中礦資源銣銫及銅鍺業務經營分析

把持僅存在產資源，低估的全球銫銣一體化壟 斷龍頭。

1.公司銣銫鹽品類豐富，礦冶一體化的全球龍頭

銣銫鹽精細化工業務：公司的銫銣鹽業務產品種類齊全、品質優良，產品覆蓋硫酸銫、 碳酸銫、氫氧化銫等基礎銫鹽產品，也能夠生產經濟附加值更高的碘化銫、氟鋁酸銫、 氟化銫、溴化銫等產品。豐富產品布局有利于公司規避單一市場波動風險。公司生產的 銣鹽是以銫榴石經酸浸沉礬后的母液中的銣為原料，采用萃取的方法將銣分離出來，并 制備成高純度銣鹽。該工藝方法已取得了發明專利。銣鹽產品主要為碳酸銣和硝酸銣， 此外，公司還可以生產氯化銣、碘化銣、氟化銣、氫氧化銣和金屬銣等銣鹽產品。公司 現有銫銣鹽產能合計 1361 噸。 公司通過連續收購完成資源-冶煉-回收加工一體化布局，持有僅存在產銫榴石礦山，壟 斷地位凸顯。資源端：全球可規模化開采的銫榴石資源主要集中在三大礦區，分別為加 拿大 Tanco 礦區、津巴布韋 Bikita 礦區和澳大利亞 Sinclair 礦區，其中 Tanco 礦山和 Bikita 礦山均由公司 100%持有。目前 Bikita 主要銣銫資源已開采完畢，但權證范圍內仍發育 有多條未經驗證的 LCT 型（鋰銫鉭型）偉晶巖體，目前正在開展勘探工作；Sinclair 礦區 已在 2019 年完成經濟可采的銫榴石礦開采。Tanco 目前銫資源一半以上以尾礦形式存 在，合計銫資源量達 4.21 萬噸，以 2020 年 USGS 口徑，占全球儲量超 19%，其保有資 源量仍足以支撐全球 10-15 年銫資源供應。考慮到礦山開發周期至少需要 10 年，預計 公司在短中期將維持資源壟斷優勢。冶煉端：2018-2019 年公司連續收購東鵬新材及 Cabot 特殊流體事業部（包含 Tanco 礦權及銫鹽產能），完成銣銫鹽精細化工產能布局， 而公司主要競爭對手受限于銫榴石資源不足，已逐步退出全球市場，公司躋身全球銣銫 鹽主要或唯一供應商。

甲酸銫業務：公司甲酸銫業務采用生產、租售+技術服務、回收和提純的生態產業鏈模 式，具體而言：（1）生產：使用銫榴石/鋰云母生產甲酸銫溶液；（2）租賃/回收：向客戶 出租甲酸銫溶液，每日租金比率取決于流體的比重，油氣業務的總收入包括甲酸銫溶液 的租賃收入以及在該工作中消耗/損失的損耗收入；（3）提純：通過篩分、離心、化學處 理、重力沉降和儲存等 5 個步驟回收甲酸銫鉆井液和完井液，回收再利用率可達 80%以 上，且回收后的基液性能不發生變化。目前公司產品批量供應哈利伯頓、斯倫貝謝、殼 牌、BP、巴斯夫、杜邦等全球知名油氣、化工企業。 截至 2024H1，公司全球儲備甲酸銫產品 21,074.48bbl（折合密度 2.3t/m³的甲酸銫溶 液），折合銫金屬當量 4,784.07 噸。公司將在原歐洲北海地區業務的基礎上，充分利用 甲酸銫環保、高效的優勢在印度洋區域、馬來西亞海域、泰國灣區域、中國海域內積極 開拓業務。

資源壟斷&競對退出，公司銣銫業務規模&盈利雙增。2019 年以來，公司銣銫業務維持 高速增長，毛利由 2019 年 1.5 億元上翻至 2023 年 7.2 億元，CAGR 達 49%。2024 年 公司銫銣業務毛利同比小幅下降、毛利率上升，我們認為主因公司提高單位售價，下游 客戶出現反彈，銷量略有下降。預計未來公司依托于壟斷地位，待下游逐步接受定價后， 銫銣業務有望回歸穩增趨勢。

2.銅鍺：資源&冶煉陸續收儲，有望貢獻遠期業績增長極

連續收儲非洲銅礦與冶煉廠，公司銅資源開發業務實現突破。2024 年公司先后收購贊比 亞 Kitumba 銅礦 65%股權和納米比亞 Tsumeb 銅冶煉廠及其附屬設施和多金屬熔煉尾 渣堆，銅礦業務實現突破。此前，公司在贊比亞已有兩處小型銅礦山，分別為希富瑪銅 礦和卡布韋銅礦，銅金屬資源量分別為 22 萬噸與 15 萬噸，希富瑪銅礦已進入正式的開 發生產運營階段，但由于此前重心在鋰、銣銫業務上，且儲備資源尚低，公司未進行大 規模銅礦開發。2024 年公司收購 Kitumba 銅礦后，資源儲備得到較大提升，銅礦業務亦 提級為公司中長期核心增長來源。 交易：2024 年 3 月，公司通過全資孫公司 AFMIN 收購 Momentum 和 Chifupu 持有的 Junction Mining Limited 股權，Junction 主要資產為 Kitumba 銅礦項目，交易對價 5,850 萬美元。交易完成后，公司擁有 Kitumba 項目 65%權益，礦權有效期自 2014 年 11 月 至 2039 年 11 月。

