日本資管公司財務表現及發展策略是什么？

在日本投資信托行業發展低迷和國內投資環境惡化時期，頭部資管公司普遍通過 全球擴張尋找第二增長曲線，其海外擴張方式和節奏也存在一定共性。

1.財務表現：盈利能力跟隨市場周期震蕩上升

日本資管公司營業收入受市場周期波動影響較大。營業收入方面，2006-2023 年 期間，野村資管、大和資管、日興資管的營業收入分別以 2.6%、1.6%、0.5%的 年化增速增長至 1462、769、796 億日元。分階段來看，三家頭部資管公司均呈 現出收入跟隨市場周期波動的趨勢，2003-2007 年受益于股市上行和居民資產遷 移達到階段性高點；2008-2012 年全球金融危機影響下收入增長幾乎停滯；2012- 2016 年后隨著股市反彈、日本央行購買 ETF 和第三支柱養老體系改革帶來增量 資金流入，收入進入穩步上升通道；2017 年后由于競爭加劇和被動化投資興起 帶來綜合費率下行，規模增長并未有效兌現為收入。凈利潤方面，穩定的成本管 控下利潤增速高于收入，2006-2023 年期間，野村資管和大和資管的凈利潤分別 以 3.1%、1.9%的年化增速增長至 282、119 億日元，日興資管受益于持股公司利 潤分配帶來營業外收入增長，利潤增速顯著更高且持續性更強，2006-2022 年期 間凈利潤以 3.6%的年化增速增長至 178 億日元，但 2023 年受管理費用和營業外 支出大幅增加影響，凈利潤同比-53.0%至 84 億日元。

成本管控和規模效應兌現推動盈利能力實現顯著提升。從盈利能力來看，最近十 年隨著收入進入穩步上升階段，在較強的成本管控和規模效應顯現下，三家資管 公司的凈利率和 ROE 均實現顯著提升，2012-2023 年期間，野村資管、大和資管、 日興資管的凈利率分別提升 12.2、5.9、5.4pct 至 19.3%、15.4%、10.5%，ROE 分 別提升 38.4、8.5、1.8pct 至 46.9%、28.5%、7.9%。其中日興資管得益于海外擴 張帶來持股公司利潤分配增加，2012-2022 年期間凈利率增速顯著高于另外兩家 資管公司，但同樣因為資本補充導致 ROE 中樞相對更低。

2、海外擴張：以全球化布局尋找第二增長曲線

在日本投資信托行業發展低迷和國內投資環境惡化時期，頭部資管公司普遍通過 全球擴張尋找第二增長曲線，其海外擴張方式和節奏也存在一定共性。從擴張方 式來看，主要包括三類：1）通過并購、戰略合作、直接成立子公司等方式完善 全球分銷網絡；2）通過戰略投資、成立合資公司等方式開拓在新興市場的資管 業務；3）通過與全球資管公司合作增強投資管理能力和產品創設能力。從擴張 節奏來看，資管公司大多從 20 世紀 80 年代開始以美國、歐洲等發達資本市場作 為全球化進程起點，而后逐漸輻射至亞太地區，其中新加坡、澳大利亞、印度、中國等新興市場是近十年布局重心。 20 世紀 80 至 90 年代以美國、歐洲等發達市場為起點，通過在當地成立子公司的 方式開啟全球化進程。從日本三家頭部資管公司的經驗來看，其全球化進程普遍 起始于 20 世紀 80 年代初，且均以美國作為全球擴張首站，其中野村資管于 1981 年率先成立了美國子公司，大和資管和日興資管于 1984 年成立了美國子公司， 此后到 1990 年前，三家資管公司陸續在英國、歐洲、中國香港等發達國家和地 區成立了子公司。整體來看，在 1980-1990 年期間，日本資管公司主要通過在發 達市場成立子公司初步搭建起全球分銷網絡，擴張范圍較為局限且方式相對單一。

