中國企業赴美上市優勢、基本流程及路徑有哪些？

上市確定性更高。

1.在美國上市的優勢

（一）成本合理 公司在美國上市最大的一個優勢是信息透明化。在上市公司的注冊文書中會 詳細列明發行費用、重組費用以及維護費用總額，并且相較港股上市相比，整體 費用較低且較為合理。 （二）上市周期較短根據往期數據顯示，從擬寫可行性報告準備上市時起，到通過審核上市，大 約需 6 到 9 個月的時間，遠遠低于國內主板上市所需時間；此外，美國法律對上 市公司股東未規定減持股票的限售期，一般為券商約定限售期為六個月，有助于 股東盡早獲利退出。 （三）市場流動性大 美國證券市場規模龐大，市場流通量大，是世界上最大和最流通的市場。美 國資本市場匯集了全世界的資金，公司融資的機會和空間極大，且再融資不受限 制。美國股市擁有極高的換手率，市盈率，擁有大量的游資和風險資金。

（四）法律保障和透明度 美國股市的法律保障和透明度，對于注重企業長期發展、正規化和國際化的 大型上市公司將會產生深遠的影響，不僅能夠提升公司的形象和內部文化，也能 吸引更多世界級投資者。 （五）利于提高公司知名度 通過在美國資本市場上市亮相，借助路演等方式以及媒體的曝光，能夠顯著 提高企業在全球的聲譽。上市使公司的價值能通過具有很高的折現性的美國股市 的股票得以體現，而在美國上市的公司的股票往往被認可為并購的支付手段。 （六）投資者成熟而有經驗 美國市場的投資者以基金為主，散戶起不到很大的作用。懂得吸引基金投資 者的上市公司將會獲得一批成熟而有經驗的股東，并且有相當穩定的高市值。

（七）上市確定性更高 美國股市長期以來一直采取注冊制，強調發行人必須依法公開各種資料，監 管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作出形式審查， 不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷，而是將發行人股票的良莠留給市 場判斷。注冊制的基礎是強制性信息公開披露原則，遵循“買者自行小心”的理念。這對上市公司來說，更容易實現上市目標。

2.基本流程概述

根據證監會 2023 年 2 月 17 日發布的《境內企業境外發行證券和上市管理試 行辦法》和 5 項配套指引，擬在美國的股票交易所上市并公開發售股票的中國企 業，需要先向證監會申請備案手續，同時提交相關證明材料。 （一） 申請主體 境內直接或間接在境外上市的企業 （二） 申請材料 1. 備案報告及承諾 （1） 發行人股東大會、董事會決議 （2） 發行人完整股權結構及控制架構圖 （3） 發行人及中介機構項目團隊人員名單和聯系方式 2. 行業主管部門等出具的監管意見、備案或核準等文件（如適用） 3. 國務院有關主管部門出具的安全評估審查意見（如適用） 4. 境內律師事務所出具的法律意見書 5. 招股說明書或上市文件 （三） 申請對象 在境外提交發行上市申請文件后 3 個工作日內向證監會備案。

3.上市路徑

（一）IPO 1.定義 首次公開發行，全稱 Initial Public Offering，簡稱 IPO。指股份公司首次向社 會公眾公開招股的發行方式。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就所、納斯達克為主，需嚴格按照美國證券法、交易所規則履行申請、注冊、招股 和上市的一系列程序。IPO 上市過程通常由行業聲譽較好的投行、審計、律師等 團隊協助。由于這一過程直接涉及發行新股和融資，因此美證監會審核相對嚴格， 發行費用相對較高，整體流程涉及時間較長。但通過 IPO 方式上市的公司，通常 有更好的市場影響力，主流機構研究覆蓋較多，上市后交易相對活躍。 2.優點 對于創始人而言，既能獲得資本，又能為現有投資者提供流動性，還可以保 留對戰略決策的控制權。潛在好處可降低融資成本，現有股東獲得流動性，全球 擴張并吸引頂尖人才。 3.流程 （1）申請前準備：與發行交易各方開展組織會議、準備審計報表（理賬團 隊入場）； （2）選擇中介機構； （3）審計師入場； （4）上市可行性分析 （5）盡職調查； （6）發行人架構重組； （7）準備撰寫上市申請以及備案文件； （8）密交上市申請 F-1； （9）提交中國證監會境外上市備案文件； （10）美國 SEC（美國證券交易委員會）初次反饋意見； （11）發行人回復 SEC 提問； （12）SEC 再次反饋；發行人回復 SEC 意見； （13）取得注冊登記通知； （14）路演； （15）掛牌上市。

