垃圾焚燒公司投運產能、財務及運營情況如何？

自由現金流轉正，運營為王時代到來。

1、產能：投運產能趨于穩定，龍頭企業市占率有望提升

2019-2024H1，垃圾焚燒公司投運產能經歷高速增長后趨于穩定。2019-2022 年，在補貼政策支持以及政策調整引發的搶裝產能下，垃圾焚燒公司投運產 能實現高速增長，在此期間光大環境/偉明環保的投運產能 CAGR 分別為 25.5%/27.3%。2022-2024H1，受國補退坡的影響，各公司產能增長高峰期已 過。截至 2024 年 6 月底，光大環境/三峰環境/偉明環保/瀚藍環境在運垃圾焚 燒產能分別達到 13.8/6.1/3.6/3 萬噸/日，分別同比增長 5.1%/2.8%/6.8%/0%， 其中，光大環境是行業內唯一一家投運產能超過 10 萬噸/日的公司，處于絕對 龍頭地位。

在 建 與 擬 建 垃 圾 焚 燒 產 能 逐 漸 釋 放 ， 短 期 內 難 有 較 大 的 產 能 增 量 。 2019-2024H1，各上市公司的在建及擬建產能都呈現下滑趨勢。截至 2024 年 6 月底，光大環境/瀚藍環境/粵豐環保在建及擬建垃圾焚燒產能分別僅為 0.8/0.6/1.1 萬噸/日，較其高峰期（2019 或 2020 年）減少 61.7%/54.5%/87.4%, 招標數明顯縮減下，短期內各公司產能難有較大增長。

行業較為分散，產能供給下降的趨勢下龍頭企業市占率有望提升。目前我國垃圾 焚燒發電行業整體市場集中度仍較低，截至 2023 年底，行業 CR10 約為 43.7%， CR15 約為 50.4%，行業較為分散，市場整合空間較大。預計行業競爭將加劇，加之目前我國垃圾焚燒發電項目相較 2019 年前有所下降，整體行業供給下降， 龍頭企業有望通過收購、合并搶占更多市場份額，提高市場集中度。

2、財務：自由現金流轉正，盈利能力顯著提升

2021 年后垃圾焚燒公司項目運營收入及其占比穩定提升，行業進入運營主導 時代。2021 年財政部印發《企業會計準則解釋第 14 號》明確 PPP 項目會計 處理，導致 2021 年各公司項目運營收入占比驟減。2021 年后，伴隨在建產 能逐步轉變為投運產能，建造收入減少的同時運營收入增加，項目運營收入 占比穩定提升。截至 2024 年 6 月底，圣元環保/綠色動力/旺能環境/三峰環境 垃圾焚燒項目運營收入占比已達到 83%/81%/76%/63%，分別較 2021 年提升 約 33/29/9/8pct，行業進入“大運營”時代。

建造收入影響逐漸消散，運營主導下營收有望迎來觸底回升。選取偉明環保 等 9 家垃圾焚燒業務占比較高的公司進行研究，其整體營收增速可視作垃圾 焚燒行業營收增速。2018-2021 年，上述公司整體營收從 179.8 億元增長至 472.5 億元，CAGR 約 38%。2022/2023/2024H1，整體營收同比增速分別為 0%/2.1%/3.4%，增速觸底企穩主要是 2022 年后建造收入減少，同時運營收 入穩步增長。由于目前各公司在建產能已逐漸縮減，我們認為建造收入的下 滑影響已經逐漸消散，后續在運營收入主導下行業將進入穩健增長期。 運營業務盈利能力強于建造業務，運營收入占比提升帶動行業歸母凈利潤先 行增長。2022 年/2023 年/2024H1，上述公司整體歸母凈利潤同比增速分別 為-4.3%/6.8%/12.1%，行業歸母凈利潤先于營收增長，主要系運營業務的盈 利能力強于建造業務，同時運營收入占比提升。

2021 年后垃圾焚燒行業資本開支持續下行，經營凈現金流持續增厚。2021 年后，伴隨建造項目的持續減少，垃圾焚燒行業資本開支持續下行。2020-2023 年，上述 9 家公司資本開支由 210.8 億元減少至 123.7 億元，CAGR 約-16%， 目前資本開支增速已見底。2021 年后，伴隨投運產能的持續增加，垃圾焚燒 行業經營凈現金流不斷增厚。2020-2023 年，上述 9 家公司經營凈現金流由 84.2 億元持續增厚至 133.9 億元，CAGR 約 17%。

“大運營”時代行業盈利能力增強，ROE 有望觸底回升。2021 年后，垃圾焚 燒行業進入運營為主導的時期，低毛利的建造收入減少，高毛利的運營收入 增長，行業整體盈利能力增強。截至 2024 年 6 月底，行業毛利率達到 38%， 較 2021 年提升 7pct；歸母凈利率達到 20%，較 2021 年提升 3pct。ROE 方 面，2024 年 H1 垃圾焚燒板塊歸母 ROE 約 6.3%，同比提升 0.2pct，當前行 業 ROE 處于底部，伴隨資本開支繼續下降與運營產能爬升，ROE 有望觸底 回升。

3、運營：產能利用率提高，重視發電效率提升

各公司垃圾處理量持續增長，產能得到充分利用。2018-2023 年，政策支持 以及產能擴充下，各公司垃圾處理量均保持穩定增長，大多數公司垃圾處理 量 CAGR 達到 20%以上。2024H1，各公司垃圾處理量均實現正增長，受經 濟增速放緩影響不大，行業抗周期能力凸顯。產能利用率方面，2021 年后行 業進入運營為主的時期，各公司更加重視運營效率，產能利用率均持續提升。 截至 2024 年 6 月底，光大環境、瀚藍環境、偉明環保、瀚藍環境及粵豐環保 的產能利用率均達到 90%以上。

光大環境與三峰環境發電效率領先，瀚藍環境發電效率提升最為明顯。截至 2024 年 6 月底，光大環境/三峰環境/瀚藍環境/粵豐環保發電效率較高，噸發 電量分別達到 446/394/376/371 度/噸。此外，從發電效率改善的角度來看， 2018-2024 年 H1，瀚藍環境噸發電量提升 12%，發電效率提升顯著；而粵豐 環保噸發電量下降 9%，主要原因是供熱量提升。

2024H1 各垃圾焚燒公司平均噸上網電量約為 318 度/噸，近年來變化幅度不 大。噸上網電量方面，三峰環境噸上網電量最高，達到 347.7 度/噸，上海環 境、瀚藍環境與光大環境噸上網電量均達到 320 度/噸以上。自用電率方面， 三峰環境、瀚藍環境自用電率較低，分別為 12%與 13%，公司運營能力較強。

截至 2024H1，光大環境、三峰環境、瀚藍環境在運營效率方面較為領先。行 業進入運營主導的階段，運營效率較高的公司表現為在產能利用率、噸發電 量、噸上網電量三項指標上行業領先。截至 2024 年 6 月底，在產能利用率方 面，瀚藍環境（118%）/粵豐環保（109%）/光大環境（103%）/三峰環境（99%） 保持領先；噸發電量方面，光大環境（446 度/噸，下文單位相同）/三峰環 境（394）/瀚藍環境（376）/粵豐環保（371）保持領先；噸上網電量方面， 三峰環境（348）/上海環境（329）/瀚藍環境（326）/光大環境（323）保持 領先。綜合來看，我們認為光大環境、三峰環境、瀚藍環境在運營效率方面 較為領先。