1990-2010 年期間全球擴張重心轉向亞太地區，擴張方式仍然以成立子公司為主。 1990 年起，三家資管公司布局重心開始轉向亞太地區，陸續在新加坡、澳大利 亞、馬來西亞等國家成立子公司捕捉亞太資管市場增長機遇；此外，2007 年日 興資管投資融通基金并持有其 40%的股權進軍中國資管市場。整體來看，在 1990-2010 年期間，日本資管公司開始拓展全球擴張區域至亞太地區，但擴張方 式仍然以在當地成立子公司為主。

2010 年來海外擴張仍然聚焦于亞太地區，但方式逐漸多元化。2010 年來，三家 資管公司仍然以亞太地區作為布局重心，但開始靈活運用收購、成立合資公司、 戰略合作等方式進行布局：1）通過收購完善亞太地區分銷能力，例如 2010 年大 和資管收購新生資產管理（印度）和新生信托公司（印度）并變更為其印度全資 子公司；2011 年日興資管收購澳大利亞資管公司 Tyndall Investments，更名為新 西蘭日興資產管理有限公司；2014 年野村資管收購 ING 集團中國臺灣資管公司 并更名為野村資產管理臺灣有限公司；2）通過成立合資公司開拓在新興市場的 資管業務，例如2011年野村資管和印度最大的壽險公司Life Insurance Corporation of India（LIC）成立了合資企業 LIC NOMURA Mutual Fund Asset Management Company，開始在印度開展投資管理業務；2014 年野村資管和深圳華夏人合資本 管理有限公司成立合資公司，即深圳東方人合股權投資基金管理有限公司，開始 在中國開展私募股權業務；3）通過戰略合作擴大銷售渠道，例如 2011 年日興資 管和星展銀行建立戰略聯盟，加強投資團隊以及擴大在亞太地區的分銷覆蓋面。

除并購擴張外，2010 年來日本資管公司還通過與全球領先的資管公司合作增強 投資研究能力和產品創設能力。除了收購和新設子公司開拓在海外市場的資管業 務以外，日本資管公司還通過與全球領先的咨詢公司及投資管理公司合作，提高 產品開發能力和投資管理能力，例如 2015 年日興資管和全球風險研究咨詢公司 歐亞集團合作，提升在新興市場的投資管理能力；2016 年野村資管與野村控股 收購的美國資管公司 American Century Investments（ACI）合作，利用 ACI 的專 業能力開發新的投資策略和產品體系；2019年大和資管和美國ETF提供商Global X 合作成立合資公司 Global X Japan，加強 ETF 產品開發能力。

3、產品創新：圍繞兩大客群需求優化產品結構

在經濟下行周期中，日本居民投資偏好的改變也深刻影響了資管公司的產品布局 思路，在出海和本土高股息投資策略盛行時期，日本資管公司普遍加大了對于海 外資產的配置，同時在本土資產中則選擇以高股息、J-REITs 等派息穩定且收益 較高的產品為主要布局方向，這一點在此前野村資管規模前十大 ETF和主動權益 基金中也能夠得到驗證。除此以外，隨著財富呈現出向老年人集中的趨勢和貧富 差距拉大，日本資管公司以老年人和富裕人群為主要服務對象，圍繞兩大客群 需求進行產品創設，例如面向中高凈值人群的 Fund Wrap 賬戶、養老金計劃專 用的低費率產品以及滿足老年人定期分紅需求的月度分紅型產品等。 Fund Wrap 賬戶根據客戶偏好定制資產配置方案，滿足中高凈值客戶分散化投 資需求。Fund Wrap 類似于全權委托投資咨詢服務，銷售顧問根據客戶的投資偏 好和風險承受能力定制資產配置方案，由資管公司全權管理并定期提供業績報告。 從大和資管的經驗來看，2007 年大和證券集團推出 Fund Wrap 業務，以大和證券 為銷售公司，投資于大和資管旗下的投資信托，最低投資額為 300 萬日元，從而 滿足中高凈值客戶分散化投資的需求。大和證券集團將 Fund Wrap 視為能夠為集團創造穩定收入的核心業務，自業務推出以來， 大和資管不斷完善 Fund Wrap 投 資信托產品序列，目前已經成為大和資管旗下除 ETF 外最重要的產品線，截至 2024 年 6 月，大和資管旗下擁有 38 只 Fund Wrap 產品，底層資產包括股票、債 券、REITs、指數等，投資區域涵蓋本土和海外資產，合計管理規模達 3.97 萬億 日元。Fund Wrap 賬戶服務費大多在 0.5%以下，加上所投資基金的管理費率后實 際承擔的費率在 1.5%以下，費率相對較低。