（二）SPAC 和 de-SPAC 特殊目的收購公司，全稱 Special Purpose Acquisition Company，簡稱 SPAC。 通常由私募股權公司或專業人士作為發起人設立，通過殼公司 IPO 募集資金，并購有實質業務創新目標公司，幫助其完成快速上市。 1. 對企業的要求 （1）兩年的合規財報； （2）合理的估值（含凈值）大于或等于 SPAC 殼公司資金的 4 倍以上。 2. 優點 （1）時間短：SPAC 前期已完成了證監會及交易所的掛牌流程，對經營實體 來說，與 SPAC 進行反向并購即獲得上市公司身份。企業符合美國證監會有關法 律、審計要求后，最快 3 至 6 個月就可完成。 （2）費用低：SPAC 已經是上市公司并募集好了資金，目標企業無需支付券 商承銷費，僅需支付審計費、律師費和理賬等費用，相較于 IPO 方式，可節省成 本 50%以上。 （3）共同成長：在合并中和合并后，SPAC 發起團隊可以成為目標企業的合 作伙伴，提供戰略、行業和財務等方面幫助，雙方共同成長。

3.流程 （1）成立 SPAC SPAC 的公司類型一般為非美國的離岸公司（例如：英屬維爾京群島、開曼 群島等）并由一組行業專家和有經驗的投資人組成及發起，他們會以私募方式投 入 IPAC 的種子資本（seed capital）。募集的資金用于首次公開招股（IPO）的費 用及完成并購前的營運資金。當完成 IPO 后，發起人一般會保留約 20%IPAC 的 股票。 （2）向 SEC（證券交易委員會）提交發行申請文件 根據美國《1933 年證券法》企業發行證券必須進行注冊登記向 SEC 遞交公 告，披露與此次發行相關的信息，即注冊登記書。 A.公司與 SEC 進行預備會議 B.公司向 SEC 提交注冊登記書 C.SEC 審查注冊登記說明書 D.SEC 發出第一封意見信 E.修改注冊登記書 F.SEC 復核注冊登記書 G.SEC 發出中止命令或通過 H.NASQ（全國證券交易協會）復核

（3）向投資者路演 路演（Road Show）作為促進股票成功發行的重要推介手段，促進了投資者 與證券發行人的充分交流。此種既可以使證券發行人展示所發行證券的價值，加 深投資者的認知，并了解投資人的投資意向，為投資者進行答疑解惑；又可以使 各類投資者了解企業的內在價值和市場定位，了解企業高管人員的素質，從而更 加準確地判斷公司的投資價值。 （4）SPAC 在納斯達克或紐交所掛牌交易（IPO） 當 SPAC 成立后，SPAC 會馬上進行 IPO 并在美國證監會注冊發行股票（提 交 Form F-1）。SPAC 在 IPO 發行的證券架構為每單位包含一股普通股和一至兩 股的認股權，集資金額會存放于信托賬戶內，必須在完成收購后才能動用或公司 因沒有在指定的期限內完成收購而宣告解散并把可用的資金退回股東。新的 SPAC 或 IPAC 證券架構中（2010 年開始），認股權的行使價是高于或等于 IPO 每單位的發行價，目的是降低權益被攤薄的影響。認股權的有效期一般是完成 IPO 的一年內或完成并購的四年內。如集資額不低于 4,000 萬美元，可申請于 納斯達克上市。在完成 IPO 后，每單位證券可在已登記的交易場上（例如：納斯 達克）交易：在完成 IPO 后三個月，普通股和認股權可分開進行交易。

（5）De-SPAC De-SPAC 是 SPAC 的最終環節。SPAC 在設立之初就是為了收購一家私營公 司，并通過 de-SPAC 程序使其上市。 錨定目標公司后，SPAC 需展開相應的盡職調查。在 SPAC 盡職調查階段， 目標公司需要對 SPAC 的盡職調查做好充分的準備，其中可能涉及聘請法律、財 務、審計等專業人員團隊，建立盡職調查資料數據庫等。12另一方面，目標公司 還應當對 SPAC、其發起人進行盡職調查以了解 SPAC 及其發起人是否能夠幫助 其提升公司市值。13 一旦正式宣布合并，de-SPAC 過渡程序就正式開始。第一階段，目標公司與 SPAC 需要一致向 SEC 提交 S-4 代理聲明，其中包括雙方的財務報表。14此外，目標公司有時也需要額外提交其業務信息、管理者信息等 SPAC 股東可能感興趣 的其他信息。第一階段通常需要 2-4 周的時間才能完成。 一旦 S-4 文件提交給美國證券交易委員會，交易雙方就會確定 SPAC 股東 對合并進行投票的日期。 代理律師會開始聯系股東。 第二階段通常需要另外兩 周才能完成。