基礎設施：Kitumba 銅礦區位于盧薩卡以西偏北約 240km，所在地區地形起伏，由丘陵 （Kitumba 山）和谷地構成，礦區海拔約 1,100 米至 1,400 米。礦區路況等基礎設施較 好，目前項目處于待開發階段，尚未開展經營活動。

資源情況：Kitumba 礦床是鐵氧化物銅金（IOCG）型礦床，礦石類型分為表生銅礦石和 原生銅礦石。截至 2015 年 7 月，礦山擁有銅金屬資源量 61.40 萬噸，銅平均品位 2.20%， 測算時采用的邊界品位為 1%。礦區內已探獲區域之外仍存在多處潛在 IOCG 型銅礦化 區域，公司依托于傳統主業，項目后續找礦、增儲前景廣闊。并且，由于資源報告出具 時點銅價低迷，邊界品位設置偏高，隨著中期銅價中樞上移，邊界品位調低亦有望將更 多礦石納入資源口徑，實現資源增儲。目前公司已啟動項目可研工作，可研完成后將加 速礦山建設。

收購 Tsumeb 銅冶煉廠，意在含鍺尾礦渣及副產硫酸。2024 年 3 月，公司收購 Tsumeb 98%股權，交易對價為 2000 萬美元，標的主要資產為位于納米比亞的 Tsumeb 冶煉廠 和多金屬熔煉尾渣堆。Tsumeb 冶煉廠是全球為數不多的能夠處理高砷銅精礦等復雜精 礦的特種冶煉廠之一。冶煉廠工藝技術成熟，基礎設施完善，交通運輸便利，工廠通過 鐵路與大西洋港口鯨魚灣（Walvis Bay）相連。目前冶煉廠精礦處理能力為 26 萬噸/年， 通過技改后精礦處理能力預計可提升至 37 萬噸/年。當前銅價及 TC 行情下，該冶煉廠貢獻利潤較薄，但冶煉副產硫酸（處理 1 噸鋰精礦副產 1 噸硫酸）在非洲相對稀缺具有 較高經濟價值，且公司鋰鹽生產亦有用酸需求，有望與公司主業形成協同。 冶煉廠尾礦堆富含鍺、鎵、鋅等有價金屬。2024 年 9 月公司披露多金屬熔煉尾渣堆資源 量，其中鍺金屬含量 746.21 噸，平均品位 253.51 克/噸；鎵金屬含量 409.62 噸，平均 品位 139.16 克/噸；鋅金屬含量 209,458.72 噸，平均品位 7.12%。

鍺金屬系戰略性關鍵礦產，全球保有儲量僅 8600 噸。根據 USGS 數據，截至 2020 年， 全球已探明的鍺保有儲量為 8600 噸，主要分布在中國、美國和俄羅斯 3 個國家；主要 鍺產出國為中國與俄羅斯，美國出于戰略儲備考慮未對國內資源進行大規模開采。鍺金 屬是重要的是一種重要的半導體材料，金屬鍺及其化合物常被用于信息通訊、生物科學、 現代航空和新能源等重要行業的基礎原材料，廣泛應用于聚酯催化劑（PET）、光纖通訊、 高頻超高頻電子器件、太陽能光伏電池、紅外光學、航空航天測控、核物理探測、生物 醫學等國防軍工及民用領域。

2024 年 4 月以來鍺價進入上漲區間，并達到 2005 年來最高水平，主要由于地緣沖突 加劇對搭載鍺紅外光學器件的無人機需求爆發式增長，國內出口限制等因素影響，多家 鉛鋅冶煉廠（副產鍺）減產停產，導致鍺原料供應緊張。

為充分發揮 Tsumeb 冶煉廠的資源價值，公司計劃對 Tsumeb 冶煉廠現有的銅冶煉生 產線進行改造可行性研究，增加鍺鋅冶煉生產線。由于鍺通常以微量形式存在于閃鋅礦 等鋅礦石中，在傳統濕法煉鋅過程中，98%以上的鍺富集在中性浸出或低酸浸出渣中， 因此目前工藝上從鋅尾渣提取鍺金屬為主。目前主流工藝原理為，富集渣中的鎵鍺一起 浸出到高酸溶液中，使用氧肟酸類萃取劑在高酸條件下優先萃取鍺，用純堿或氫氧化鈉 將萃鍺余液調 PH 再萃取鎵。