海外并購浪潮下證券行業格局如何？

海外并購浪潮下證券行業格局凸顯。

1. 歐洲并購致力于打造全能綜合金融集團

混業經營模式下，銀行收購券商成為重要的并購方式，實現優勢互補、資源共享。歐洲大多數國 家采取的金融監管政策主要是實施混業經營，金融監管部門允許成立集銀行、證券、保險為一體 的金融控股公司，即全能銀行制度。90 年代，歐洲的商業銀行為了增強其業務多樣性，尤其是在 證券領域的競爭力，積極進行并購活動，吸納了多家專業證券公司，著名的證券機構如霸菱、華 寶和摩根建富等均在這一時期被大型銀行集團收購。這些并購活動不僅使銀行得以拓展其業務范 圍至投資銀行服務，證券公司也得以借助銀行的資金支持、全球網絡和客戶資源。這種并購整合 的結果，促進了銀行與證券公司之間在資本、網絡和客戶資源方面的互利共贏。

歐洲的跨國金融并購重組造就了很多大型的綜合性金融集團。隨著金融全球化程度的加深，國際 金融業務擴大、國際資本大量流通，證券業務的地域范圍也不斷變大，隨之產生的跨國并購也逐 步變多。以瑞士銀行為例，1995 年瑞士銀行收購英國最大的投資銀行華寶集團(S.G. Warburg)的 投資銀行業務，形成瑞銀華寶公司(UBS Warburg), 1997 年瑞士銀行和瑞士聯合銀行合并形成瑞 銀集團（UBS AG），成為了全球最大的瑞士銀行機構和最大的私人銀行之一，隨后于 1998 年收 購德威(Dillon Read)公司，經重組后最終形成瑞銀華寶德威公司，2000 年，瑞銀集團以 120 億美 元的價格完成對普惠集團（PaineWebber）的收購，一舉打開美國市場，助力瑞銀資產管理規模 大幅增長，實現了業務的多元化和市場的全球化，鞏固其在資產管理和證券經紀領域的領先地位； 德累斯頓銀行在 1995 年以 10 億英鎊收購了英國的克倫威特•本森公司，專長于國際企業民營化、 國際并購重組中介及國際股權融資業務，2000 年，德累斯頓銀行又以 16 億美元收購了美國的 Wasserstein Perella 投行，組建成其投資銀行部門，2002 年被安聯公司購并，這一系列的并購重 組使德累斯頓銀行在世界 70 多個國家和地區擁有 1500 多家分支機構，合并后的公司最終成為全 球第四大金融集團。上述例子表明，正是積極頻繁的并購重組造就了歐洲乃至全球超大型的金融 集團。

2.并購浪潮下美國證券市場逐漸形成寡頭壟斷格局

協議傭金制下經紀業務收入大幅降低，引起第一次并購浪潮。1975 年美國證券交易委員會頒布 《1975 年證券法修正案》，廢除了一直以來紐約交易所推行的固定傭金標準，宣布全面實行協議 傭金制，美國經紀傭金率由 1975 年的超 0.5%下降至 2000 年的 0.1%，傭金收入在美國證券行業 總收入占比由 1975 年 50%持續下降至 2000 年 20%左右。傭金自由化使得以低于市場平均的傭 金率吸引客戶的折扣經紀商逐步涌現，傳統經紀業務競爭加劇，利潤率持續壓縮，迫使國內投行 轉型分化，自此開啟美國投行間第一波大規模的并購重組浪潮。在經過多年發展和多次的并購重 組后，美國部分大型投資銀行的實力得到極大的增強，逐步形成了寡頭壟斷的格局，美國前十大 證券公司資本總額占全行業資本總額的比例由 20 世紀 70 年代初的三分之一，上升到 21 世紀初的 四分之三。在此格局下以美林、摩根、高盛三大巨頭為代表的美國投資銀行在全球證券市場具有 舉足輕重的影響力。

混業經營下競爭更加激烈，引起第二次并購浪潮。1999 年美國頒布《金融服務現代化法案》，正 式解除長達 66 年的混業經營限制，允許通過金融控股公司的模式進行銀行、證券、保險業務的聯 合經營，實現全能銀行模式。同時證券行業進入壁壘降低，大量競爭者涉足證券業，客戶討價還 價的能力逐漸增強，使整個行業利潤率再進一步下降。這種格局導致部分資本實力不強、業務范 圍不寬的證券公司生存壓力大增，從而促使這些證券公司尋求并購重組機會以增強資本規模、擴大業務領域，應對日益激烈的市場競爭。在此格局下美國證券市場分化為全能銀行和專業性獨立 投行，其中專業性獨立投行形成了高盛集團、摩根士丹利、貝爾斯登、美林證券、雷曼兄弟的舊 “五大投行”壟斷格局。

