如何看待資管公司平臺化發展？

技術能力逐步成為服務零售客戶的重要差異，資產管理與財富管理的界限 繼續模糊，推動資管科技平臺向財富管理領域延伸。

1.資管公司的平臺化是指資管業務的各業務環節嵌入 科技平臺運行

資管公司的平臺化是指資管業務的各業務環節嵌入科技平臺運行。圍繞資 管客戶獲取和管理服務、投資組合構建、投資組合管理和交易、投后風險管 理等全鏈條，打造資管科技平臺，將業務邏輯內嵌入資管科技平臺全鏈條， 實現公司業務的平臺化。 全球領先的資管公司正在積極推動平臺化的進程。根據麥肯錫調研，全球 領先的資管公司正在積極推動平臺化的進程。銷售和營銷領域是數字化戰 略落地的重點，已經有 60%的領先資管機構開始推動數字化直銷平臺的建 設，40%的領先資管機構開始推動 B2B2C 分銷數字化舉措的實施。此外， 值得關注的是已經有 36%的資管公司開始推動數字化在投資管理領域的應 用。此外風險/合規管理、客戶運營也是全球領先資管機構在中后臺領域數 字化的重點。

2. 提升經營效率的要求下，起源于各業務環節的科技平 臺最終均走向全能化和對客

2.1. 起源（1980-2000）：金融產品創新背景下風控和定價環節的 平臺化是資管機構平臺化的起點

美國的金融自由化進程推動了金融產品創新與產品結構化，對于資管機構 的風險認識、定價能力提出新的要求。1）1971 年布雷頓森林體系的解體以 及 1980 年“Q 條例”的廢除，推動了美國金融自由化的進程，通貨膨脹下銀 行的負債壓力、匯率及利率風險對沖的需求以及居民對抗通脹的財富管理 需求催生了包括資產證券化產品、衍生品以及貨幣基金等各類金融產品創 新。2）金融產品創新與結構化對于產品的定價、風險評估提出了更高的要 求。以貝萊德的 Aladdin 為代表的風險管理平臺、以高盛的 SecDB 為代表 的資產定價平臺應運而生。

2.1.1. 貝萊德的 Aladdin 起源于抵押貸款的風險管理

抵押貸款業務的失敗經歷使貝萊德的創始人芬克更為重視認識和評估風險。 貝萊德的創始人芬克曾任職于第一波士頓的固定收益部門，負責構造和交 易抵押貸款支持的證券包，一度成為了第一波士頓盈利最強的業務。然而 1986 年，由于交易員錯誤的預期利率上行而持有大量證券化債務頭寸，抵 押貸款業務給公司造成了 1 億美元的損失。1988 年芬克離開第一波士頓成 立貝萊德，并將風險管理放在核心位置，意于使用復雜的分析更為精準而全 面地評估持倉。 住房抵押貸款等新興金融產品的價值取決于大量宏、微觀因素，需通過平 臺滿足對風險管理的數據和算力需求，Aladdin 應運而生。華爾街新興金融 產品，以住房抵押貸款產品為例，其價值取決于很多因素，包括違約概率、 利率走勢、貸款者提前還款概率等，其中違約概率又取決于房主的特征、周 邊社區和宏觀因素等。抵押貸款證券產品又由眾多底層的抵押貸款構成，每 一筆貸款都有其特定的風險因素，這些風險因素之間還存在復雜的相關性。 為滿足對抵押貸款產品風險認識和評估需要，貝萊德購買了一套 Sun 工作 站，開始了早期風險管理平臺建設的探索，即最初的 Aladdin 系統。Aladd in 最初用于對抵押貸款債務進行定價，此后為了對整體資產組合進行實時評 估，還需了解每只證券的頭寸，管理頭寸和交易的系統也被植入 Aladd in。 客戶的風險管理需求推動了貝萊德出售其平臺。當美國抵押貸款市場在 1994 年經歷崩潰時，其他資產管理公司對貝萊德分析能力的需求提升，希 望通過 Aladdin 診斷其自身的投資組合。貝萊德很快意識到其客戶面臨的問 題正是公司自身面臨的問題，將 Aladdin 使用范圍擴大到某些客戶。第一個 是通用電氣，該公司在1994年出售了陷入困境的經紀公司Kidder Peabody， 但不確定如何為資產負債表上的資產定價。隨著時間的推移，貝萊德開始將 分析作為風險和分析平臺提供給其機構客戶，并將其擴展到包括各種咨詢 服務，最終包括整個 Aladdin 平臺。以 Aladdin 平臺為基礎該公司于 2000 年 正式推出了貝萊德解決方案(BlackRock Solutions)。