以費率更低的繳費確定型養老金專用基金撬動養老客戶市場。2001 年日本政府 頒布《繳費確定型養老金法案》，引入了 DC 養老金計劃，面對養老金市場巨大 的發展潛力，日本資管公司普遍發行了繳費確定型養老金計劃專用基金，并通過 免收銷售傭金、降低管理費用的方式吸引養老資金。從野村資管的經驗來看，目 前野村資管提供 48 只繳費確定型養老專用基金，均為指數型基金，資產類別包 括股票、債券、REITs 和平衡型基金等，各個類別均覆蓋日本國內和海外資產， 產品均不收取銷售渠道費用，管理費用基本在 0.3%以下，低于非養老金計劃的 同類基金，截至 2024 年 6 月，野村資管旗下養老金專用基金資產規模達 2.32 萬 億日元，成為公司在下行周期中資管規模增長的重要貢獻。

以月度分紅型基金滿足老齡化背景下居民對于定期配息產品的需求。基于老齡 客戶對于確定現金流收益的需求，日本資管公司創設了定期分紅產品，包括月度 分紅、一年兩次分紅、一年一次分紅等多種類型，其中以月度分紅型產品最受投 資者歡迎。從日興資管的經驗來看，其在 2003 年成立了兩只月度分紅型基金， 分別為投資于全球大類資產的“資產三分基金（房地產、債券、股票）”和投資 于海外債券的“高利率發達國家債券基金”，每月每萬日元穩定分配20-30日元的 現金紅利。此后公司不斷完善月度分紅型產品序列，并針對同一產品推出支持不 同幣種申購的類型，截至 2024 年 6 月末，日興資管旗下存續的月度分紅型產品 共 40 只，存續規模達到 10020.50 億日元，且目前規模較大的產品基本成立于日 本股市下跌周期，成為公司在資管行業低迷時期實現資金流入的重要產品線。

4、集團協同：整合內部資源完善綜合服務能力

1998 年日本頒布《金融體系改革法》，徹底放寬各項金融業務之間的限制，標志 著金融業進入混業經營的時代，隨著金融自由化和全球化的深入，金融機構通過 頻繁并購和重組，形成多個綜合金融集團，當前日本大型資管公司大多為金控集 團旗下子公司。在外部競爭壓力下，資管公司大多通過集團內資源協同提高競 爭優勢，從頭部資管公司共性來看，集團協同主要實現兩個目的：1）在日本以 券商、銀行等金融機構代銷為主要方式的銷售格局中，依托集團內分銷網絡實 現規模擴張；2）協同集團兄弟公司進行多元化業務布局，在擴大收入來源的同 時，弱化周期波動對于盈利的影響。

野村資管協同集團資源打通養老金計劃服務鏈條，為養老金客戶提供綜合金融 服務。2001 年 DC 養老金計劃的引入為資管市場帶來增量資金，養老金通常委托 第三方機構進行管理，在其運作過程中涉及三類服務機構，一是運營管理機構， 包括投資相關運營管理機構和記錄相關運營管理機構，前者負責接受客戶委托， 為客戶提供產品信息、投資者教育等，后者負責記錄和保存會員信息等；二是資 金管理機構，負責收取和管理委托資金，根據運營管理機構的投資指示進行金融 產品的買賣和支付等，主要由信托銀行擔任；三是投資產品提供機構，負責為個 人養老金提供合適的金融資產，主要由資管公司擔任。