在最后階段，目標公司將舉行路演，與 SPAC 股東會面，向他們推銷合并 的好處。最后階段持續約兩周。如果交易順利完成，雙方將向美國證券交易委員 會提交另一份文件，即 8-K 表。8-K 表宣布交易結束，此時目標公司將成為合 并中的存續實體。整個 de-SPAC 流程最快只需六到八周即可完成。一般而言， IPAC 公司在存檔 Form F-1 時，會設定收購的特別要求，例如：行業、企業所 在地等，目標公司需與要求相對應；另外，除非在 Form F-1 內有另行描述，目 標公司的公平價值必須超過 IPAC 的資產凈值的百分之八十。雖然 IPAC 公司 屬于外國私人發行人（foreign private issuer），但一般會按照美國本土公司的要 求在美國證監會進行存檔，目標公司有可能需要制備符合美國會計準則的合并賬 目。 形式上而言，是 SPAC 收購了目標公司，然而實質上是目標公司吸收了 SPAC。 4.成本 以 6900 萬美元［6000+900（超發 6000*15%=900 萬美元）］SPAC 為例， 成本大致如下： （1）發行傭金 2.5%和跟投費 2%，共計 310.5 萬美元（其中跟投 138 萬美 元在信托賬戶）； （2）IPO 費用在 150-200 萬美元之間（包括 SEC、律師、審計費、高管保 費、財經公關等）； （3）80 萬美元左右的造殼維護費（12 個月+3 月的律師、審計費等），均在 信托賬戶里。 小計 550 萬美元（其中跟投 138 萬美元及殼維護費用 80 萬美元共計 218 萬 美元左右在信托賬戶里，實際花費為 330.5 萬美元）

5.SEC 新規對 SPAC 的影響 2024 年 1 月 24 日， SEC 針對 SPAC 上市以及 de-SPAC 并購交易，（即 SPAC 與目標公司之間后續業務合并交易）中的信息披露頒布了市場期盼已久的 一整套新規，旨在強化相關信息披露要求并對投資人的利益提供進一步保護，包 括要求目標公司在 de-SPAC 并購交易中承擔更多責任，取消了對前瞻性聲明潛 在責任的安全港保護，對 SPAC 發起人的報酬、利益沖突和持股稀釋提出更為嚴 格的信息披露要求，并要求提供更多有關目標公司的信息等，從而幫助投資人在 de-SPAC 并購交易中做出更為明智的投票和投資決策。15 （1）目標公司作為共同注冊人：在新規中提到，目標公司被視為證券的“發 行人”。由此，目標公司的首席高管、財務官、財務負責人或主要會計官以及董 事會多數成員必須在為 de-SPAC 并購交易所提交的注冊聲明上簽字。這意味著 目標公司的簽字人在面臨投資人的訴訟時可能需要對 de-SPAC 并購交易注冊聲 明中的任何重大虛假陳述或遺漏負責。 （2）不再使用《私人證券訴訟改革法》（PSLRA）安全港保護制度 鑒于最新修訂重新界定了“空白支票公司”，該安全港規則16也不再適用于 SPACs，并且在 de-SPAC 交易中前瞻性聲明將被視為傳統上市中的前瞻性聲明。 但需要注意的是，判例法所形成的“預先警示”（bespeak caution）原則仍適用于 de-SPAC 并購交易中的某些前瞻性聲明。

（3）有關并購交易的信息披露要求 新規還提出了適用于 SPAC 和 de-SPAC 并購交易的最新詳細信息披露要求， 包括但不限于： 第一，發起人。詳細披露有關 SPAC 發起人、其關聯方及其發起人（發起人 集團）的情況，從而幫助投資人了解和分析 SPAC，包括發起人集團的權益與公 眾股東的權益之間可能以何種方式存在差異或沖突，以及完成 de-SPAC 并購交 易的其他動機。披露的信息應包括發起人集團為 SPAC 提供服務的具體性質和報 酬數額、SPAC 在完成 de-SPAC 并購交易后向發起人集團支付的任何回報、已經 或將要向發起人集團發行的證券價格和數量、發起人集團與公眾股東之間有關 SPAC 證券贖回的安排，并以表格形式列出限制發起人集團出售 SPAC 證券的任何協議或安排的重大條款等細節。 第二，利益沖突。詳細披露涉及發起人集團、SPAC 以及目標公司董事和高 管的潛在或實際重大利益沖突。產生利益沖突的原因包括但不限于：（i） 發起 人集團報酬或持股的性質，其可能導致在缺少具有吸引力商業機會的情況下依然 試圖推進 de-SPAC 并購交易的財務動機；（ii） 發起人集團可能設立發起其他 SPAC 并向其投入時間和精力的事實；（iii） 發起人集團對除 SPAC 以外的公司 可能負有聘用、合同或勤勉盡責義務的事實；以及（iv） SPAC 集團可能在存在 其他更具吸引力的目標機會時依然尋求與其存在關聯關系的目標公司進行 deSPAC 并購交易的情況。