2.1.2. 高盛的 SecDB 平臺起源于商品部門的衍生品定價需求

高盛的 SecDB 平臺起源于貨幣期權交易員的衍生品定價數據庫需求，最終 擴展至整個公司。1）SecDB 在高盛內部的運作始于 J.Aron（高盛開展商品 業務的部門）貨幣期權交易員馬克·斯皮爾克尋求一個能夠靈活添加新衍生 品的定價數據庫。J.Aron 開始組建一個工程師團隊來研究計算機模型。 SecDB 最初被設想為該公司在 J. Aron 的外匯交易業務的風險管理平臺， 該平臺將使 Goldman Sachs 能夠持續了解任何庫存頭寸的潛在損失。 SecDB 于 1992 年首次推出，在貨幣和大宗商品領域被證明是成功的后，1993 年 SecDB 擴展到 J.Aron 的大宗商品柜臺。隨著時間的推移，SecDB擴 展到 J. Aron 的其他部門，最終擴展到整個公司。2）一方面，高盛的交易員 可以從他們的計算機訪問 SecDB，并使用該系統來衡量與給定頭寸相關的 損失風險，以對頭寸在不同未來情況下的表現進行情景分析，甚至確定向交 易對手收取的價格。另一方面，Goldman Sachs 在公司范圍內的風險職能部 門可以使用 SecDB 來匯總整個公司的交易風險。3）SecDB 幫助高盛在金 融危機期間有效防范了次級抵押貸款掛鉤的證券風險。

2.2. 延伸（2000-2008）：托管業務競爭加劇，推動托管環節通過平 臺化提升服務廣度和效率

托管業務向主經紀商延伸，爭奪市場份額的競爭下托管系統功能完善化， 推動托管平臺的發展。1）托管業務爭奪市場份額和可利用的規模經濟的競 爭推動了托管行業收購主經紀商業務。以前只能做多頭的經理人和養老基 金越來越多地使用期貨和衍生品，對傳統托管人的能力構成了挑戰，收購主 要經紀商帶來了這種能力。2）爭奪市場份額的斗爭推動中后臺經紀系統設 計的整合過程。新的系統要求包括能夠容納新的附加工具，例如對沖基金交 易工具，推動了托管平臺化和功能完善化。在前臺訂單管理、市場數據和分 析越來越需要每個資產類別的訂單管理系統的可用性，市場數據系統需要 全球化和整合。在中臺，倉位保持、風險管理、合規和損益會計，都需要進 一步整合。基金經理需要風險管理分析，涵蓋其所有基金中的所有頭寸。在 后臺，市場數據、參考數據、清算和結算以及對賬也被要求整合到單一系統 中，基金要求功能涵蓋所有交易證券。3）主要經紀人花費了大量資金來實 施更復雜的面向客戶的系統。交易技術和多資產執行是競爭的焦點。高盛、 美國銀行、花旗集團和摩根大通等機構一直在開發或收購合并的多資產執 行平臺，提供直接市場準入（DMA /Direct Market Access）、算法交易系統、 市場數據、投資組合管理、實時風險管理工具等。交叉銷售的服務范圍越廣， 實現收入最大化的機會就越大。

2.2.1. 高盛通過收購獲得執行清算平臺 RediPlus

2000 年，高盛為了進入零售業務收購 Spears，并獲得其執行清算平臺 RediPlus。高盛的股票部門一直掙扎在虧損邊緣，擔心缺少零售業務會使其 在競爭上處于嚴重不利的位置。為了增加訂單流量，提升價格發現能力， 2000 年高盛收購了 Spears。Spears 是紐約和美國交易所最大的專業化公司， 主要為當地經紀商提供清算及交易服務，納斯達克的 3000 多只股票提供做 市功能并且為 20000 個賬戶提供服務，而高盛只提供 380 只股票做市。收 購使高盛獲得了 Spears 的執行清算平臺 RediPlus。

2.2.2. Amundi 的母行之一法國農業信貸銀行通過收購獲得管理賬戶平臺

2000 年代初對沖基金行業增長的階段，Amundi 的母行之一法國農業信貸 銀行（Crédit Agricole）收購了一家名為 Ursa 的對沖基金平臺業務，2006 年推出管理賬戶平臺（MAP /Management of an Accounting Practice）。金 融危機期間,多經理人行業正在轉向定制解決方案，管理賬戶平臺與另類多 管理業務合并。機構客戶希望以各種形式代表他們管理定制解決方案，可以 是咨詢委托、對沖基金的專用基金或單獨管理的賬戶。Amundi 認為，現代 對沖基金業務必須通過平臺構建投資組合和引導、構建能力來增加價值，而 不是提供最好的對沖基金的舊模式。包括保險公司和養老基金在內的機構 投資者占 Amundi AI 投資資產的近 95%，而金融危機前僅占一半。