金融危機下各大投行虧損、被收購、申請破產保護，引起第三次并購浪潮。獨立投行在未開展儲 蓄業務的同時，喪失了在經紀、承銷等傳統業務的壟斷優勢，因此試圖憑借提升杠桿率和無節制 開展自營業務來提升市場地位，因此在次貸危機導致的金融危機下，各大投行虧損、被收購、申 請破產保護，投行貝爾斯登被摩根大通收購，美林被美國銀行收購，雷曼兄弟宣布破產，高盛和 摩根士丹利改為銀行控股公司。獨立投資銀行到銀行控股公司的轉變意味著投行一方面被納入美 聯儲、聯邦存款保險公司的監管，另一方面也享受通過美聯儲銀行貼現窗口進行融資，和永久性 向美聯儲獲取緊急貸款的資格，本次并購浪潮使得美國證券行業抗風險能力大大增強。在這輪整 合浪潮中也誕生出新的龍頭公司，代表案例是美國銀行收購美林證券。2008 年 9 月美國銀行以 440 億美元的價格收購當時嚴重虧損的美林證券。并購前美國銀行主要圍繞大眾與中小企業在零 售銀行領域排名靠前，在投資領域與國際投行有所差距，收購美林證券為美國銀行提供了成熟龐 大的股票經紀人團隊和良好的投行信譽，次年總資產在美國國內僅次于摩根大通公司與花旗集團， 成為全面的金融巨頭。在此格局下形成了摩根大通、美國銀行、花旗集團、高盛集團、摩根士丹 利五大銀行控股公司割據的新局面（新“五大投行”），金融行業集中度進一步提升。同時這一 時期下投行業務模式的轉變和高杠桿的下降加劇了行業的分化，大型投行優勢突出，而中小型投 行則通過專業化和精品化路線尋求發展。在自身發展及金融監管細化等內外部因素的共同驅動下， 美國券商進一步明確了自身定位和戰略布局。

零傭金及數字化趨勢下競爭更加激烈，引起第四次并購浪潮。2015 年，線上經紀商 Robinhood 開始提供免費股票交易，客戶規模迅速增長，這給予了其他經紀公司降低傭金的壓力，通過經紀 業務獲利的空間進一步縮窄。2018 年起，美國券商免傭金浪潮迭起，節奏進一步加快，摩根大通、 富達投資、嘉信理財、亞美利、E-Trade 先后宣布取消美國上市股票、ETF 和期權的交易傭金。 在此背景下投行開始整合數字化財富管理平臺，如摩根士丹利收購 E-Trade 以發展財富管理業務、 嘉信理財收購亞美利證券實現兩大零售商強強聯手以實現市場挖掘或成本控制。 美國投行在不斷整合的同時，逐漸分化為大型全能投行、精品投行、財富管理機構、專業特色投 行、交易券商五大類型。它們在客戶聚焦和業務資本化程度上各有側重。五種模式的代表性券商 業務規模不同，其核心差異體現在業務結構上。全能投行為滿足機構和企業客戶的全周期需求， 業務復雜度最高、業務結構較均衡；特色券商 Jefferies 主要針對中等規模機構客戶進行展業。其 他三類券商走專業化路線，其中交易券商 Citadel Securities 以機構銷售交易為核心業務，深度參 與場內及場外做市業務，以“實現效率和流動性最大化”為口號，參與全球各大市場做市交易； 精品投行與財富管理機構在做精做深核心業務（如嘉信理財圍繞零售客戶理財，Evercore 專注咨 詢業務）的同時，向和主業相關度高的業務輻射（如嘉信理財通過銀行賬戶獲取利息收入， Evercore 發展資產管理），但其業務布局通常不超過 2-3 種，對業務擴張持審慎態度，從而保持 在專業細分領域的領先優勢。

總結來看，美國投行的并購主要有三種動因。1）海外投行業競爭加劇導致利潤率降低，促使投 行間并購提升盈利能力，以美國銀行為代表；2）通過不斷的外延并購方式，海外頂級投行得以 不斷補強業務短板，提升綜合實力，營業收入與凈利潤保持整體增長態勢，以摩根士丹利為代表； 3）擴展業務板塊，拓展變現渠道，業務日趨多元化，以嘉信理財為代表。在經歷過四次并購浪 潮后，美國的證券行業已形成兼具業務深度、廣度的國際一流投行。