野村集團將養老金業務服務內容細分為方案設計、產品篩選、信息通知、信息記 錄、信托服務、產品提供和投資者教育等七大環節，每一環節均由集團各子公司 負責，從而實現集團資源協同，為客戶提供綜合解決方案。 1）方案設計：由野村控股和野村綜合研究所成立的合資企業野村基金研究與技 術有限公司（Nomura Funds Research and Technologies）負責，根據客戶特點設計 最合適的方案。 2）產品篩選：由野村 DC 計劃有限公司（Nomura DC Planning）負責，基于野村 基金研究與技術有限公司和標準普爾對于投資信托的管理評估和分析，從各資管 公司提供的產品中進行評估和選擇。 3）信息通知：由野村基金證券有限公司（Nomura Fundnet Securities）和野村 DC 計劃有限公司共同負責，野村基金證券有限公司作為運營呼叫中心，野村 DC 計 劃有限公司提供產品和投資信托價格等信息。 4）信息記錄：外包給日本投資者解決方案和技術有限公司（Japan Investor Solutions and Technologies），由其為客戶提供定期報告和記錄管理服務。 5）信托服務：由野村信托銀行（Nomura Trust and Banking）負責，包括管理客 戶資產以及執行日本投資者解決方案和技術有限公司收到的客戶委托。 6）產品提供：由野村資管（Nomura Asset Management）負責，野村資管設立并 管理投資信托資金，實現客戶長期資產增值。 7）投資者教育：由野村證券（Nomura Securities）負責，通過網站、出版物、研討會等形式為客戶和企業提供投資者教育，同時負責維護客戶關系。

養老金計劃推動野村集團服務客群和投資信托 AUM 規模快速增長。野村集團不 僅受托管理 DC 養老金計劃，同時也為其他資管機構管理的養老金計劃提供投資 信托產品，得益于養老金規模增長和野村集團在養老金投資領域的領先實力，集 團服務客群和 AUM 規模實現穩步增長。據野村控股財報披露，截至 2004 年 3 月 末，野村集團受托管理 59 個養老金計劃，服務 18.5 萬名參與者，并為 153 個養 老金計劃提供產品，為 DC 計劃提供的相關投資信托資產規模達到約 390 億日元； 截至 2006 年 3 月末，集團受托管理 187 個養老金計劃，服務約 28 萬名參與者， 并為超 400 個養老金計劃提供產品，為 DC 計劃提供的相關投資信托資產規模達 到約 1300 億日元。

大和證券集團通過成立合資公司大和住銀布局養老金業務。1999 年，大和投資 顧問有限公司、住銀投資顧問有限公司以及 SBIM 投資信托有限公司合并成立大 和住銀投信投資顧問有限公司。養老基金管理是大和住銀的優勢領域，公司的養 老金業務在早先年的 AUM 規模結構中占比達到 60%以上。自成立以來，大和住 銀多次在由評級和投資信息公司（R&I）發布的對于資管公司養老基金管理能力 綜合評估排名中獲得第一，基于其在日本價值股票基金管理方面的專業性，大和 住銀成為日本郵政選中的唯一一家日本國內機構，負責管理其郵政儲蓄和郵政人 壽保險基金之中的日本股票部分，同時，公司還被授權管理郵政人壽保險基金的 外國股權部分。除了與日本國內機構合作以外，大和住銀也同美國資管公司普信 金融建立了戰略合作伙伴關系，此合作提升了大和住銀的全球管理和研究能力， 并推動大和住銀以此為基礎建立起良好的海外養老基金管理體系。

除養老金業務外，大和證券集團通過布局不動產資管業務弱化資本市場波動對 于集團盈利的影響。大和證券集團于 2009 年開始布局不動產資管業務，大和不 動產資產管理公司和 Samty 住房投資公司為不動產資管業務的主要子公司。自2009 年以來，大和不動產資管業務持續發展，目前主要管理 5 類不動產類型，包 括寫字樓、住房、醫療保健、物流以及酒店；截至 2022 年，住房和醫療保健、 寫字樓類型的不動產資產管理規模占比分別達 50%和 34%，成為不動產資管業務 的投資重心。集團在戰略層面堅持推進不動產業務，強化不動產資產管理能力， 2011-2022 年，不動產資管業務主要公司的 AUM 持續增長，由 0.31 萬億日元增 至 1.37 萬億日元，年化增速達 14.4%。