2.3. 擴張（2008-2015）：金融危機對用資業務的嚴監管要求，推 動交易環節的平臺化嘗試

2.3.1. 金融危機對用資業務的嚴監管要求推動平臺向交易撮合擴張

2008 年金融危機后推出的《多德-弗蘭克法案》等監管法案對用資業務的監 管加強,促使資管機構大力推進電子交易平臺的建設。2008 年金融危機后， 美國金融監管趨嚴，并于 2010 年推出《多德-弗蘭克法案》，該法案規范了 場外 FICC 合約的發展。管理銀行交易和資本的新規定意味著歷來買入和賣 出客戶大部分資產的銀行現在持有的證券越來越少。公司債券的交易商庫 存已從金融危機前的水平下降了 70％以上。這促使一些大型資產管理公司 加大對電子交易的投資。包括貝萊德、高盛在內的金融機構一直在嘗試通過 建立自己的 “單一交易商” 電子交易平臺來交易公司債券的新方式。但是 債券市場的大多數人對銀行運營的平臺不信任，他們正在等待一個 “多交 易商”交易場所，該交易場所可以像交易所股票易手一樣匹配債券的買入和 賣出訂單。

貝萊德曾嘗試建立單一經紀商平臺，最終選擇與債券平臺運營商合作實現 交易執行。Aladdin 交易網絡于 2012 年春季啟動，貝萊德的意圖是鼓勵投 資者直接相互交易，這可能意味著他們繞過充當交易中間人的交易商銀行。 由于單一經紀商平臺難以獲得市場認可，貝萊德的努力仍處于初始測試階 段，但進展緩慢，每天的交易很少。2013 年，貝萊德宣布與公司債券平臺 運營商 MarketAxess Holdings Inc 合作，使 60 名貝萊德客戶能夠直接通過 MarketAxess Holdings Inc 進行交易。隨著 MarketAxess 交易門戶網站的加 入，貝萊德擱置了自己平臺的開發。2014 年，貝萊德進而與交易平臺運營 商 Tradeweb Markets LLC 合作，將債券和衍生品的價格納入貝萊德的交易 和風險管理系統。在新聯盟下，Tradeweb 網絡中約 40 家證券和衍生品交易 商將在貝萊德 Aladdin 交易網絡的屏幕上公布其抵押債券、美國國債和利率 互換的價格。 2012 年高盛推出名為 GSessions 的高收益公司債券電子交易平臺。在投資 者對“多交易商”交易場所的期待下，高盛與其他銀行接觸，要求其加入其 “GSessions” 平臺，甚至提議將該平臺移交給獨立運營商。隨著歷史性牛 市的結束，吸引其他銀行加入 GSessions 的舉措沒有成功，2014 年高盛已從 電子債券交易平臺悄然撤出。

此外，高盛將執行股票及衍生品交易的 RediPlus 發展為多經紀商平臺。在 傭金暴跌、股票交易量萎縮以及賣方必須花費的現金總額減少的情況下， 2013 年高盛將 REDI 分拆給了五位新投資者，REDI 的資產即是 RediPlus 執行管理系統。RediPlus 提供算法訪問權限，并將訂單路由到交易場所和經 紀商，允許買方交易股票、期貨和期權。投資者包括經紀商美國銀行、巴克 萊、城堡證券、法國巴黎銀行以及私募股權公司光年。新的獨立 REDI 是高 盛的一項戰略舉措，該公司致力于作為一個獨立的多交易商平臺。通過組建 財團支持 REDI 業務的進一步增長，并將其業務范圍擴大到更多的客戶、地 區和資產類別。

2.3.2. 嚴監管對用資業務的影響，推動機構定價、風控平臺的對客

高盛通過向客戶開放 SecDB 從客戶那里贏得更多業務。2013 年 SecDB 通 過一個名為 Marquee 的平臺提供給高盛的機構客戶。Marquee 是一系列基 于 Web 的應用程序，旨在提供交易理念和分析等增值內容，標志著 Goldman Sachs 數字化之旅的又一個里程碑，它加深了公司的客戶關系，并 鞏固了其作為技術創新領導者的地位。其中許多工具是以基于 Web 的應用 程序的形式提供的，客戶可以自行定制和操作。