第三，股權稀釋情況。在注冊聲明中以表格形式披露：（i） 就 SPAC 上市 而言，對買方股權產生潛在稀釋的影響和來源，或（ii） 就 de-SPAC 并購交易而 言，對完成 de-SPAC 并購交易之時仍持有證券的非贖回股東產生潛在稀釋的影 響和來源，例如融資交易或贖回。 第四，招股說明書的封面和摘要。在為 SPAC 上市和 de-SPAC 并購交易所提 交的注冊聲明的封面和摘要中以通俗的英語披露以下核心內容：發起人集團的報 酬、對 SPAC 的公眾股東或 de-SPAC 并購交易中的非贖回股東產生稀釋的影響 和來源、利益沖突、SPAC 計劃完成 de-SPAC 并購交易的擬議時間框架、SPAC 認為 de-SPAC 并購交易是否公平以及 SPAC 是否收到有關 de-SPAC 并購交易公 允性的意見、de-SPAC 并購交易中已經或將要發生的任何重大融資交易的條款， 以及此類融資交易對公眾股東產生稀釋的影響等。 第五，SPAC 并購交易的背景。集中披露 de-SPAC 并購交易的背景、原因、 重大條款和影響，以及任何相關融資交易。

第六，交易原因和公允性意見以及其他第三方報告。如果 SPAC 設立地的法 律要求由 SPAC 的董事會來決定是否建議進行 de-SPAC 并購交易以及交易是否 符合 SPAC 及其股東（包括 SPAC 發起人）的最佳利益，則應披露該決定并披露 作出該決定時所考量的非窮盡性因素清單，包括目標公司的估值、重大融資條款 及任何第三方報告或意見等。盡管并無要求 SPAC 的董事會須獲得公允性意見， 但是如果 SPAC 的董事會曾收到包括批準或建議進行 de-SPAC 并購交易等的公 允性意見或類似的第三方報告，新規則要求詳細披露公允性意見或報告的摘要， 并將意見或報告作為附件提交。 第七，目標公司。需在為 de-SPAC 并購交易所提交的注冊聲明（而不是在完成 de-SPAC 并購交易后的 8-K 表）中披露目標公司的相關情況，包括：（i）目 標公司的業務；（ii）目標公司的財產；（iii）涉及目標公司的法律訴訟；（iv） 會計師的變動以及在會計和財務信息披露方面與會計師存在的分歧；（v）假設 完成 de-SPAC 并購交易以及任何相關融資交易后，目標公司某些實益所有權人 和管理層的持股情況；以及（vi）目標公司未注冊證券的近期銷售情況等。17

（三）反向并購（RTO） 反向并購，全稱 Reverse Takeover，簡稱 RTO。是指非上市公司股東通過收 購一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再裝入自己資產間接上市的過程， 俗稱買殼上市。美股買殼上市的操作方式一般是 OTC 市場買殼之后再轉板去納 斯達克、紐交所主板市場。很少有公司直接在納斯達克或者紐交所直接買殼上市。 1.對企業的要求 （1）未上市公司與上市公司合并，將該公司的業務、資產和股權注入上市 公司中使公司成為上市公司的子公司或控股公司。 （2）通過發行股票的方式完成，該公司的股東獲得上市公司的股票作為交 換。 （3）公司股東合并后通常持有上市公司的控股股權，從而實現企業在股票 交易所上市的目標。 2.優點 （1）降低成本：相比于 IPO，RTO 通常具有更低的成本，因為可以避免一 些與 IPO 相關的費用和復雜性。 （2）提高上市成功率：由于借殼上市是通過與已經上市的公司合并，所以 避免傳統 IPO 中存在的審批和市場風險，從而提高上市的成功率。 3.流程 （1）聘請中介機構并簽訂委托協議和保密協議。 （2）在中介機構的幫助下尋找目標公司。 （3）洽談收購股權條件。 （4）簽訂收購意向書。 （5）談判并簽署收購協議。（6）盡職調查、審計及法律審核。 （7）公告并辦理股權過戶手續。 （8）調整目標公司的組織機構。 （9）對目標公司的業務與資產進行全面整合、重組。 （10）配股或增發新股集資。