日興資管早期借助日興證券銷售渠道實現規模擴張。日興資管最初為日興證券旗 下的資管子公司，在投資信托銷售上高度依賴日興證券的零售分銷渠道，截至 2009 年 3 月，日興證券貢獻了日興資管國內投資信托（ETF、MMF 及 MRF 除外） 銷售額的47.3%；截至2011年9月，日興資管國內投資信托（ETF、MMF及MRF 除外）54.9%的保有量集中于日興證券渠道，日興證券領先的客戶資源優勢為資 管子公司初期規模積累奠定了良好的基礎。盡管在股權結構變更后，日興資管不 再是日興證券旗下子公司，但兩家公司仍然在投資信托銷售上保持著緊密的合作， 為日興資管規模擴張起到了持續的推動作用。 日興資管在股權變更后依托住友信托銀行的機構客戶資源實現服務范圍擴大。 2009 年住友信托銀行收購日興資管，兩家公司通過優勢互補的方式實現資管規 模擴張。住友信托銀行主要為私人養老基金、公共基金和其他廣泛的國內外機構 投資者提供各種資產管理服務，截至 2010 年 3 月末，住友信托銀行來源于國內 機構客戶的資產規模達到 27.89萬億日元，占總 AUM比重達到 95.7%，在機構客 戶領域建立了領先優勢；日興資管則在零售端分銷渠道上具備優勢，其不僅擁有 證券公司銷售渠道資源，同時與日本 90%以上的地區性銀行和日本郵政建立了分 銷關系，并在海外具備完善的分銷網絡，收購完成后兩家公司在客戶資源上形成 互補，形成相對均衡的客戶結構，實現服務范圍擴大。

5、管理體系：組織管理體系改革提升經營效率

除海外擴張和產品及服務創新擴大收入來源以外，日本資管公司還通過縮減成 本開支提高經營效率，從大和資管的經驗來看，主要是通過薪酬機制改革、優 化產品數量和業務范圍、強化資管團隊能力實現降本增效。 優化薪酬制度，提高基金業績在薪酬體系中的重要性。2003年 3月，大和證券集 團首次發表員工薪酬制度改革方案，將從以下四個方面強化整體人力資源管理體 系：1）強化績效評估系統；2）提供多樣化的職業選擇；3）實行公平的評估制 度；4）提高人力資源質量。具體執行步驟包括：第一，實行基于工作類型的薪 酬制度；第二，增加每月薪酬評估的步驟；第三，引入“高級職員制”，將 55 歲 以上的一般職員轉為高級職員。2003 年集團開始實行薪酬制度改革，大和資管 在引入基金經理的績效年薪制度外，還采用基金經理和分析師相互評估業績的機 制，提高專業性和競爭力，同時計劃將此年薪制擴大到基金經理以外的職員。 2008 年，大和住銀提出“沒有阿爾法就沒有績效”的原則，確保基金經理高度 關注業績；針對研究部門采用明確投資決策責任的制度，以激勵參與投資策略制 定的員工們。

削減效益不佳的基金產品和業務以提高經營效率。2003 財年末，大和資管管理 著 237 只基金，低于上年同期的 269 只基金，并計劃后續進一步削減數量以提升 管理效率。同時，為了最大化集團整體優勢，大和資管在審查其業務后于 2003 年 12 月底終止了與直接銷售投資信托有關的客戶服務。 以組織體制調整和內部合作強化資管團隊能力。2003 年大和資管進行了組織運 營體制調整，通過擴大外部人才的招聘范圍，并且重組了其資產管理團隊，以確 保基金經理能夠共享信息，提高管理基金的表現，同時公司加強了資產管理部門 和研究部門之間的聯系，致力于建立一個更先進的系統性資產管理框架。資產管 理專業能力是資管公司最重要的競爭因素，2006 財年大和資管雇傭了約 30 名分 析師和策略師以及約 50 名基金經理，組成了業內最強大的基金管理團隊之一。