2.4. 全面化（2015 年至今）：技術能力在資管業務的各環節形成 差異，推進資管平臺功能的全面化以及全能平臺的對客

技術能力逐步成為服務零售客戶的重要差異，資產管理與財富管理的界限 繼續模糊，推動資管科技平臺向財富管理領域延伸。專業投資者一致認為， 隨著科技在公司的差異化與成功中扮演了更重要的角色，資產管理和財富 管理之間的界限繼續模糊，產品管理和分銷的架構協同有望進一步提升效 率。資管機構在產品廣度和通過技術向高凈值個人提供優質客戶服務的經 驗方面更具優勢，將資管科技平臺向財富管理領域延伸，鞏固銷售渠道，新 增收入來源。 同時，利潤萎縮推動資管公司對外包系統的需求，有實力的資管龍頭紛紛 將科技平臺對客銷售。面對利潤率萎縮和費用下降，大多數資產管理公司無 法在內部開發創新技術，中型資管公司也開始考慮通過外包全部或部分 IT 系統和運營職能來優化其運營模式。本階段，包括 State Street、Pimco 和 Amundi 在內的基金管理人均向數字投資平臺注資，希望效仿貝萊德的科技 業務，在市場下跌時帶來新的收入。并且考慮到這些資產管理公司希望通過 外包削減成本，但不愿將關鍵職能委托給由該行業最強大的競爭對手控制 的平臺。State Street 于 2018 年收購了擁有 300 個資產管理客戶的科技公司 查爾斯·里弗。2021 年 Amundi 成立 Amundi Technology，加速平臺的設計、 開發、推廣和商業化，推出 ALTO 系統。

2.4.1. 貝萊德通過并購將 Aladdin延伸至財務顧問服務以及另類資產管理

貝萊德通過并購將 Aladdin 延伸至財務顧問服務以及另類資產管理，同時 不斷完善其企業系統功能。貝萊德在 2015 年收購 Future Advisor，2016 年 Aladdin 平臺開始協助為財務顧問提供投資組合構建專業知識，Aladd in 團 隊基于相同的數據和風險模型打造面向財富管理機構的 Aladdin Wealth。 2019 年，為提升另類投資上的管理能力，貝萊德收購了全球領先的端到端 另類投資管理軟件和解決方案供應商 eFront。eFront 幫助投資者管理另類 投資生命周期，從盡職調查和投資組合規劃到績效和風險分析。Aladdin 在 此基礎上打造了 Aladdin Alternatives，聚焦于服務私募股權、房地產投資、 銀行和保險領域的投資者。2024 年，貝萊德收購 Preqin。Preqin 提供私募市 場的數據和見解，涵蓋私募股權和債務、風險投資、對沖基金、房地產、基 礎設施和自然資源。隨著資產管理公司尋求向私募市場數據業務擴張，該交易將為其投資技術增加高度互補的數據業務。貝萊德表示將把 Preqin 與自 己的 Aladdin 軟件合并，但 Preqin 也將繼續作為獨立服務提供。此外，貝萊 德不斷完善其企業系統功能，支持一系列業務職能和流程，將風險分析、投 資組合管理、交易和運營工具整合到一個系統中。

2.4.2. Amundi 將其 MAP 推廣至 UCITS 分銷

Amundi 將其 MAP 推廣至 UCITS 分銷，并與 Murex 合作提供場外衍生品 解決方案。1）自 2010 年法國農業信貸銀行資產管理（AM）和興業銀行合 并以來，Amundi一直將其信息系統作為其成功的關鍵。該集團在其收購的 管理公司，特別是先鋒中實施了其系統。2）Amundi自 2016 年開始在 Amundi Services 的旗幟下向第三方推銷其解決方案。Amundi AI 看到了私人銀行客 戶對 UCITS結構的需求，因此計劃推出 UCITS平臺來滿足市場需求，UCITS MAP 側重于分銷。2）2025 年 Amundi Technology 和 Murex 合作向投資組 合經理提供綜合報價，該報價結合了 ALTO 的多資產類別功能和 Murex 的 場外衍生品前后背解決方案。客戶將受益于 Murex 對場外交易工具的廣泛 覆蓋范圍及其強大的功能，此外還將利用 ALTO 的開放架構，包括其與 Murex 平臺 MX.3 的無縫集成，該平臺為處理場外衍生品提供了高級工具， 例如回報建模、交易生命周期管理和深入的風險分析，以提高運營效率并實 現更準確的估值。