史上波動較大，主要原因公司在 24 年之前仍處于虧損狀態，缺乏明確的估 值錨定，因此市場對公司估值方法缺乏明確的共識。在當前時點，公司盈利能力持續提升， 經營周期筑底回升，中長期成長空間可期。 22 年公司一方面受到外部不確定的影響，一方面自身處于內部降本增效初期，報表端 效率提升不顯著，所以股價在 22 年下半年整體弱于大盤。 23 年雖然利潤端減虧已經較為明顯，但是廣告基建處于早期，廣告收入增長降速，同 時游戲業務受版號政策等影響，游戲業務出現了較為明顯的下滑，導致 23 年下半年開 始股價表現承壓。 24 年可以看到公司廣告和游戲實現了較好的雙輪驅動，平臺商業化能力提升，廣告增 長提速，以及游戲業務在《三國：謀定天下》的帶動下增長呈現高速增長。可以看到 24 年年中公司相比恒生科技實現較高的超額收益。 25 年港股整體表現強勢，deepseek、新消費、AI 應用對港股估值修復帶動顯著，嗶 哩嗶哩年初處于利潤率爬坡早期，估值消化階段，因此略弱于恒生科技。但從年中開 始，業績持續表現好于預期，中遠期盈利能見度提升，表現優于大盤走勢。